Uniswap 创始人 Hayden Adams 周一晚间发布了自 2019 年以来的首篇博客，核心观点是：一旦代币化资产开始彼此交易，而不是统一对美元交易，自动化做市商（AMM）将拿下全球最大的市场。到周二下午，曾在 XTX Markets 任交易员的 Brian Huang 公开回击，直言「AMMs are going to zero」。
这场争论的焦点并不完全是机制本身。多数提出异议的人承认 Adams 的核心逻辑成立：把走势相关的资产配成交易对，确实能降低流动性提供者的风险。分歧主要落在两个问题上——是否真的有人愿意交易这类资产对，以及 Adams 设想中的流动性提供者在现实中是否被允许提供这类流动性。
Adams：链上流动性会自然聚集到相关资产对
Adams 这篇题为《Correlated Pairs: How AMMs Win the Biggest Markets》的文章，在发布后 19 小时内获得 229,000 次浏览、885 个点赞和 142 条回复。他的核心判断是，链上流动性实际上已经自行形成了若干簇：以太坊生态资产对 ETH、Solana 生态资产对 SOL、稳定币彼此交易。原因在于，当流动性提供者持有的两种资产走势更一致时，损失会更小。
Adams 写道：「No one designed that. It emerged organically.」在他看来，代币化会把同样的模式带到股票市场：NVDA/USD 这类交易对，未来可能重组为 NVDA/SPY，而 SPY/USD 则作为回到美元的桥梁。
借指数基金 50 周年论证被动流动性
Adams 把自己的论证建立在指数基金诞生 50 周年的节点上。根据 Jack Bogle 本人的说法，Bogle 的 First Index Investment Trust 于 1976 年 8 月 31 日结束公开发行，原本目标募资 5000 万至 1.5 亿美元，最终只募集到约 1130 万美元。
如今，按美国投资公司协会（Investment Company Institute）数据，指数共同基金和 ETF 持有规模已达 21.88 万亿美元，超过主动型基金的 18.83 万亿美元，占比为 53.7%。
Adams 由此类比称，被动流动性提供最终会像被动投资取代主动管理那样，挤压专业做市的地位。他引用了 Citadel Securities 的两项数据：该公司接近承担美国股票交易量的 25%，这一数字曾由公司总裁 Jim Esposito 在去年 11 月提及；同时，其净交易收入达到创纪录的 122 亿美元，对应约 210 亿美元的交易资本。Citadel Securities 并不公开财务数据，这两项数字由 Bloomberg 援引知情人士报道。
Adams 写道：「Most people read those numbers as proof the system works. I read them as entrenchment.」
他的切入点是资本成本。传统做市商需要对冲价格敞口，并为此承担对冲成本；而一个本来就愿意同时持有 NVIDIA 和 SPY 的投资者，可以「免费」承担这部分敞口。对 Adams 来说，如果资产发行方还需要付费请做市商来报盘，那么这实际上对应的是他所说的负资本成本。相关性越高，被动 AMM 曲线与主动策略之间的差距越小，也越有机会压低专业做市机构的空间。
Brian Huang：AMM 不会承接传统股票做市
Glider 联合创始人 Brian Huang 并不认同这一判断。Huang 此前曾在算法交易公司 XTX Markets 任交易员。
他写道：「At XTX Markets, I traded 4% of all US Equities volume on any given day. None of it ever went through an AMM and none of it ever will。」XTX 对外公开的数据只有公司层面的整体交易量，即覆盖 35 个国家、日均约 2500 亿美元，未披露美国股票业务的单独拆分。
Huang 的反对理由一共五点，范围从执行到分发。首先，在他看来，做市商需要在数千种资产上、按不同深度挂单和撤单，而 AMM 做不到这一点；在 AMM 中，流动性提供者只能把流动性放进某个区间，随后一边承受无常损失，一边被主动交易者挑走最有利的价格。他原话写道：「you put up liquidity in a range and then acquire impermanent loss while getting picked off by takers.」
其次，链上库存管理意味着要处理网络拥堵建模并支付 gas，而传统交易场所可以依靠同机房部署的硬件和可度量的延迟分位数。再者，AMM 无法隔离订单流，因此「Wintermute should not be getting the same pricing as Joe in Minnesota.」
Huang 还把 Adams 关于市场民主化的论点反转了过来。他写道：「Retail participants should not be making markets. The worst thing for retail to be doing is trading against other retail.」他把一些流动性稀薄池子的高收益宣传当作证据，例如「452% on CASHCAT」这样的标题，在他看来，普通散户通常并不了解 AMM 的真实运行方式。
The Defiant 本月曾报道，Robinhood Chain 上的 Merkl 激励活动，在持仓规模介于 358 美元至 20,510 美元的 Uniswap v4 资金池中，展示的年化收益率区间高达 1,274% 到 36,540%。
Huang 给出的替代路径，是代币化股票发行方当前已经在采用的模型。他写道：「All of the tokenized equity issuers are moving to a model similar to @Ondo whereby stocks are minted/redeemed through RFQ (no AMMs),」随后再由暗池和单交易商平台直接提供报价流。
争议转向需求：谁会交易 SPY/NVDA？
被引用最多的反对意见，更多聚焦在需求侧，而不是供给侧。Wintermute 孵化的交易平台 Bebop 首席执行官 Katia Banina 评价这篇文章「very good」，并称指数基金类比「strong (if deceptive)」，但她对交易对结构本身提出了拆解。
Banina 写道：「From the trading side though, those correlated pairs make little sense。」
她的理由很直接：「People don't trade financial assets against dollars out of necessity, but because dollars are money that buy goods and services. So most people would still want to do SPX/USD or NVDA/USD. So if the major pool for NVDA is paired with SPX, then you have to hop 2 pools and pay 2 fees。」她还指出，单一股票与指数之间的相关性并没有高到足以支持这一前提，因为「single name vs index are very far from perfectly correlated.」
Adams 在文章中预先回应过路由问题的一半，即「Investors can still buy and sell everything in dollars, since routing across pools is automatic」，但没有直接处理两跳交易带来的双重手续费问题。Huang 也支持 Banina 的表述，写道：「Ofc correlated pairs limit impermanent loss, but as you've said, who tf wants to trade SPY/NVDA?」
即便如此，Banina 仍认为 AMM 还会继续存在一段时间。她写道：「LP-ing has been a long-standing strat for years」，并补充说，这类池子会产生套利流，而去中心化交易所和公链都希望获得这种流量。「So I think AMMs might linger some more.」
支持者：相关池不一定高频，但能承接路由与可编程市场
Steer Protocol 创始人 Derek Barrera 从另一个方向表达了类似观点。他认为，相关资产对确实更容易形成流动性，因为无常损失较低，但「those edges don't generate a ton of volume」。他之所以仍支持部署这类池子，是因为它们可以承担路由角色：当非相关交易对价格偏离时，相关市场之间的深度有机会捕捉多跳流量。
稳定币发行方 M^0 的联合创始人兼首席执行官 Luca Prosperi 对 Adams 的文章整体持正面态度，不过他的落点依旧放在成本问题上。他写道：「If there is one thing where AMMs do not excel, is capital efficiency.」并进一步表示：「AMMs are excruciatingly capital inefficient.」在他看来，基于 intent 的框架会提供即时流动性，与池子并存，而不是完全取代池子。
Panoptic 创始人兼首席执行官 Guillaume Lambert 则直接反驳 Huang 的分析框架。他写道：「Of course market makers will complain they can't do what makes them $ on an AMM. AMMs are not a product for market makers. Period,」并称，把现货做市概念直接套到 Uniswap LP 身上，是很多研究者犯下的一个大错。
针对 Huang 提出的第一点，即做市商无法在不同深度的数千种资产上持续挂撤单，Lambert 的回应是：「Yes, that's the point. Not having to pay someone to update quotes every 10ms is why AMMs are better for most assets.」
最直接支持 Adams 论点的人，主要来自投资机构和与 Uniswap 关系密切的账号。Variant 创始人 Jesse Walden 称这篇文章是「a banger」，并认为当下多数代币化工作仍是在为既有参与者做延续性创新，而 AMM 与代币化结合，会把「market making from active/professional to passive/automated」。Uniswap Foundation 联合创始人 Kenneth Ng 则拿 meme 币与代币化股票配对的场景作为现成案例，并写道：「AMMs enable programmable markets, but after almost $5t traded we're still early.」
合规资产的限制：谁能做 LP 取决于发行方批准
新加坡代币化平台 InvestaX 首席执行官 Julian Kwan 接受 Adams 关于资本成本的机制解释，但指出这一逻辑在受监管资产上存在明确边界。
他写道：「Permissioned Pools enforce the allowlist at the pool level, and the allowlist belongs to the issuer. So the answer to who can be the LP is whoever the issuer approves. Granted, not open.」
Kwan 还对 Adams 用来举例的资产范围作出区分。他表示：「The ten stocks against SPY work because those tokens are price exposure, not ownership. Private credit against a tokenized Treasury fund is a different regime.」The Defiant 此前也曾在 Robinhood 股票代币报道中提到这一差异。
Uniswap v4 hooks 被视为论点的另一半
Adams 把 Uniswap v4 hooks 视为整套论证的另一半，并点名了 Uniswap 于 7 月 22 日上线的 DualPool hook。这个 hook 会在两次交换之间，把池子中的库存停放到 ERC-4626 金库中，让被动资本同时赚取借贷收益。Spark 参与了该设计，并运行了最大规模的部署。
在周二回复一条评论时，Adams 表示，他「might have to do a version of the blog post that is 5x the length at some point that goes a bit deeper on some of the tradfi analogies.」
数据面：Uniswap 收费、DEX 现货占比与 UNI 表现
根据 DefiLlama 数据，Uniswap 在 8 月 17 日产生了 193 万美元手续费和 176,941 美元收入；过去 30 天则分别录得 8120 万美元手续费和 575 万美元收入。协议收入会全部用于 UNI 回购和销毁。v4 fee switch 于 7 月 27 日开启后，协议收入接近增至原来的 3 倍。
按 CoinGecko 数据，UNI 周二晚些时候报 3.30 美元，24 小时上涨 0.5%，过去一周下跌 11.8%；其市值为 20.6 亿美元，24 小时成交量为 1.25 亿美元。
从交易所竞争格局看，按 DefiLlama 的组件数据，DEX 现货交易量约为中心化交易所现货交易量的 20%；按 The Block 的月度口径，这一比例达到 24%，创出纪录。Adams 在文中给出的表述则是「over 20%」。