2026年7月27日早上，上海科创板开盘前，长鑫科技集团股份有限公司已经出现在不少交易终端的自选股列表前列。9点30分，长鑫存储以 8.66 元发行价开始交易。
开盘后的几分钟里，股价走势还算平稳，但买单持续堆积。到 9 点 40 分左右，股价开始快速上冲，行情软件上的涨幅数字不断刷新。
收盘时，长鑫存储首日涨幅超过 465%，公司市值约 3.3 万亿元人民币，超过了此前长期位居 A 股市值首位的中国工商银行。第二天，涨势仍未停下，公司总市值一度达到 3.66 万亿元，这一数字也登上了当日多家中国财经媒体的头条。
真正被这条 K 线牵动情绪的，是合肥国资体系。按照最终持股比例折算，合肥国资体系账面浮盈在这一天内升至超过 1 万亿元人民币，而它的起点，是十年前一笔不到 300 亿元的投入。
从 2016 年开始的十年长跑
要理解这笔超过 1 万亿元的浮盈从何而来，时间要拨回 2016 年。
那一年，朱一明带着一份 DRAM 芯片产业化计划书，在国内多个城市之间奔走。他并非第一次创业。11 年前，他放弃硅谷的稳定工作，带着几位清华校友凑出的 92 万美元启动资金，在清华科技园一间两层毛坯房里创办了兆易创新，并借助 NOR Flash 这条细分赛道，把公司做到了上交所上市。
但 2016 年的 DRAM 项目完全是另一种体量。彼时，中国每年进口芯片支出超过 2000 亿美元，自给率几乎为零，三星、SK 海力士和美光占据着主要市场空间。朱一明希望在这一赛道建设中国自己的 DRAM 工厂，仅一期投入就需要 180 亿元。
他找了很多地方，几乎每一站都因“风险过高”而被婉拒。轮到合肥时，外界并没有太多期待。这座当时仍常被戏称为“最大县城”的省会城市，既没有显赫的产业基础，也没有雄厚的财政家底，但它接下了这个项目。
2018 年 7 月，朱一明辞去兆易创新总经理职务，仅保留董事长头衔，转而全职出任长鑫科技董事长兼 CEO，并立下“公司不盈利，自己不领薪”的“军令状”。
后来的现实与这句表态高度一致。此后近 10 年，长鑫存储持续亏损，累计亏损超过 360 亿元。有人后来回看这段经历时直言，“十年间，长鑫累计亏损超过 300 亿。换成任何一个纯市场化资本，早撤了。”但合肥国资没有撤，国家集成电路产业投资基金也没有撤。
直到 2026 年一季度，长鑫才借由人工智能需求带动的存储芯片行情，实现营收 508 亿元、净利润 330 亿元，单季利润将过去几年积累的亏损一次性填平。
在这十年过程中，合肥不仅为长鑫筹措资金，也提供人才引进等“保姆式”服务，同时投资千亿元，建设集晶圆制造基地、配套产业园、国际小镇于一体的存储产业集群。
“合肥模式”的账是怎么算出来的
这种 All-in 式投入，被外界称为“合肥模式”。
合肥曾被视作“中部塌陷”的典型，不是沿海开放城市，也不是传统工业重镇，最突出的资源是科教基础。《节点财经》称，早在 2005 年前后，合肥已决心“工业立市”，但当时缺资金、缺项目、也缺配套。在这样的条件下，当地政府开始主动扮演“风险投资人”，把有限财政资金当作“种子”，撬动有前景但缺资本的关键产业。其核心思路是“资金换产业”，目标并不只是财务回报，还包括税收、就业和技术外溢留在本地。
“合肥模式”的逻辑，并不是押中单个项目，而是依靠一个链主企业带动整条产业链。
长鑫项目上的投入路径也因此较为清晰。2016 年长鑫一期项目总投入 180 亿元，合肥方面承担了大头，出资 144 亿元；此后近 10 年，合肥国资继续加码，累计投入约 260 亿至 300 亿元。
IPO 当天，合肥国资通过清辉集电、长鑫集成、合肥集鑫等多个平台合计持股约 36.79%，对应约 221.38 亿股，市值超过 1 万亿元。
国家集成电路产业投资基金二期也是这场收益的重要分享者。该基金总规模为 2000 亿元，如今仅在长鑫一个项目上的持股市值就已超过 2500 亿元，接近以单个项目收回全部本金。
京东方是更早的起点
如果把时间再向前推 12 年，这套打法真正的起点出现在 2008 年。
全球金融危机冲击制造业之际，京东方经营承压，也频繁遭到资本市场看衰。就在那一年，京东方希望找到一座城市，承接国内第一条液晶面板 6 代生产线建设。
深圳等经济更发达的城市对此迟迟没有拍板，合肥却做出了一个在当时颇具争议的决定：为了集中有限财力支持该项目，暂停原本规划中的地铁建设，把节省下来的资金投向当时连年亏损的显示面板企业。
外界当时几乎一边倒地不看好，甚至将其称作“疯子的赌博”。一座连地铁都还没建起来的省会城市，为何要押注一条动辄上百亿元的液晶面板产线，质疑声并不小。
但这笔投资后来被证明是成功的。如今，全球约十分之一的笔记本电脑面板、五分之一的液晶显示屏产自安徽。京东方的落地，也带动玻璃基板、偏光片等上下游环节在合肥周边聚集。2015 年落子合肥的晶合集成，如今已成长为全球前十大晶圆代工厂。
合肥的地铁后来也建起来了。只是当年省下来的每一分钱，先变成了这座城市后来重要产业的起点。
“股权财政”进入新的叙事阶段
《节点财经》认为，京东方与长鑫这两起相隔多年、风险程度不同的案例，拼出了外界口中的“合肥模式”：在企业最困难、最少人愿意接手的时候，国有资本凭借信用与耐心入场托底，陪企业穿越多个行业周期，再借助资本市场放大长期持有股权的浮盈，最终反哺地方财政和产业发展。
合肥市委书记虞爱华曾说，不是风投，是产投；不是赌博，是拼搏。这句话也被反复用来概括这套打法的自我定位。
这套逻辑在 2026 年被密集讨论，一个重要背景是地方财政叙事正在变化。过去二十年里，土地出让收入曾长期支撑地方政府运转，但这一来源已不再像从前那样稳定，“股权财政”因此被寄予厚望。
按照《节点财经》的说法，地方政府不再只靠卖地换现金，而是持有优质产业项目股权，利用国有资本的引导和放大作用，吸引社会资本一同投入产业，既培育本地产业集群，也通过股权增值换取长期财政收益。
这一转向在合肥身上体现得很具体。2015 年至 2021 年，合肥全市土地出让金总和约 5516 亿元，而仅长鑫一个项目的账面浮盈，就已超过 1 万亿元。
“十四五”期间，合肥国资委系统累计投入国有资本金超过 2200 亿元，带动项目投资规模超过 8400 亿元，接近每投入 1 元国资，撬动 4 元社会投资跟进。
产业聚集还带来了人口红利。近 10 年，合肥常住人口年均净增约 20 万，是全国人口净增量最多的城市之一。
为什么“合肥模式”难以完整复制
如果只把这个故事理解成“合肥赢了”，结论会过于单薄。更值得追问的是，既然这套打法逻辑清晰、账面也足够亮眼，为什么 18 年过去，几乎没有第二个“合肥”被完整复制出来。
《节点财经》把原因拆成几层。
第一层，是少见的耐心。无论是暂停已经规划好的地铁线路，还是押注长期亏损的显示面板企业，这类决策都要求一座城市的主政者承受多年问责压力，穿越多个五年考核周期的质疑，同时还要让后续接任班子维持原有方向，不轻易改变路线。
报道认为，合肥历任领导班子在产业投资路线上的连续性较为少见。能够在十几年时间里，反复面对账面亏损仍不退出，本身就是一种稀缺资源，而多数地方很难在换届周期内长期维系。
第二层，是专业化团队。报道提到，“合肥模式”背后并非简单依赖招商部门拍板，而是由合肥建投、合肥产投、合肥兴泰等多个定位不同的国资平台协同运作，并在一次次实践中形成市场化的“募投管退”路径，其投资决策专业化程度高于一般地方政府的常规操作。
《节点财经》认为，这支队伍在京东方、长鑫等项目上长期试错与复盘所积累的产业判断和风控经验，属于组织能力沉淀，难以通过一份操作手册直接迁移到另一座城市。
第三层，是产业与资本周期中的时机因素。长鑫这一轮估值跃升，很大程度上受益于人工智能需求带动全球存储芯片进入超级周期。从 2025 年 6 月最后一轮私募融资约 1584 亿元的估值，到 IPO 时约 5792 亿元的发行市值，一年多时间里估值增长约 3.6 倍。
报道认为，合肥既押中了产业方向，也赶上了资本市场情绪高涨的窗口，这种精确到年份的时机，并不容易复制。
第四层，是同一时期其他城市也在投入真金白银押注半导体，但结果差异显著。肯砸钱只是入场券，真正决定项目走向 IPO 还是走向资金链断裂的，是对产业方向的理解、对漫长亏损周期的承受能力，以及对外部诱惑和内部短期冲动的克制。
哪些能学，哪些学不来
把这些线索放在一起看，“合肥模式”可以拆成两层。
一层是可以被系统学习的部分，也就是“股权财政”理念，以及围绕它形成的工具体系：地方政府不再只依赖卖地获取现金流，而是以国有资本换取产业项目股权，并用市场化进退机制管理风险，而不是简单投入资金后等待结果。
另一层则更难复制。报道认为，真正难以照搬的是 18 年间积累的团队实战经验，是跨越多届领导班子的长期耐心，是踩中产业周期与资本周期的时点，也是在长时间亏损、看不到回报时仍愿意陪跑到底的定力。
这些因素很难被写进招商手册，也无法通过一次跨省考察直接搬走。
长鑫上市那两天，合肥国资得到的并不只是超过 1 万亿元的账面浮盈。更实在、也更难被市场情绪带走的，是围绕长鑫聚集起来的 450 多家上下游企业，以及合肥集成电路产业产值从 2016 年不足 180 亿元，增长到 2025 年 1514 亿元、扩大 7 倍多的产业基础。
在《节点财经》看来，这些扎根在本地的产业能力，才是全国各地真正想学、也最难整体复制的部分。对于寻找财政新叙事的地方政府来说，合肥这份“作业”可以研究，但真要照着做，所需时间和耐心都不会短。
本文来自微信公众号「节点财经」（ID：jiedian2018），作者：节点财经。