经济学家洪灏近日在一场对话中，集中讨论了过去一年 AI 行情的演变，并把韩国半导体板块的剧烈回撤，作为理解这一轮泡沫形成与破裂的重要样本。
他提出的问题很直接：为什么 AI 板块会在今年年中突然降温，为什么韩国半导体股从兴到衰的转折如此猛烈，为什么表面上看几乎所有人都在赚钱的行情，反而更值得警惕。
韩国半导体板块：40 天内从高位大幅下探
洪灏说，最近资本市场最重要的事件之一，就是全球半导体板块冲顶、泡沫尖顶形成后又迅速崩裂。以韩国为代表的半导体板块，从高点往下探，短短 40 天里大致经历了一个腰斩过程，而且此后市场仍在大幅震荡。
在他的描述里，持有韩国半导体股票仓位的投资者，这段时间会非常煎熬，尤其是加了杠杆的人，几乎每天都处在强平与暴涨的边缘。他把这段阶段称为最难熬的时候。
他认为，这轮行情与以往泡沫的相似之处在于，投资者无序加杠杆，推动价格泡沫线急速上升，而这种上升本身也会导向同样迅速的下跌。不同的是，这次无论是上涨还是下跌，都没有经历更长的缓冲过程。
按他的说法，韩国相关股票在 9000 点附近见顶后，迅速下探到 5000 点左右，随后才开始反弹。这一轮半导体行情，对参与者理解未来的市场周期和泡沫运行方式，具有很强的参考价值。
洪灏：传统经济学三大假设在市场里都站不住
洪灏把讨论拉回到传统经济学和金融学模型本身。他说，商学院里常见的有效市场假说、随机游走和预期模型，都建立在几个关键前提上，但这些前提在真实市场里并不成立。
第一项假设，是市场信息完全透明，所有信息都能被公众轻易获得。洪灏说，这一点显然不成立。股票市场里长期存在各种利空消息没有被及时反映进股价的情况，而在一些消息正式公布前，股价已经出现异动，这意味着总有人更早接触到信息。
第二项假设，是所有市场参与者都完全理性。按照这个前提，投资者会对单位收益和单位成本高度敏感，在收益不再覆盖成本时自动清盘离场，同时还能持续计算最优仓位。但洪灏认为，这在现实中更不可能成立。行为经济学已经证明，面对巨量信息时，大多数人的思考过程会崩溃，随后转向依赖所谓的「拇指法则」做决策，而这种经验式决策，在市场最极端时往往会出错。
第三项假设，是市场没有摩擦、交易没有成本。洪灏指出，交易成本本身就很高，尤其是大规模基金，每次调仓都会给市场带来冲击。他还举例说，一些量化基金常见策略是做多一篮子小盘股、微盘股，同时做空指数，以博取所谓 alpha，但这种 alpha 很可能只是流动性带来的结果。
基于这些观察，他给出的结论是，所谓有效市场定价假说「一眼看去都是不成立的，没有一个是成立的」，现实世界甚至可能与这些假设完全相反。
黄金和股票同涨，被他视为罕见的模式切换信号
洪灏回顾说，去年 11 月市场出现了一个过去 60 年都没有出现过的现象：黄金与股票同步上涨。
他提到，黄金以抛物线式速度上涨，与此同时，美股、新兴市场和欧洲股市也在快速上行。在他看来，这种组合本身很不寻常，因为黄金通常被视为避险资产，在投资组合里主要起到和股票风险对冲的作用。
他还说，不只是黄金，其他贵金属也与股票一起上涨。类似情况，只在 70 年代末、80 年代初出现过，也就是布雷顿森林体系瓦解、以美元为核心的信用货币体系形成的阶段。按他的判断，当黄金与股票同步上涨时，意味着市场进入模式转换期，此时投资组合里原本被认为可以对冲风险的工具，可能已经失去作用。
洪灏认为，传统投资组合管理理论默认只要把相关性较低的资产放在一起，就能抵御波动。但在市场拐点或模式变化时，相关性会改变，尤其是在风险集中爆发时，各类资产的相关性会趋向一致，传统意义上的对冲效应也会消失。
他把过去 40 年的背景概括为：随着中国加入 WTO 和劳动生产率上升，全球通胀长期下行，每次市场暴跌都更像买入机会，因为通胀回落给美联储和其他央行持续降息留下空间，利率从 80 年代的十几一路降至 00 年的一点，2008 年量化宽松时接近 0，欧洲甚至出现负利率。但在他看来，这套长期成立的环境，在 2020 年之后已经发生变化。
2022 年通胀上冲，60/40 组合被「打爆」
在洪灏的表述中，2020 年之后，量化宽松进一步升级，除了央行扩张流动性，美国财政部还把资金直接发给家庭，货币供应因此明显泛滥。随后，美国 2022 年通胀一度达到 9.1%，创下 40 多年来少见的高位。
他说，金融行业从业者普遍职业周期较短，40 岁以上分析师并不多，很多市场参与者实际上从未经历过 8% 以上的高通胀环境。因此，当市场进入新的运行模式后，大量投资组合管理者仍延续过去 14 年熟悉的股债 60/40 模型，结果在 2022 年遭遇重击。
这也是他反复强调的一个问题：如果把近几十年的历史规律不加变化地套用到一个已经开始转变的世界里，偏差会非常大。
市场奖励顺势交易者，逆势者往往最难坚持
洪灏把市场里的有效交易模式分成几类。第一类是趋势型交易，也就是 momentum。按他的说法，价格的势能效应本来能容纳的资金量有限，但他所了解的大多数量化基金，都在使用趋势跟随策略。当所有人都用同一个因子配置资产时，趋势就会被不断自我强化。
他把这类交易者称为 convergence trader，并说这也是市场主流。在趋势没有走到极端之前，这类策略通常有效。他提到，过去两年里，从 2024 年量化雪崩之后，到 25、26 年一季度，这些策略都很有效，直到二季度大致全部爆掉。
第二类是 contrarian trader，也就是相信均值回归的 divergence trader。按他的理解，周期从低点到高点再回到低点，大致需要三到四年，因此每两到三年，量化价值就会经历一次雪崩；一旦时间窗口打开、趋势走向极端，均值回归就会出现。
但他说，市场机制本身更鼓励做 momentum trader，而不是做真正的批评者。逆着市场做交易非常累，在泡沫真正破裂之前，逆势者往往还会遭到辱骂和羞辱，因为他们挡住了别人赚钱。
第三类则是没有明确方法的 random trader，没有模型，也没有固定思考框架，价格涨了就买，跌了就卖。洪灏认为，这类随机交易者进入系统后，会放大价格的无序波动，而它与趋势交易者形成合力时，资产价格就更容易出现泡沫。这也是他解释本轮半导体泡沫形成的原因之一。
为什么散户常常在顶部接盘
洪灏举了一个简单例子：一批散户并不知道哪个板块更好，只是看到别人买什么就买一点，别人卖什么也跟着卖。他反问，为什么散户往往是在顶部接盘。
他说，即便有人成功识别出韩国半导体泡沫，也不代表所有参与者都站在同样的起点。韩国半导体指数可以从 4000 点涨到 9000 点，再回到 5000 点，表面上看仍有人赚了 1000 点，但真正能在 4000 点附近买到的人极少，random trader 几乎注定是在高位接盘。
因此，他认为市场成交量往往集中在顶部区域，而底部往往买盘最少。这也再次说明，有效市场假说中那个完全理性的交易员，并不存在。
长时间低波动，会把杠杆推得越来越高
洪灏说，很多人喜欢讲「慢牛」，希望市场一点点上涨。但如果一个市场真的长期维持每年 8% 的涨幅、回撤又很小，而 10 年期利率只有 1.8% 左右，那么借入 1.8% 的资金去投向一个年化 8% 增长的市场，就会变得非常有吸引力。
按他的判断，在波动被压抑的市场环境里，杠杆水平一定会上升。
他列举韩国市场的杠杆来源时提到，对冲基金的多空头都在加杠杆，零售投资者则通过融资融券和衍生品放大仓位，另外一个核心来源是杠杆型 ETF 的发行。例如港股市场两倍做多海力士的 7709，一年涨了 12 倍，但也是导致许多人血本无归、爆仓最集中的产品之一。
他还提到，韩国在 6 月批准杠杆型 ETF 上市，而当时市场已经运行到很高位置。按他的说法，韩国方面给出的理由之一，是香港两倍做多 ETF 曾是全球最大的单一股票杠杆 ETF，韩国不想让这部分钱由别人赚走，于是也推出两倍、三倍做多海力士和三星的产品。
洪灏认为，在历史高位放开杠杆工具，本身就是交易大忌。在一个持续上涨、波动不大的市场里，杠杆会不断累积，而价格上涨本身，又会成为趋势交易者和随机交易者继续买入的理由，直到泡沫破裂。
他还从指数权重角度解释了韩国市场为什么难以持续单边扩张。三星和海力士大致占韩国市场 20%，如果一年上涨三倍，权重就可能超过 50%。再继续上涨，韩国市场几乎只剩下这两只股票，这种结构在他看来不可能长期维持。洪灏说，韩国 COSPI 当前的走势，与历史上的科技股泡沫非常相似；当三星和海力士在韩国市场中的占比升至 50% 多、接近 60% 时，市场便轰然倒下。
洪灏总结泡沫形成的三个必要条件
在他看来，泡沫出现至少需要三个条件。
- 第一，宏大的叙事。科技进步越剧烈，越容易形成强叙事，带动市场对未来生产率和收入增长的想象。
- 第二，杠杆的使用，或者监管的放开。
- 第三，投资者的逐利行为。在高预期和融资便利同时存在时，市场会更快追逐价格上涨。
他补充说，越是存在强叙事、流动性又充足、市场表面上又显得风平浪静的时候，泡沫越容易形成。
洪灏拿保险定价作比喻。霍尔木兹海峡若长期平静，船只保险费可能一直维持在几十万一条船，因为市场会习惯性地用过去的安全经验给现在定价。但在保险定价者看来，恰恰是保费最低、环境最平静的时候，更需要警惕风险随时爆发。
他认为，现在的市场也是同样逻辑：当不同类型交易者的预期不断趋同，泡沫和杠杆就会一起积累；而那些敢于逆周期发声、在市场洪流中保持清醒的人，到 6 月时基本已经消失，这正是泡沫最危险的状态。
分散投资未必真的分散了风险
洪灏还谈到投资组合管理中的一个常见误区。他说，很多人以为持有一篮子股票就是分散投资，但如果这些股票背后的风险来源相同，组合风险并不会下降。
他提到，有时会看到一些投资者手里持有三四十只甚至更多股票，但问及这些公司做什么，往往答不上来。无论是某家公司还是 minimax，在不少持仓者眼里，只是一个「很牛的 AI 龙头公司」。但如果这三四十只股票的风险都来自同一个板块，例如半导体，那么它们共享的是同一类风险敞口。
在这种情况下，持有更多股票不仅不能降低波动，反而可能放大组合波动率，因为亏损来源是高度一致的。
他把这种状态比作一片树林：树木稀疏时，山火风险较低；当树木根深叶茂、枝条彼此缠绕，一个闪电就可能毁掉整片森林。表面上的繁荣和平静，并不等于风险消失，很多时候恰恰意味着风险在累积。
泡沫破裂之后，调整通常先进入消化阶段
谈到后续演变时，洪灏说，这一轮韩国泡沫崩裂的速度，是有数据以来人类历史上最快的一次，40 天跌去一半。如果交易的是 7709 这类两倍做多海力士产品，价格从 200 跌到 20，就是 90% 的跌幅，而之后单日又可能反弹 70%。
他认为，泡沫破裂后通常会进入盘整和消化阶段，调整幅度大致在 50% 到 65% 之间，也就是从二分之一到三分之二的范围。
他又拿更大体量的股票市场作对照。比如纳斯达克在 2000 年 3 月崩塌后，最深回撤大概达到 80%。如果投资者采取 buy and hold 的长期持有方式，直到 20 多年后才重新回到 2000 年 3 月的高点。
按他的说法，很多人习惯说「不管三七二十一，买某某股票就能赚钱」，但真正关键的是买入发生在什么阶段。
洪灏：泡沫会破，但不会终结 AI 投资
尽管整场讨论集中在泡沫与回撤，洪灏并没有把泡沫简单视作纯粹负面现象。他说，泡沫是改变人类社会最强的工具之一。如果没有足够大的泡沫，就很难调动如此多的人力、物力和资金，去押注人类未来，包括 AI 设备投资和云计算中心建设。
他认为，未来世界的轮廓已经开始成型：市场需要更多 GPU 做推理计算，需要更多存储，也需要更多物料用于机器人制造。这些需求不会因为一次 AI 股票泡沫破灭就停止。
在他的判断里，泡沫破裂之后，新的模型、新的投资和新的机会，仍可能在废墟之上继续长出来。
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