Hyperliquid的合约持仓规模还在刷新高点，但平台真正能够留住的手续费收入却在继续下滑。
7月13日，交易者在Hyperliquid上持有的杠杆仓位总规模，也就是未平仓量，升至110亿美元上方，创下该平台在2026年的最高纪录。过去30天，Hyperliquid永续合约总交易量接近1780亿美元。若把所有中心化交易所一并纳入统计，Hyperliquid目前承接了全球约9%的永续合约未平仓头寸，而5月末这一占比还不足7%。
不过，收入端的走势恰好相反。DeFiLlama数据显示，Hyperliquid协议总收入在2025年第三季度达到约3.57亿美元峰值，此后连续回落，先后降至2.95亿美元、2.17亿美元，2026年第二季度约为2.02亿美元。在交易笔数持续增加的情况下，平台收入较高点下滑43%。
HIP-3改变了手续费分配
这一变化，与Hyperliquid改进提案HIP-3直接相关。自2025年10月起，任何人只要质押50万枚HYPE，按当前价格约合2800万美元，就可以在Hyperliquid订单簿上部署自己的永续合约市场，并最多拿走一半交易手续费。
2026年初，这类由外部开发者部署的市场仅占Hyperliquid永续合约交易量的2%；到现在，这一比例已接近50%。平台业务虽然扩大，但越来越多的手续费并不计入平台最终可留存的收入。
收入结构也反映出这种变化。Hyperliquid直接返还给开发者、做市商以及平台流动性金库的手续费部分，在2025年第二季度仅占总收入的6%；一年后，这一比例已经升至18%。
仅在2026年第二季度，由Phantom这类前端路由产生的开发者手续费收入就约有1600万美元，但这部分金额全部作为成本支出流向外部，本质上属于过账流水。
RWA永续合约把交易量推高
交易者持续涌入，主要由第三方市场推出的新产品带动，即现实世界资产（RWA）永续合约。原油、黄金、英伟达、特斯拉、纳指100跟踪产品，以及SpaceX这类未上市企业相关合约，本月未平仓规模创下36亿美元新高，已经超过比特币，成为平台体量最大的交易市场。
7月13日至7月19日，代币化股票与大宗商品合约交易量达到250亿美元，占当周总交易量的52%，这是该类产品交易量首次超过加密货币永续合约。这类合约以稳定币结算、没有到期日，即便纽约证券交易所休市的周末也能交易。想在周日凌晨2点交易英伟达杠杆合约，市场上的同类选择几乎没有。
单一部署方集中度过高
但这轮增长高度依赖单一主体。Trade.xyz占据了HIP-3机制下超过90%的未平仓量。这意味着，Hyperliquid多项亮眼数据在很大程度上取决于这一部署方的预言机选型、保证金参数设置和风控能力。
上周一，这种模式的风险已经显现。韩国盘前，一家流动性较薄的交易所出现一笔大额成交，直接导致Trade.xyz的SK海力士合约暴跌19%，并触发大量爆仓。事后，该机构同意对受损用户进行赔付。
回购与销毁同步承压
Hyperliquid会将约97%的交易手续费注入援助基金，由该基金在公开市场回购并销毁HYPE。到目前为止，已经有约4450万枚HYPE从总供给中被销毁。
由于回购金额与平台收益直接挂钩，收入收缩也会压缩买入力度。2025年第三季度，该基金回购了接近2.9亿美元的HYPE；到了2026年第二季度，回购规模约为1.49亿美元，几乎减半。
CoinDesk数据显示，上周五HYPE报价接近55美元，单周下跌5%；相比6月16日约77美元的历史高点，跌幅约28%。按年化约7.85亿美元收益测算，该代币对应流通市值市盈率约16倍，完全稀释后市盈率约70倍。
过去一个月，Multicoin Capital、Bitwise等机构持有者已经将大额HYPE转入交易所。
生态价值高度集中在HYPE
Hyperliquid生态本身并不丰富。CoinGecko跟踪的48个Hyperliquid生态代币中，几乎全部市值都集中在HYPE。市值第二和第三的分别是Ethena的USDe与USDT0，规模约为45亿美元和40亿美元，两者均为外部发行并通过跨链接入的稳定币。
平台原生发行中体量最大的代币是PURR，市值仅5300万美元，还不到HYPE市值的0.5%。这意味着，市场对HYPE的估值，主要建立在Hyperliquid交易所本身的商业模型之上，而不是依赖一个丰富的原生应用生态。
解锁、资金流与监管压力同时出现
HYPE后续还要面对代币供给增加。8月6日，近1000万枚HYPE将向核心贡献者解锁，按现价约合5.5亿美元。之后的解锁会按月持续到2027年，而HYPE当前流通总量仅为2.22亿枚。
截至7月17日当周，HYPE现货ETF录得成立以来首次单周资金净流出，规模约700万美元，结束了此前连续9周的资金流入。
监管层面的压力也在抬头。新加坡金管局MAS在6月末已将该平台列入投资者风险警示名单，英国此前也发出过风险提示。与此同时，CME和ICE的高管已经敦促美国商品期货交易委员会（CFTC）审查其大宗商品永续合约业务。
竞争并未停在链上原生对手
竞争也开始从传统券商延伸而来。Robinhood推出Robinhood Chain仅一个月后，其meme币赛道去中心化交易所的日清算量已经突破6亿美元。在部分统计口径下，这一产品的每日投机交易活跃度已经超过Hyperliquid。
不过，这些变化并不等于Hyperliquid已经失去位置。ARK研究数据显示，截至7月31日，Hyperliquid与Pump.fun合计占据了加密应用总营收的67%。Grayscale也曾把Hyperliquid比作亚马逊AWS，即外部开发者在平台之上搭建产品，平台则从全部交易中抽取分成。
但这个类比也揭示了眼下的核心问题。2026年第三季度前四周，Hyperliquid总收入约4500万美元。若这一节奏延续，本季度总收入将接近1.5亿美元，意味着平台收入可能连续第四个季度下滑，而支撑HYPE代币的回购买盘也会随之继续减弱。