MarsBit 刊发的一篇分析文章指出，HyperEVM 上的 DeFi 原语，正与 HyperCore 的市场结构发生结构性冲突。文中称，借贷市场、代币化金库和流动性质押代币（LST）等常见 DeFi 组件，在 Hyperliquid 上很难照搬既有模式。
文章的核心判断是，组合保证金正在让围绕 Hyperliquid 原生资产的循环借贷变得不可行，而当前大多数 DeFi 原语都建立在循环借贷之上。这使得 Hyperliquid 上的 DeFi，不是与 HyperCore 形成协同，而是被放到了与其增长相竞争的位置。
作者给出的两条路径是：一是构建扎根于代币效用的 DeFi 市场，而不是继续依赖循环收益；二是 DeFi 层必须与 HyperCore 的增长形成互补关系，否则就会被其吞噬或淘汰。
建立在收益杠杆上的 DeFi 经济，到了 Hyperliquid 出现断层
文章称，传统 DeFi 的骨架，是围绕链上原生收益来源展开的：先有原生收益，再有针对收益凭证的同类借贷，随后形成下游 DeFi 飞轮，这套结构支撑了大部分 DeFi 活动。
但在 Hyperliquid 上，DeFi 的市场结构出现了两个根本变化，其中最关键的是组合保证金。文中将其定义为 Hyperliquid 的原生保证金引擎，并指出，所有服务于杠杆收益的流动性，都会被抽走去服务杠杆交易。
文章认为，这套机制并不是为同类借贷设计的，因此传统 DeFi 飞轮赖以运转的条件已经改变，而且缺少直接替代方案。
- 缺少可供循环使用的再抵押流动性。文章举例称，在 AAVE 上用 HYPE 抵押借出 USDC 时，这部分 HYPE 抵押品可以被 stHYPE、kHYPE 的循环者再次使用，从而降低循环借贷成本；但在 HyperCore 上用 HYPE 抵押借出 USDC 时，这部分 HYPE 流动性不会再提供给循环使用。
- 不支持 EVM 借贷市场那类资本占用更低的清算路径。文中称，Hyperliquid 的设计是对着订单簿清算；若以生息衍生品作为抵押，需要在 HyperCore 上单独建立深度订单簿。相比之下，在 AAVE、Morpho 上，生息衍生品可以通过提款队列清算等方式获得支持。
AAVE 的飞轮逻辑，与组合保证金并不相同
文章将 AAVE 的增长策略与 Hyperliquid 的组合保证金进行了对比。文中称，AAVE 通过引入大量鲸鱼 ETH-USDC 借贷活动来补贴 ETH 借贷，并通过 E-Mode 为生息衍生品提供特殊清算路径，使 stETH 作为抵押品更具可用性。
按文中数据，AAVE 所供应的 WETH 中，80.6% 属于用其抵押借稳定币的账户。作者据此认为，AAVE 的资金池引擎在 USDC 保证金与 ETH 收益杠杆之间形成了飞轮，以共生关系补贴双方。
而组合保证金的处理方式不同。文章称，它会把 USDC 保证金从资金池系统中抽走，不将抵押品再贷出，也不允许同类借贷。结果是，循环交易被直接杀死，而且没有替代机制。
作者进一步指出，如果 USDC 借贷从资金池模式迁移到组合保证金，那么围绕 Hyperliquid 原生收益的循环——包括金库代币、LP 仓位和 LST——就会从 DeFi 经济中被移除。问题在于，当前整个 DeFi 经济都依赖这笔交易，以及保证金与循环之间的共生关系。
质押排放对 Hyperliquid 的结构性作用，被认为并不强
文章称，Hyperliquid 的特殊之处在于，这条链已经足够有用，不再需要依靠网络层面的通胀去推动共识参与。因此，质押排放对 Hyperliquid 的边际作用有限；而在多数链上，这类排放恰恰是养活大部分 DeFi 活动的原生收益来源。
作者认为，质押排放在对齐持币者方面作用很小。文中写道，净新增 HYPE 需求来自 HIP-3、HIP-4、AQA、质押档位折扣，而不是 2.2% 的收益。
文章还提到，验证者集合实际上由托管机构、DAT、数据提供商，以及出于运营目的和延迟需求而运行验证者的组织构成，而不是单纯为了收益。作者称，从 0% 佣金验证者的数量可以看出，进入活跃集合本身就是一种许多人愿意付费获得的特权。
基于这一判断，文中提出，如果质押排放对 Hyperliquid 没有显著好处，就应重新评估；与此同时，Hyperliquid 上的 DeFi 也需要尽快重新定位自身目的。
HyperEVM 上的流动性，正在被 HyperCore 抽走
文章称，HyperEVM DeFi 从根本上由 LST 杠杆驱动，而当前情况并不乐观。
文中给出的一个关键时间点是 9 月 18 日。当天，Hyperliquid 宣布手动借贷功能，允许用户在 HyperCore 上抵押 HYPE 或 BTC，借出 USDC。
两天后，文章称，HyperLend 上一个账户提取了 743,058 枚 HYPE，并桥接至 HyperCore，用其抵押借出 2565 万美元 USDC，随后偿还了 2560 万美元的 HyperLend 贷款。按文中描述，整个 HyperEVM 借款在 33 分钟内迁移至 HyperCore。
随后第二个账户跟进。文章称，HyperLend 的 HYPE 资金池利用率从 78% 升至 98%，HYPE 借款利率从 1% 升至 90%，循环由此变得无利可图。
作者据此判断，从结构上看，组合保证金正在把 HYPE 流动性从 HyperEVM 移向 HyperCore；如果没有干预，这一过程可能持续到流动性枯竭。
文章进一步指出，这会导致 Hyperliquid 上的 LST 在结构上难以支撑自身经济，并持续出现较长时间的脱锚。作者称，这种结构脆弱性可以从 kHYPE 的表现中观察到：与以太坊和 Solana 生态中的同类 LST 相比，kHYPE 的脱锚更频繁，也更严重。
文中解释称，流动性质押从设计上就是资本密集型工具：它需要 HYPE 出借方服务低利率、稳定的循环；也需要 DEX 流动性和套利者维持锚定，降低退出成本。当原生保证金引擎把系统的核心部分抽走时，这套飞轮就很难维持。
Valantis 与 Kinetiq 的路径，也面临同一结构压力
文章提到，Valantis 的策略一直是在资本约束下优化 DeFi 经济。按文中说法，stHYPE 原生的动态即时赎回缓冲，降低了对深度 DEX 流动性的需求，帮助用户在 7 天内退出；STEX 则在 HYPE 出借方之间复用流动性，既服务循环，也在需要时提供兑换流动性。
作者称，stHYPE 的规模只有 kHYPE 的五分之一，但锚定更稳。即便如此，市场压力仍然明显。文章判断，质押收益这笔交易已经过于脆弱，不能再假设飞轮能够扛过组合保证金；在当前结构下，HyperCore 吸收全部流动性，是一种自然趋势。
文中还提到，Kinetiq 自称打造了该品类历史上增长最快的 LST，其论点是成为 Hyperliquid 上的 Lido 和 Jito。但作者认为，以太坊和 Solana 都没有原生保证金引擎与借贷市场竞争，而 Hyperliquid 从结构上看，是加密行业里最不适合运行普通 LST 的环境之一。
文章进一步指出，如果这笔交易本身不存在，普通 LST 就缺少可做的工作。生息衍生品可用流动性的消失，需要放在更大的背景下理解：当今大多数 DeFi，本质上都是生息衍生品，包括代币化收益金库、LP 仓位和 LST。循环流动性的丧失，意味着迄今多数被验证过的 DeFi 原语都面临失效，因此必须构建新原语。
HYPE 质押的目标，不是单纯领取收益
文章称，以太坊的大部分 DeFi 活在 LST 杠杆循环的下游，因此循环被当作一等公民。但 Hyperliquid 锁定 HYPE 的方式不同：它不是付钱让持币者去质押，而是让每个想使用交易所资源的企业去买币并质押。
- 在 HIP-3 下部署永续市场，或在 HIP-4 下部署结果市场：需要质押 50 万枚 HYPE，锁定六个月，并且可被罚没。
- 让稳定币成为对齐的计价资产：需要质押 100 万枚 HYPE。
- 以更低手续费交易：质押 10 枚 HYPE 可享 5% 折扣，最高质押 50 万枚可享 40% 折扣；中间还有 100、1000、1 万、10 万、10 万以上至 50 万枚 HYPE 的档位。文章称，顶级交易者和做市商通过锁定 HYPE 换取更低费率档位，一年可节省超过 4000 万美元。
- 直接与基金会节点对等以获取低延迟数据：需要质押 1 万枚 HYPE。
作者认为，上述每一项都对应合作伙伴或交易者对网络资源的消耗，而锁定的 HYPE 就是支付方式。若想消耗网络资源，质押 HYPE 就是准入钥匙；流动性质押应围绕这把准入钥匙去创造市场。
文章还引用了 Valantis 对流动性质押演进的划分：第一幕，来自高昂经济安全成本的收益——stETH；第二幕，来自对流动性流向特权的收益——JitoSOL；第三幕，来自对流动性直接准入的收益——质押 HYPE。
作者据此指出，这里并不是在代币化 HYPE 的原生收益，而是在围绕其对网络资源和流动性的门控准入构建经济。
能活下来的 DeFi 原语，要把 HYPE 效用带到 HyperCore 覆盖不到的地方
文章称，能够在 Hyperliquid 上存活的原语，是那些能把 HYPE 效用带到 HyperCore 自身无法覆盖之处的产品。
原生质押不能作为组合保证金抵押品
文中指出，想用自己的 HYPE 做保证金的交易者，实际上正在放弃收益和更低的 Hyperliquid 手续费。原因在于，组合保证金不能接受已质押的 HYPE 作为抵押品。
作者解释称，保证金引擎需要清算人，要么依赖订单簿，要么依赖愿意承担赎回风险的风控策展人借贷市场；而原生质押的 HYPE 两者都没有，因此组合保证金从设计上就不会支持原生质押。要把质押的好处带入保证金体系，就需要 LST。
文章提出，一个能够承载交易手续费折扣的 LST，可能解决这一问题。其逻辑是，stHYPE 把折扣代币化，而没有流动性凭证就无法复制这一点，由此可以创造下游 DeFi 活动。作者将其称为一条 Hyperliquid 原生的 DeFi 飞轮。
HyperCore 负责 USDC 保证金，HyperEVM 负责衍生品风险
文章称，HyperCore 的组合保证金并不支持衍生品资产以资本高效的方式运行。若为 stETH-USDC 和 stHYPE-USDC 单独冷启动订单簿，不仅资本密集，还会与 HyperCore 上的 ETH-USDC 和 HYPE-USDC 订单簿竞争。
作者提出的一种路径是，让 HyperEVM 保证金承担衍生品风险，让 HyperCore 承担价格风险。文中给出的链路是：
- AAVE：stHYPE → HYPE
- HyperCore：HYPE → USDC
文章认为，这种模型与 HyperCore 的竞争性最小，因为它只是在填补缺口，同时仍然使用 HyperCore 的 USDC 流动性。HyperCore 不承载衍生品风险，EVM 承担这一段。
不过，作者也指出，核心问题在于，在大多数 HYPE-USDC 借贷已经迁移到 HyperCore 的背景下，如何把 HYPE 借款利率维持在低位。若这一问题得到解决，循环可能会在一系列由 Hyperliquid 独特性赋能的新 DeFi 资产上重新焕发活力。
围绕 HYPE 效用拆分资产，形成专属收益市场
文章称，代币化的核心，在于通过拆分资产创造新市场。作者以 Valantis 与 Pendle 的整合为例，称其实现了对 Hyperliquid 手续费折扣的代币化。
按文中描述，交易者支付溢价，从 HYPE 持有者手中购买手续费折扣；stHYPE 持有者则通过把质押档位折扣卖给 YT 持有者并收取溢价来变现，这体现在 PT 收益率上。
作者认为，这是一种围绕 HYPE 资产效用展开、由 DeFi 创造新收益来源及其市场的方式。类似结构未来也可能出现在 HIP-3、HIP-4 以及其他 HYPE 效用场景中。
由 DeFi 驱动的专属收益
文章强调，质押并不是同质的。同样是 50 万枚已质押 HYPE，对不同参与者的价值并不相同：对被动持有者来说是 2.2%；对做市台来说是每笔吃单手续费打六折；对部署者来说是运营永续交易所的牌照；对另一个参与者来说是上线结果市场的权利；对稳定币发行方来说，则是进入加密行业增长最快交易所的分发渠道。
作者称，同一份质押背后对应的是不同生意，而且几乎每一份都通过私下交易获得，各自带有收益率、锁定期和罚没条款。这就是 Hyperliquid 上的专属收益。它不来自链上排放，而来自质押为特定对手方解锁的东西。
文章进一步提出，当质押变得非同质，再质押、分层等原语就可能成为工具，去交付 HyperCore 自身无法复制的价值。Hyperliquid 的质押效用动态，也为 DeFi 设计原则打开了新的空间。
文中还给出一个案例：从 12 月到 8 月，stHYPE 把 HYPE 委托给 Ethena HyENA 交易所，为 stHYPE 持有者带来超过 100 万美元的 HYPE 奖励。这使一份私人、非流动性的收益来源，变成可公开获取的东西；超过 1 亿美元 HYPE 可以在其中无延迟进出。
作者称，这笔新收益为 stHYPE 经济创造了新的经济学，并渗透到借贷市场、AMM 和普通用户钱包。stHYPE 的下一阶段，将以规模和网络效应重建这种状态；这种 DeFi 结构有望帮助 HyperCore 增长，而不是与其对抗。文中还提到，DeFi 流动性可能比私人市场对手方为 HyperCore 带来更多市场。
问题不在速度，也不在可组合性
文章最后指出，任何建立在「通用 DeFi 层」假设上的 Hyperliquid 项目，实际暴露都比自身意识到的更大。
作者认为，拖住 HyperEVM 的并不是速度或可组合性，根本问题在于市场结构；新的侧车或 Layer 2 也不会自动修复这一点。
文章的结论是，HyperEVM 当前的困境，来自旧有心智模型已经不再适用。Hyperliquid 继承的那套 DeFi 剧本已经结束，而其 DeFi 层的下一版正在形成。