TechFlowPost 发布分析文章称，HyperEVM 上的 DeFi 原语，正在与 HyperCore 的市场结构发生结构性冲突。文章认为，借贷市场、代币化金库、LST 等原语，在 Hyperliquid 上难以沿用既有模式复制，关键原因在于组合保证金正在使面向 Hyperliquid 原生资产的循环借贷变得不可行，而当前多数 DeFi 原语又依赖循环借贷。
文章指出，这使 Hyperliquid 上的 DeFi 被放到了与 HyperCore 增长相竞争的位置。围绕这一问题，作者给出两条路径：一是构建扎根于代币效用的 DeFi 市场，而不是继续依赖循环收益；二是让 DeFi 层与 HyperCore 的增长形成互补，否则就会被其吞噬或淘汰。
组合保证金如何改变传统 DeFi 飞轮
文章将传统 DeFi 的骨架概括为一套建立在收益杠杆上的经济：链上原生收益、围绕收益凭证展开的同类借贷，以及下游 DeFi 飞轮，共同支撑起大部分 DeFi 活动。
但在 Hyperliquid 上，这套结构面临两个根本性变化，其中最核心的是组合保证金。按照文中说法，组合保证金是 Hyperliquid 的原生保证金引擎，所有服务于杠杆收益的流动性，都会被抽去服务杠杆交易。
作者认为，这一机制并不是为同类借贷设计的，因此传统 DeFi 飞轮赖以运转的条件已经改变，而且没有直接替代方案。
- 一是缺少可供循环使用的再抵押流动性。文章举例称，在 AAVE 上用 HYPE 抵押借出 USDC 时，这部分 HYPE 抵押品可以被 stHYPE、kHYPE 的循环者再次使用，从而降低循环借贷成本；但在 HyperCore 上用 HYPE 抵押借出 USDC 时，这部分 HYPE 流动性不会继续提供给循环使用。
- 二是不支持 EVM 借贷市场那类资本占用更低的清算路径。文中称，HyperCore 的设计是对着订单簿清算。若以生息衍生品作抵押，需要在 HyperCore 上单独建立深度订单簿；而在 AAVE、Morpho 上，生息衍生品则可以通过提款队列清算等方式获得支持。
AAVE 的共生模式，与 Hyperliquid 的抽水机制形成对照
文章拿 AAVE 与 Hyperliquid 作了对比。作者称，AAVE 通过引入大量鲸鱼 ETH-USDC 借贷活动来补贴 ETH 借贷，并通过 E-Mode 为生息衍生品提供特殊清算路径，让 stETH 作为抵押品更具可用性。所供应的 WETH 中，80.6% 属于用其抵押借稳定币的账户。
在这种模式下，AAVE 的资金池引擎在 USDC 保证金与 ETH 收益杠杆之间形成飞轮，以共生关系补贴双方。
而在 Hyperliquid，文章认为组合保证金会把 USDC 保证金从资金池系统中抽走，不再将抵押品贷出，也不允许同类借贷。结果是，循环交易被直接杀死，而且没有替代。如果 USDC 借贷从资金池模式迁到组合保证金，那么循环 Hyperliquid 原生收益——包括金库代币、LP 仓位和 LST——就会被移出 DeFi 经济，而当前整个 DeFi 经济都依赖这笔交易，以及保证金与循环之间的共生关系。
质押排放对 Hyperliquid 的边际作用被指有限
文章第二部分把焦点转向质押排放。作者称，Hyperliquid 的特殊性在于，这条链已经足够有用，不再需要依赖网络层面的通胀来推动共识参与，因此质押排放的边际作用有限；而在多数链上，这类排放恰恰是养活大部分 DeFi 活动的原生收益来源。
文中称，质押排放在对齐持币者方面作用很小。净新增 HYPE 需求来自 HIP-3、HIP-4、AQA、质押档位折扣，而不是 2.2% 的收益。
作者还写道，验证者集合实际上由托管机构、DAT、数据提供商，以及出于运营目的和延迟需求而运行验证者的组织构成，而非主要为了收益。从 0% 佣金验证者的数量就能看出，进入活跃集合本身就是许多人愿意付费换取的特权。
基于这一判断，文章提出，如果质押排放对 Hyperliquid 没有显著好处，就应该重新评估，而 Hyperliquid 上的 DeFi 也需要尽快重新定位自身目的。
9 月 18 日后的借贷迁移，如何抽干 HyperEVM 流动性
在第三部分，作者把这一结构性问题落到具体数据上。文章称，HyperEVM DeFi 从根本上由 LST 杠杆驱动，而当前情况并不乐观。
9 月 18 日，Hyperliquid 宣布手动借贷功能，允许用户在 HyperCore 上抵押 HYPE 或 BTC，借出 USDC。
两天后，HyperLend 上一个账户提取了 743,058 枚 HYPE，并桥接到 HyperCore，以这部分 HYPE 为抵押借出 2565 万美元 USDC，同时偿还了 2560 万美元的 HyperLend 贷款。文中称，整个 HyperEVM 借款在 33 分钟内迁移至 HyperCore。
第二个账户随后跟进。HyperLend 的 HYPE 资金池利用率从 78% 升至 98%，HYPE 借款利率从 1% 升至 90%，循环因此变得无利可图。
作者据此判断，从结构上看，组合保证金正在把 HYPE 流动性从 HyperEVM 移向 HyperCore；如果没有干预，这一过程可能持续到流动性被抽干。
LST 为何在 Hyperliquid 上更容易长期脱锚
文章称，结果是 Hyperliquid 上的 LST 在结构上难以支撑自身经济，并持续出现较长时间的脱锚。作者表示，这种结构脆弱性，可以从 kHYPE 相比以太坊和 Solana 生态同类 LST 更频繁、也更严重的脱锚中观察到。
按文中说法，流动性质押本身就是资本密集型工具：它需要 HYPE 出借方去服务低利率、稳定的循环，还需要 DEX 流动性和套利者维持锚定、降低退出成本。当原生保证金引擎把系统的核心部分抽走时，这套飞轮就难以维持。
文章随后讨论了不同项目的应对方式。作者称，Valantis 的策略一直是围绕资本约束优化 DeFi 经济：stHYPE 通过原生的动态即时赎回缓冲，降低对深度 DEX 流动性的需求，帮助用户在 7 天内退出；STEX 则在 HYPE 出借方之间复用流动性，既服务循环，也在需要时提供兑换流动性。
文中提到，stHYPE 的规模只有 kHYPE 的五分之一，但锚定更稳。即便如此，市场压力仍然明显。作者给出的结论是，质押收益这笔交易已经过于脆弱，不能假设飞轮可以扛过组合保证金，因为 HyperCore 在当前结构下天然倾向于吸收全部流动性。
文章还提到，Kinetiq 把自己描述为该品类历史上增长最快的 LST，并试图成为 Hyperliquid 上的 Lido 和 Jito。但作者认为，以太坊和 Solana 都没有一个原生保证金引擎去与借贷市场竞争，因此从结构上说，Hyperliquid 是加密行业里最不适合运行普通 LST 的环境之一。
如果这笔交易本身不存在，那么普通 LST 就缺少实际用武之地。作者进一步把问题扩展到更广的 DeFi 结构：当今大多数 DeFi 都是生息衍生品，包括代币化收益金库、LP 仓位和 LST。循环流动性的丧失，意味着迄今为止多数已被验证的 DeFi 原语都面临失效，因此需要新原语。
HYPE 质押的目标，被定义为网络资源准入
在第四部分，文章指出，Hyperliquid 锁定 HYPE 的方式，与以太坊主流 DeFi 围绕 LST 杠杆循环展开的逻辑不同。文中称，Hyperliquid 并不是付钱让持币者去质押，而是让每个想使用交易所资源的企业去买入并质押 HYPE。
- 在 HIP-3 下部署永续市场，或在 HIP-4 下部署结果市场，需要质押 50 万枚 HYPE，锁定六个月，且可能被罚没。
- 让稳定币成为对齐的计价资产，需要质押 100 万枚 HYPE。
- 想获得更低手续费，质押 10 枚 HYPE 可享 5% 折扣，最高质押 50 万枚可享 40% 折扣，中间还有 100、1000、1 万、10 万枚 HYPE 的档位。文中称，顶级交易者和做市商通过锁定 HYPE 换取更低费率档位，一年可节省超过 4000 万美元。
- 若要直接与基金会节点对等以获取低延迟数据，需要质押 1 万枚 HYPE。
作者据此认为，上述每一项本质上都是合作伙伴或交易者在消耗网络资源，并通过锁定 HYPE 为此付费。若想消耗网络资源，质押 HYPE 就是准入钥匙，流动性质押应围绕这把钥匙来创造市场。
文章还援引 Valantis 对流动性质押演进的划分：第一幕是来自高昂经济安全成本的收益，即 stETH；第二幕是来自对流动性流向特权的收益，即 JitoSOL；第三幕则是来自对流动性直接准入的收益，也就是质押 HYPE。作者强调，这里不是在代币化 HYPE 的原生收益，而是在围绕其对网络资源和流动性的门控准入构建经济。
DeFi 原语若要存活，需要补足 HyperCore 覆盖不到的部分
文章第五部分转向可能存在的 DeFi 新原语。作者认为，能在 Hyperliquid 上存活的原语，必须把 HYPE 的效用带到 HyperCore 自身无法覆盖的地方。
其中一个核心约束是，原生质押不能作为组合保证金的抵押品。文中称，想拿自己的 HYPE 做保证金的交易者，实际上正在放弃收益和更低的 Hyperliquid 手续费。组合保证金不能接受已质押的 HYPE 作为抵押品，因为保证金引擎需要清算人，这要么依赖订单簿，要么依赖愿意承担赎回风险的风控策展人借贷市场，而原生质押的 HYPE 两者都没有。因此，文章判断，组合保证金从设计上就不会支持原生质押，需要 LST 才能把质押的好处带入保证金系统。
作者提出，一个能够承载交易手续费折扣的 LST 可以处理这个问题。其逻辑是，stHYPE 把折扣代币化，没有流动性凭证就无法复制，并因此创造出下游 DeFi 活动。这被描述为一条 Hyperliquid 原生的 DeFi 飞轮。
围绕 HyperCore 与 HyperEVM 的分工，文章还提出一个模型：HyperCore 负责 USDC 保证金，HyperEVM 负责衍生品风险。
- AAVE：stHYPE → HYPE
- HyperCore：HYPE → USDC
作者称，这种模型与 HyperCore 的竞争性最小，因为它只填补缺口，同时仍使用 HyperCore 的 USDC 流动性。HyperCore 不承载衍生品风险，EVM 来承担这一段。
不过，文章也指出，该模型的核心问题在于，在大多数 HYPE-USDC 借贷已经迁往 HyperCore 的背景下，如何把 HYPE 借款利率维持在低位。如果这一点能够解决，那么循环可能会在一系列由 Hyperliquid 独特结构催生的新 DeFi 资产上重新活跃起来。
围绕 HYPE 效用拆分资产，形成专属收益市场
第六部分聚焦 HYPE 效用本身。文章称，代币化的核心在于通过拆分资产来创造新市场。作者以 Valantis 与 Pendle 的整合作为例，称其实现的是对 Hyperliquid 手续费折扣的代币化。
在这一结构中，交易者支付溢价，从 HYPE 持有者手中购买手续费折扣；stHYPE 持有者则通过把质押档位折扣卖给 YT 持有者并收取溢价来变现，这部分体现在 PT 收益率上。
作者把它定义为一种围绕 HYPE 资产效用展开、由 DeFi 创造新收益来源及其市场的方式，并认为类似结构未来也可能出现在 HIP-3、HIP-4，以及后续更多 HYPE 效用场景中。
文章进一步提出「由 DeFi 驱动的专属收益」概念。作者称，质押并不是同质的。同样 50 万枚已质押 HYPE，对不同参与者的价值并不相同：对被动持有者来说是 2.2%；对做市台来说，是每笔吃单手续费打六折；对部署者来说，是运营永续交易所的牌照；对另一类参与者来说，是上线结果市场的权利；而对稳定币发行方来说，则是进入加密领域增长最快交易所的分发渠道。
文中称，同一份质押背后对应的是不同生意，而且几乎每一份都通过私下交易获得，各自带有收益率、锁定期和罚没条款，这就是 Hyperliquid 上的专属收益。它不来自链上排放，而来自质押为特定对手方解锁的东西。
当质押变得非同质，再质押、分层等原语就可能成为工具，用来交付 HyperCore 自身无法复制的价值。作者据此认为，Hyperliquid 的质押效用动态，已经为 DeFi 设计原则打开了新的空间。
文章还给出一个已有案例：从 12 月到 8 月，stHYPE 把 HYPE 委托给 Ethena HyENA 交易所，为 stHYPE 持有者带来超过 100 万美元的 HYPE 奖励。这把一份私人、非流动性的收益来源，转化成了可公开获取的东西，且有超过 1 亿美元 HYPE 在其中无延迟进出。
作者称，这笔新增收益为 stHYPE 经济带来了新的经济学，并渗透到借贷市场、AMM 和普通用户钱包。stHYPE 的下一阶段，将通过规模和网络效应重建这种状态。若这一结构成立，DeFi 流动性可能比私人市场对手方为 HyperCore 带来更多市场，也能帮助 HyperCore 增长，而不是与之对抗。
文章结论：问题不在速度，而在市场结构
在最后一部分，作者提醒，任何建立在「通用 DeFi 层」假设上的 Hyperliquid 项目，实际暴露都可能高于自身意识到的程度。
文章称，拖住 HyperEVM 的并不是速度或可组合性，根本问题在于市场结构，因此新的侧车或 L2 也不会自动修复这一点。作者的判断是，HyperEVM 面临困境，不是因为基础设施缺位，而是因为过去那套心智模型已经不再适用。Hyperliquid 所继承的 DeFi 剧本已经结束，而它的下一版 DeFi 体系正在形成。
