IOSG 发布对 Hyperliquid 预测市场 HIP-4 的长文分析称，这一产品最接近的并不是 Polymarket，而是挂在永续仓位旁边的一张期权单。Yes 份额与杠杆仓位放在同一个账户里，使用同一份保证金，并在同一个撮合引擎上成交，因此一笔下注和对应的对冲仓位始终可以在同一个界面完成。
文中指出，HIP-4 还有三点与其他平台不同：任何人质押 50 万枚 HYPE 就能开市场；结算条件在第一笔交易前就被写死在模板里；进场免费、离场收取大约千分之一费用，这与 Kalshi 和 Polymarket 的收费方式相反。
根据文中数据，HIP-4 于 2026 年 5 月 2 日上线，最初四个月只有 Hyperliquid 自营市场，合计上线 691 个市场，直到 8 月 29 日才向外部场所开放。此后共有三家完成质押，截至发稿没有第四家。
能否在前端看到 HIP-4，取决于访问地区。预测市场拥有单独页面 app.hyperliquid.xyz/outcomes，前端会根据地区决定是否把它放入与永续、现货并列的交易列表。IOSG 测试称，用韩国网络访问时，市场列表中可以看到该入口；而在其测试所用网络下，列表和菜单中都看不到，但页面本身仍然可以打开并交易。文中称，Hyperliquid 在多个国家限制前端访问，因此不同地区用户看到的入口并不一致。
交易量远落后于 Kalshi 和 Polymarket
从 5 月到 10 月 5 日，HIP-4 累计成交 3.17 亿美元。IOSG 将其与 Kalshi 对比称，Kalshi 不到 4 个小时就能完成这一成交量。按 9 月数据计算，Kalshi 和 Polymarket 每成交 1,000 美元，HIP-4 仅约成交 70 美分。
文章认为，HIP-4 的设计是最突出的部分，问题出在规模。其历史成交中，超过四分之一来自已经结束的足球世界杯。支撑前四个月日成交的每日比特币市场，较 5 月高点下跌了 93%。9 月，新场所将月成交拉回到 5,100 万美元，与 7 月相当，但贡献最多的一家场所每成交 1 美元要向交易者补贴约 0.6 美分。10 月开局更慢，日均成交约 125 万美元。整个市场每天手续费约 1,300 美元，还不到一家场所把质押放着不动所得利息的一半。
产品结构：与 Kalshi、Polymarket 的四点差异
IOSG 根据基础费率档、从实际扣费成交反推，认为 HIP-4 的费率正好是现货费率的两倍。现货基础档为吃单 0.070%、挂单 0.040%。在 HIP-4 中，一边费用加倍，另一边归零，一个来回的成本与现货一致，只是全部在离场时收取。
文中举例称，常见折扣按乘法叠加：4% 推荐折扣会把 0.140% 降到 0.1344%，再叠加 10% 质押折扣后变成 0.12096%，核对过的每笔数据都与这一算法一致。挂单没有返佣，这也是做市商在 HIP-4 中唯一比交易所其他板块更吃亏的地方。
文章还写道，目前没有场所将自己的费率系数调高到默认值以上，因此场所分成是从协议费率中切出，而不是额外加收。进场时唯一可能出现的收费来自前端应用。按现货规则，builder 费上限是 1%，有一个应用在进场时收取 0.81%，大约是协议离场费的 6 倍。
结算机制也是文中的重点。Polymarket 依赖 UMA 代币持有人投票裁决，文中提到，今年早些时候一个 3.75 亿美元的 Microstrategy 市场因此引发争议。Kalshi 作为受监管交易所，由平台裁决，且上方还有监管机构。HIP-4 则将不同市场分开处理：加密价格市场在约定的那一分钟读取交易所标记价格并自动结算；其他市场全部由开市场的人签字给出结果，没有争议期，也没有人能够代签。
截至文中统计时，当前 228 个在交易市场中，有 223 个属于后者。IOSG 认为，这套约束依赖的是资金和时间，而不是程序。只要场所还有市场未结算，质押就会继续锁定；6 个月内不能撤出；措辞只能采用验证者预先批准的模板。这些模板刻意写得很长、很严谨，例如「公司上市」模板仅对「什么算上市」就列出整页条件。文中认为，规则在交易前写清楚，优于事后争议；但把裁决权交给一个具名方且没有申诉渠道，仍不如一套稳定的程序化体系，前提是后者本身没有问题。
世界杯拉高 6 月峰值，比特币日市场热度持续下滑
6 月是 HIP-4 的成交高峰，主要原因是世界杯。仅足球市场就成交 8,950 万美元，占 HIP-4 累计成交的 28%。世界杯结束后，两个月内成交下跌超过八成。9 月回到 5,100 万美元，全部回升部分都来自外部场所；10 月前 5 天成交 500 万美元。
在这些事件市场之外，协议自 5 月起每天都在运行同一个问题：第二天早上 6 点比特币是否会高于某个价位。IOSG 认为，这是最具 Hyperliquid 风格的产品，但它连续下滑了 4 个月才触底。5 月 11 日当周该市场成交 1,660 万美元，9 月 28 日当周只有 120 万美元，前两周也大致相同。文章称，同一个问题每天重复一次，用户兴趣不断下降，直到几乎无人关注才停止下跌。
开放部署五周：补贴支撑外部成交
外部部署在 8 月 29 日启动，Outcome 是第一个上线的场所。Skew 在第二天注册了市场，但至今几乎没有成交。Trade.xyz 旗下 Events 在 9 月 5 日注册，9 月 10 日向公众开放。
从最近一天的份额看，Outcome 占 68%，Trade.xyz 占 21%，协议自营市场占 10%，剩余为 Skew。若只计算外部场所，8 月 29 日以来 Outcome 占 92%，而 Trade.xyz 从零增长到最近一天接近四分之一。文章称，Trade.xyz 选择的题材更鲜明，包括押注其自家股票和大宗商品永续价格的二元合约、NFL，以及交易所内仅有的 Anthropic 和 OpenAI 是否会在期限前上市的问题。
不过，IOSG 认为这些成交需要打折理解。Outcome 推出 100 万美元奖励计划，按市场、按天向挂单方和交易者发放补贴，但仅奖励带有其自家应用代码的订单。到 10 月 5 日，Outcome 已向 2,487 个钱包发放 273,409 美元，日均约 7,400 美元，约相当于其全部成交额的 0.6%，是一个来回交易成本的 4 倍。该计划预算已花掉四分之一，且每日发放速度并未放缓。文中称，外部场所 9 月日成交在 100 万至 200 万美元之间，周末最活跃；进入 10 月后回落到日均约 100 万美元，但补贴仍在继续。
开放上架也带来了首批重复市场。Outcome 和 Trade.xyz 都上线了美联储 10 月议息市场，过去 7 天 Outcome 这边成交 35.4 万美元，Trade.xyz 仅 90 美元。两家还都上线了一组关于 Anthropic 上市首日市值的问题，但两边成交都很少。文章指出，任何人都可以上线一个问题，也意味着不同场所可以上线同一问题，而各自订单簿并不会合并，结果是成交会流向出资补贴更多的一方。
从交易内容看，市场正在向体育倾斜。过去 30 天，足球、美式橄榄球和电竞占成交量的 45%，加密价格问题占 42%，股票和大宗商品占 7%，美联储相关市场占 6%。持仓分布更明显：三分之二的在险资金押在体育上，其中大部分是英超、欧冠和 NFL 冠军等赛季长线盘；加密价格问题仅占 17%。
与此同时，可用模板的增长速度快于场所数量。验证者已批准 28 个模板，而 9 月中旬时还是 18 个。新增模板包括让分盘、大小分、金球奖、排行榜上两个 AI 模型对决，以及公司上市首日市值。下一次网络升级将把每家场所的上限翻倍，使同时在线市场达到 200 个、单日新开市场达到 1,000 个。测试网上已有 95 个部署方注册，主网仍只有 3 个。
订单来源：约七成流量经过 Outcome 前端
IOSG 还分析了订单路由来源。文中称，前端应用如果想代用户下单，需要用户授权一把独立的签名密钥，且这把密钥会以应用名称命名。因此，在 outcome.xyz 注册过的钱包会长期保留类似 Outcome-9d3c74de 的标签，任何人都可以公开查询。交易所自己的手机端登录也会留下类似标签，显示为 Mobile QR；桌面端则每一步都用用户自己的密钥签名，不会留下标签。
文中只统计了 Outcome，因为它约占外部场所成交的九成，样本意义最大。结果显示，大约 70% 的成交来自在 outcome.xyz 注册过的钱包，约五分之一来自完全没有标签的钱包，约十分之一来自为自己密钥命名的脚本和第三方工具。钱包规模越大，Outcome 占比越高：在最大的 20 个钱包中，约四分之三的成交额来自 Outcome 标签钱包；其他钱包中，该比例约为一半。IOSG 将这一现象归因于奖励计划，因为该计划只奖励经由 Outcome 代码路由的订单，而领取奖励的做市商也恰好是最大的那批钱包。
不过，文章也指出这一方法存在局限。带标签只能说明钱包曾通过某个应用注册，不能证明某笔成交就是由该应用路由；而无标签的那五分之一，也不能简单归类为交易所官方页面用户，因为其中大多数同时在多个订单簿中双边报价，是使用自有密钥签名的脚本。样本来自 60 个最活跃订单簿的近期成交，覆盖 121 个钱包，并按 48 小时内成交金额加权，因此天然偏向做市商。手续费数据也无法进一步验证，因为样本中不到 1% 的金额支付了 builder 费，两天合计只有 9 美元，而 Outcome 自身代码不收费，免费路由应用与没有应用在数据上看起来一致。
与 Kalshi 和 Polymarket 的差距约 1,400 倍
IOSG 估算，HIP-4 与 Kalshi、Polymarket 的成交量差距约为 1,400 倍，而且按美元计算仍在扩大，即便 HIP-4 自身也在增长。9 月，Kalshi 成交 593 亿美元，较 8 月增加 206 亿美元。Polymarket 连同其美国业务成交 130 亿美元，目前主要成交已转向美国应用。HIP-4 同月成交 5,100 万美元。
文章认为，老牌平台的优势不在市场设计，而在于两项真正驱动成交的因素：其一，具备成千上万、且能在新闻出现几小时内迅速上架的热门事件；其二，拥有应用、品牌和体育受众带来的分发能力，Kalshi 还额外拥有可供美国券商直接接入的合规外壳。相比之下，HIP-4 目前拥有 28 个模板、3 家场所，以及一批原本就在做永续合约交易的用户。
文中还提到，老牌平台也开始向 Hyperliquid 靠拢。Polymarket 在 9 月初面向美国以外用户上线永续合约，目前有 67 个市场，覆盖加密、股票、指数和大宗商品，最高杠杆 20 倍。把下注和杠杆仓位放在同一平台，本来是 HIP-4 的独特卖点，但现在这已成为一场功能竞赛，而 Polymarket 进入这一赛道时已经掌握事件供给和用户入口。
经济账：手续费不足以覆盖场所成本
按过去 30 天节奏，HIP-4 全部交易者一年支付的手续费约为 48 万美元。场所最多只能拿走其中一半，而且还要由 3 家分配。另一方面，一家场所为了进入市场必须锁定的质押，如果只是放着不动，一年就能获得 100 万美元收益；而成交量最大的那家，则正以年化 270 万美元的速度通过奖励换取这些成交。
IOSG 据此认为，当前没有任何一家场所在以正常商业模式运营。它们更像是在买一份期权：Hyperliquid 表示，部署方未来可以自行上调费率，成交量也可能增长到足以覆盖成本，而这一赛道私募市场的对标估值分别为 220 亿美元和 210 亿美元，Kalshi 还在讨论 400 亿美元估值。但这终究是一份期权，持有成本是 4,700 万美元质押；如果成交始终起不来，这份期权最终会失效。
IOSG 结论：设计领先，但市场仍未到来
文章最后总结称，Hyperliquid 把积木搭得很好，但市场还没有真正到来。按工程视角衡量，HIP-4 做出了更好的产品：一个账户、一池保证金，下注与对冲仓位放在同一界面；结算方式在第一笔交易前写进模板；同一问题的 Yes 和 No 共用订单簿，流动性不会被拆成两半。过去 5 个月没有迹象显示，产品设计是瓶颈。
IOSG 认为，支持这套系统最有力的理由是用户不需要离开 Hyperliquid。保证金、对冲和下注都在同一个账户里，对于已经在 Hyperliquid 上做永续的交易台而言，增加一个预测仓位只是点一下，不需要切换平台、开新余额或来回转账。无论它与 Kalshi 的竞争结果如何，这一点本身就有价值，也是它即使做不成一门大生意，也可能长期以某种规模存在的原因。
不过，文中也指出，HIP-4 已不像 8 月时那样独特。Polymarket 现在也在下注旁边提供杠杆交易，而且它是从已有用户的一侧出发。与此同时，HIP-4 的订单簿仍不够深。最活跃的 25 个订单簿中，买卖价差中位数为 0.29 美分，最优卖价 1 美分以内的挂单深度约为 4,700 美元。1,000 美元市价买单，成交价只比最优卖价高几个基点；但 10,000 美元买单则需要多付 2% 至 3%，而且在这 25 个订单簿里有 4 至 5 个按可见挂单根本无法吃下。文章称，散户规模交易问题不大，但大资金还无法顺畅进入。尽管做市商会不断重新报价，耐心挂单的结果可能优于这些数据，但如此薄的订单簿，仍是一个上线 5 个月市场的典型状态。
可交易内容也仍然有限。文中称，预测市场的成交量取决于话题供给，而话题要么来自每周上架数百个事件的编辑团队，要么来自体育赛程。HIP-4 现在只有 28 个获批措辞，3 家场所各自押上 4,700 万美元质押才可使用，其中 2 家已经在上线相同问题。相比之下，Kalshi 一个下午就可以为一条新闻开出新市场。
IOSG 还认为，HIP-4 当前面对的用户群体也很明确但并不大众。每个地址每天交易 8 次，这更像交易台，而不是面向大众下注的产品。如果目标是为加密交易者提供有封顶收益的工具，这一定位没有问题，也正是这套设计擅长的方向；但如果目标是争夺 Kalshi 和 Polymarket 正在争抢的那批用户，就不够合适。而三分之二的在险资金都押在赛季长线足球盘上，也说明各家场所仍在试图向那个方向推进。
文章给出的最可能走向是，HIP-4 会长期作为 Hyperliquid 的一个功能存在，赚取有限收入，其意义在于让永续交易者不必去别处开户。这件事值得做，但不足以按一门独立预测市场生意来估值。