加密货币期权并不是新事物，但过去很多年里，它始终没能成为主流交易工具。Deribit 在 2016 年上线期权业务，币安后来也在永续合约配套板块推出期权；到 2021 年，DeFi 领域还出现过一整代期权金库，峰值总锁仓价值约 5 亿美元。不过，这一批项目后来基本都走向衰退，Ribbon Finance、Friktion、Knox 都没有例外。
作者认为，原因并不复杂。永续合约更容易理解，资本效率也更高，正好满足普通交易者对杠杆的直接需求。相比之下，期权长期停留在小众市场。
现在，情况开始变化。Coinbase 刚刚收购 Deribit；纳斯达克上市的 IBIT 期权上线几个月后，未平仓合约规模就已经超过 Deribit 全部未平仓量。更关键的是，加密货币期权未平仓合约规模，历史上首次超过了加密货币期货。
围绕这一变化，作者追问的是：市场到底发生了什么，期权行业是否真的走到了转折点。
永续合约为何长期压制期权
在加密市场早期，永续合约解决了期权迟迟没有解决的问题。它把复杂衍生品逻辑压缩成单一资产的交易市场，流动性集中在一个池子里，不需要拆分到大量不同行权价、不同到期日的期权合约上。而期权每一个合约的订单簿深度，本来就不一致。
2017 年到 2018 年，加密市场整体流动性偏薄。普通交易者如果只是想给比特币加杠杆，看涨或者看跌，根本不需要处理 θ 时间损耗、行权价选择，或希腊值隔夜变化这些问题。作者提到，如今永续合约每年交易规模已经超过 90 万亿美元，核心就在于它向普通交易者提供了衍生品最关键的能力：杠杆，而且使用门槛极低。
即便如此，2021 年 DeFi 还是尝试推动期权赛道发展，并催生出去中心化期权金库，即 DOV。基本做法是，普通用户存入 ETH 或 BTC，由金库代替用户向做市商卖出期权，用户赚取期权权利金收益。Ribbon Finance、Friktion、Knox 都建立在这套模式之上。
DOV 为什么没能跑通
作者把问题归纳为两点。
第一，金库模式要求全额抵押。与永续合约相比，它天然失去了杠杆优势，资本效率偏低。
第二，也是更致命的一点，在于拍卖机制本身。所有金库几乎都选择在周五下午进行期权拍卖，以便对接 Deribit 周五到期、流动性最高的合约。结果就是，大量金库在同一时间、同一方向，以可以被预判的大致规模向市场挂单。做市商知道每周同一时间会有巨额期权卖盘出现，只需要等待那个时点压低报价。
Paradigm 对周五拍卖时段的隐含波动率做过统计，发现这一时段的波动率持续低于周度均值 4 个单位。按作者的说法，这意味着金库长期以低于公允价格卖出期权，而接单的专业机构对拍卖节奏了如指掌。那些原本以为自己能够拿到 15% 至 20% 年化收益的存款用户，仅仅因为定价偏差，年化就会亏损约 5.35%，这还没有计入期权到期被行权带来的损失。
问题在于，整个加密行业的金库，几乎都把卖出期权的时间定在了一个最不合适的窗口。
2025 年 10 月 10 日的暴跌改变了讨论方向
作者将局面变化的时间点定在 2025 年 10 月 10 日。当天，币安上的比特币在 10 分钟内暴跌 12.6%，爆仓金额达到 193.7 亿美元，其中 87% 是多头仓位。
文中称，这轮暴跌的根源在于爆仓触发参考价在剧烈波动中低于现货与期货的真实成交价格，导致清算系统以偏离真实市场的价格执行清算。一轮又一轮爆仓压低行情，再触发更多爆仓，形成自我强化的负反馈循环，直到抛压耗尽。
同一轮波动中，Hyperliquid 在 12 分钟内爆仓 21 亿美元；其自动减仓机制为了覆盖 3.045 亿美元的实际亏损，造成了 7.046 亿美元资产减记，实际消耗资本达到理论所需的 8 倍。
这次暴跌还改变了机构对基差交易的讨论方式。基差交易是加密机构常见策略，即买入比特币现货，同时做空比特币永续合约，以赚取资金费率并维持市场中性。但在 10 月 10 日的大跌中，多家交易所的自动减仓系统强制平掉了这类策略中盈利的永续合约空头头寸，交易者因此在急跌行情中突然暴露出裸多头现货仓位。
作者强调，这些交易者原本搭建的是 delta 中性仓位，目标就是规避方向风险，但交易所的清算机制却在行情最差的时候，让他们失去了对冲。
永续合约的路径依赖，凸显期权的另一面
在作者看来，这次事件暴露出永续合约的固有缺陷：路径依赖。永续合约的保证金引擎是逐 tick 评估仓位，而不是像到期合约那样把结果锁定到固定结算日。即使比特币在一周后收盘价和开盘价完全一样，中间只要出现 15% 的暴跌，仓位也可能已经被清算。
看跌期权则不同。交易者在建仓时先支付权利金，最大亏损从开仓起就已经确定，不会因为到期前的路径波动而被中途强平。
作者据此认为，10·10 暴跌成了推动期权市场重构的催化剂。
交易基础设施开始重建
暴跌之后，行业基础设施快速迭代。Derive 放弃了早期资金池金库模式，转向中央限价订单簿，配合询价机制和投资组合保证金，支持交易者在同一个保证金账户里同时持有永续合约与期权头寸。
作者将这视作第一代加密期权从未具备过的关键变化：交易者可以复用永续合约仓位的保证金来支持期权交易，不必为不同品种分别锁定资金。这套做法与成熟传统衍生品交易所沿用多年的模式更接近。
在完成这一改造后，Derive 周交易量创下 2.94 亿美元新高，未平仓合约突破 10 亿美元。
与此同时，纳斯达克推出 IBIT 期权，受监管的中央清算机制也一同落地。中央对手方为每一笔交易提供担保，交易对手履约风险显著下降。IBIT 期权仅用数月时间，未平仓量就超过了 Deribit；Deribit 的市场份额也从 90% 以上降到 39% 以下。
作者把这一变化类比为 CBOE 成立后的历史阶段：当时，期权清算公司消除了股票期权的双边对手方风险，布莱克-斯科尔斯模型则给市场带来统一定价标尺，股票期权从银行间电话场外交易在五年内成长为现代金融的重要组成部分。而在加密市场，这类机构化建设被压缩到了数月时间内。
随后，Coinbase 收购 Deribit，把这家头部加密期权平台纳入美国监管体系，也为美国机构提供了更便捷的入口。文中提到，在此之前，Deribit 基本上仍是离岸业务。
增长主要发生在受监管的集中清算平台
尽管加密期权迎来了作者所说的最强发展机遇，但链上期权在总交易量中的占比依旧不足 1%。这一轮规模爆发，流动性主要流向纳斯达克、Deribit 这类受监管的集中清算平台，而不是 DeFi 协议。
换句话说，这一轮期权增长故事，大部分仍然发生在传统金融的机构框架里。面向普通用户的链上期权产品，还没有制造出千亿美元级别的未平仓量。
普通用户链上期权产品的真实对手盘是谁
作者指出，当前普通用户接触到的大多数链上期权产品，本质上仍是升级版备兑看涨策略。用户存入 BTC 或 ETH，协议使用这些代币向做市商卖出看涨期权，用户获得权利金，产品卖点则是「持有加密资产的同时获得被动收益」。
但从交易结构看，存款用户实际上是在卖出波动率。为了换取定期权利金，他们放弃了标的价格超过特定水平之后的上涨收益；而在剧烈波动时，获利的一方往往是专业做市商。
文中还提到 Euphoria 这样的产品。用户在价格—时间网格中点击点位，如果比特币在 5 秒内落入相应区间，用户就能获得收益。作者认为，这种结构本质上属于二元期权价差。
围绕这类产品，文中列举了多项监管与执法背景：欧洲证券和市场管理局在 2018 年禁止向普通投资者销售这类产品；以色列议会在 2017 年以 51 比 0 全票通过禁令；FBI 估算全球二元期权每年诈骗规模达到 100 亿美元。即便如此，Euphoria 仍从 100 多家投资方获得合计 750 万美元融资，并将该产品搬到链上。
传统市场早就出现过类似包装
作者认为，传统金融早已熟悉把波动率卖方策略包装成收益型产品再销售给普通投资者。衍生品收益 ETF 多年来就在股票市场采用类似逻辑：针对持有的股票卖出备兑看涨或看跌期权，再把权利金以分红形式派发给投资者。这个赛道的管理规模已经达到 1470 亿美元。
其中，摩根大通的 JEPI 与 JEPQ 是规模最大的两只产品，主要针对长期慢涨的宽基指数卖出期权。代价通常是放弃一部分上涨空间，但本金一般不会遭遇毁灭性损失。
不过，一旦把这套策略搬到高波动资产上，结果就会完全不同。文中举例称，MSTY 是基于 MicroStrategy 股票的备兑看涨 ETF，追踪收益率高达 244%。但该产品成立至今，净资产已经亏损 62%。进一步拆分收益来源后可以看到，MSTY 有 98.54% 的分红属于资本返还，也就是把投资者自己的钱返还给投资者，而投资者还要为此缴纳所得税。
作者借此说明，看上去账户每月都能收到分红，不代表策略本身创造了健康收益。如果底层资产波动过高，卖出波动率策略可能只是把本金不断切割并返还。
MSTY 这个案例，在作者看来，正好说明了把卖出波动率策略用于高波动资产会产生什么结果，而加密资产本来就是波动最高的一类标的。
为什么作者认为现在是转折点
作者最后把推动变局的力量归纳为三项。
第一，也是最重要的一项，是收益收窄。2021 年，基差交易年化收益可达 25%，做法是买入 BTC 现货、做空永续合约赚取资金费率；而现在，这一数字已经降至 4.46%。作者认为，过去支撑加密行业扩张的高收益红利已经消失，期权权利金成了少数仍有真实经济逻辑的原生收益来源，因为确实有交易方愿意为转移风险付费。
当基差交易仍有 25% 年化时，市场并不需要依赖期权去创造收益；收益降到 4.46% 后，市场第一次产生了通过期权更合理地定价风险的真实经济动机。文中还提到，此类需求更多来自真正需要对冲风险的机构，而不是追逐杠杆的散户。
第二，是 FTX 破产事件带来的教训。数十亿美元衍生品持仓被锁在破产清算资产池里，账户上原本盈利的仓位也无法平仓，交易者只能申报债权并等待数年。与之相比，链上期权的结算可以直接打到个人钱包，抵押资产存放在可以通过 Etherscan 核验的智能合约中，而不是依赖交易所资产负债表。作者认为，这种结算方式对于经历过数十亿美元损失的机构交易部门，已经具备现实吸引力，也更容易通过合规审查。
第三，是可组合性。作者称，这是链上期权独有的优势。期权持仓作为链上代币，可以接入整个 DeFi 基础设施：备兑看涨头寸可以作为借贷协议抵押品；多份期权合约可以通过代码组装成新产品并直接面向用户；永续合约与期权的投资组合保证金也可以在链上实时计算，不需要等待清算所隔夜对账。
在作者看来，2021 年 DOV 周五拍卖时代做不到这些，纳斯达克和 Deribit 同样做不到，因为它们的结算架构从设计之初就不具备开放、无许可的可组合能力。加密市场正在尝试建立的是传统衍生品体系难以复制的新能力，而不只是复刻传统金融。
未平仓量首次超过期货意味着什么
文中给出的结论是，Deribit 与 IBIT 合计后，比特币期权未平仓量自 2024 年初增长约 10 倍，达到 800 亿美元。加密衍生品历史上，期权未平仓规模第一次超过期货。
作者认为，这意味着配置期权敞口的总资本，已经超过了过去十年主导加密市场的杠杆方向性交易资本。这一变化本身，就是行业进入转折点的信号：基础设施更成熟，资本效率问题得到缓解，监管框架也在多地落地，数百亿美元资金已经用实际头寸表达了选择。