TechFlowPost 8 月 24 日刊文称，2026 年的加密市场正在出现一种明显分化：资金回流，但主动参与的人没有同步回归。文章将这一变化概括为「钱能找到回去的路，人却找不到留下的理由」，并用四次人口迁移来解释当下行业结构。
作者富贵写道，8 月 19 日，贝森特在财政部将长债回购上限翻倍，30 年期美债收益率从 5.31 跌到 5.18。随后，比特币出现三根大阳线，价格从 64000 涨到 78000，几天累计涨幅约两成。市场再度出现「牛回来了」的声音。
但文章认为，回来的主要是钱，不是人。8 月第三周，美国现货比特币和以太坊 ETF 单周净流入 26.1 亿美元，创下自去年 10 月以来最强单周表现。其中，比特币 ETF 总资产回到 960 亿美元，以太坊 ETF 为 143 亿美元。
与资金回流并行的是另一组数据：同期全球月度活跃链上地址同比下跌 18%，被动持有者同比上涨 16%。文中所说的「人」，并非单纯买入后不再操作的持有者，而是开发者、交易者、治理参与者等主动用户。作者称，越来越多人持有加密资产，但真正使用 blockchain 的人反而变少。整个行业月活开源开发者约 2.8 万人，较 2022 年 4.5 万的峰值明显回落。
文章还写道，上一轮牛市的核心口号是去中心化，这一轮则转向合规；上一轮市场讨论的是私钥和助记词，这一轮则更多围绕 ETF。作者认为，如果一个行业长期依赖 buy to earn 驱动，最终容易滑向庞氏结构，买入行为并非基于使用需求，而是基于更高价格的预期。
第一次迁移：从自主钱包到托管敞口
文章称，上一轮牛市中，新用户进入加密市场的第一步往往是下载 MetaMask，备份 12 个助记词，并接受「不是你的私钥就不是你的币」这套逻辑。
这一轮则不同。新入场者更可能先打开券商账户，搜索 IBIT 后直接买入。他们可能从未生成过私钥，不知道 gas fee 是什么，也没有在链上签过任何交易。作者认为，他们买的是比特币资产敞口，而不是链上使用权。
按文中数据，美国现货加密 ETF 总资产为 1103 亿美元，其中比特币 ETF 为 960.7 亿美元。最大产品是 BlackRock 的 IBIT，约占这一类别的一半。更关键的是持有人结构：其中只有约两成资金来自需要申报 13F 的机构，剩余约八成来自无需申报的散户和小型账户。作者据此指出，ETF 中的大多数持有人并非华尔街大型机构，而是普通投资者。
这部分人群在链上数据里几乎不可见。他们的买入不会新增链上地址，不会消耗 gas，也不会参与治理。文章认为，这正是「持有者增加」与「链上活跃地址下降」同时成立的核心原因，也是 2026 年加密市场最突出的结构性矛盾。
文中引用 Bitwise 对 299 名财务顾问的调研称，32% 的受访者在 2025 年为客户配置了加密资产，而 2024 年这一比例为 22%。但大约一半顾问表示，自己的客户中只有 5% 或更少真正持有加密资产。作者据此判断，财务顾问正在学习配置方法，但真正完成配置的客户仍是少数。
文章称，这是加密历史上第一次出现一个在熊市中相对稳固的持有人群。这类人不盯 K 线，也不关心去中心化，只把加密资产当作资产配置中的小仓位。他们的存在，让加密资产的「人数」与「链上活跃度」出现长期脱钩。
第二次迁移：从杠杆投机到有限风险敞口
作者将 2025 年 10 月 10 日视为这一轮人群洗牌的分水岭。文章称，当天超过 190 亿美元的加密杠杆仓位被清算，创下史上最大单日强制清算纪录。触发因素是宏观冲击，但放大机制来自加密市场自身，包括统一保证金制度在压力环境下将整个投资组合与最弱资产绑定，以及部分交易所界面卡死，导致交易者无法及时离场。
文中援引 FTI Consulting 的复盘称，比特币在主要交易场所的盘口深度缩水超过 90%，买卖价差从个位数基点扩大到两位数百分比。USDe 的表现尤为极端。这个 delta 中性稳定币在币安一度成交在 0.6 美元，折价 35%，而其他交易所仍接近 1 美元。由于不少杠杆产品使用本交易所现货价格为抵押品估值，保证金系统因此下调抵押品价值，将原本偿付能力尚可的账户直接压到维持保证金线以下。
两个月后，未平仓合约较 10 月高点下降超过 40%，数百万个账户被关闭，系统杠杆率被压缩到加密总市值的大约 3%。文章称，比特币期权未平仓量首次超过永续合约，说明市场仓位正转向更偏防御的结构，参与者从方向性押注转向有限风险敞口。
作者认为，这并不是散户突然成熟，而是此前不成熟的那批人已经被市场清除。
文中还援引 BIS 基于 95 个国家的数据研究称，73% 到 81% 的散户投资者在初始投资上亏损。作者据此强调，因果方向并不复杂，是价格上涨吸引了新用户进入，而在散户追涨时，持仓最大的群体往往在反向卖出获利。新增用户中约 40% 是 35 岁以下男性，这也是风险偏好最强的一类人群。
memecoin 的兴衰被用来说明这一轮投机人群的变化。文章称，过去一年发行的 memecoin 超过 1300 万种。Solidus Labs 对超过 700 万个 pump.fun 代币的分析显示，98.6% 到 98.7% 呈现出拉高抛售特征，最终毕业到 Raydium 的比例不足 2%。到 2025 年 9 月，memecoin 发行量较 1 月已经下降 56%。
文中还给出两项市场情绪指标：山寨季指数为 39，满分 100；恐惧贪婪指数为 53，处于中性区间。作者将其视为一类典型的退潮信号，即投机者仍然存在，但总体规模已处于近年低位。
第三次迁移：从投机资产到支付工具
文章指出，在价格大幅回撤期间，有一项指标基本未动，即稳定币总市值仍维持在约 3030 亿美元。其中文中给出的 USDT 规模约为 1830 亿美元，USDC 约为 720 亿到 737 亿美元，两者合计约占 84%。即便比特币从 12.6 万美元跌到 6 万多美元，稳定币供应仍维持高位。
作者认为，这是所有加密人群里唯一一个与价格周期明显脱钩的群体。他们把稳定币当成工具，而不是资产本身，主要用途包括获取美元、跨境汇款、对冲本币贬值以及领取工资。文章写道，这些用户往往不看 K 线，不参与治理，也未必知道自己正在使用 Web3，他们实际用的是一个运行在 blockchain 上的美元账户。
Castle Island 与 Brevan Howard 对巴西、印度、印尼、尼日利亚和土耳其五国 2541 名用户的调研显示，47% 的受访者用稳定币进行美元储蓄，43% 将本币换成美元，另有 43% 看重更好的换汇汇率。55% 的受访者表示，稳定币占自己资产的 10% 以上。尼日利亚最为突出，77% 的受访者把 10% 以上资产放在稳定币中。BVNK 2026 年数据则显示，尼日利亚 59% 的加密活跃成年人持有 USDT，居全球首位。
从区域分布看，文章援引 Chainalysis 数据称，亚太地区链上价值同比增长 69% 至 2.36 万亿美元，增速全球最快；拉美增长 63%；撒哈拉以南非洲增长 52%。采用指数前十的国家中，除美国外其余全部为中低收入国家。巴西的链上加密活动中，稳定币占比高达 90%。作者结合世界银行与联合国数据指出，全球平均汇款成本为 6.36%，而联合国的目标是 3%，这构成了稳定币在这些支付走廊中的直接经济理由。
不过，文章同时提醒，稳定币增长并不等于单纯的实用性增长。相同的工具属性既服务于合法支付，也服务于非法资金流转。按文中引用的 Chainalysis 数据，稳定币占非法交易量的 84%，高于 2024 年的 63%，显示犯罪资金从比特币迁移到稳定币的过程已经完成。作者认为，对稳定币的评估需要将这两部分用途分开看待。
稳定币的宏观地位也是文章强调的重点。文中称，截至 2026 年 3 月，Tether 持有约 1410 亿美元的美国国债直接和间接敞口，其中 1220 亿美元为直接持有的短期美债。这使 Tether 成为全球第 17 大美债持有者，持仓规模超过德国、阿联酋和韩国。文章又援引 BIS 工作论文称，稳定币储备集中于美债，建立了一条直接渠道，使全球对私人数字美元债权的需求转化为对美国主权债务的需求，强化了美元在国际货币体系中的结构性地位。
作者据此认为，稳定币已经从加密圈内的交易工具，变成了美国国债市场的重要买家，以及新兴市场美元化的承载工具。这一人群将是未来几年最值得持续跟踪的方向之一。
第四次迁移：从人到机器
文中称，稳定币原始年交易量达到 46 万亿美元，但剔除机器人和自动化地址后，真实经济交易量只有 9 万亿美元。这意味着约 80% 的链上「活动」并非由人直接完成。
作者引用 Visa Onchain Analytics 的调整方法称，相关统计会剔除交易所内部转账、MEV 机器人，以及月交易超过 1000 笔或金额超过 1000 万美元的高频地址。经过处理后，真实交易量仅剩原始口径的五分之一。
文章还提到女巫地址问题。LayerZero 在一次空投中剔除了 803093 个疑似女巫地址。zkSync 链上约有 600 万个唯一地址，但按严格标准审查后，只有 69.5 万个钱包符合要求，合格率约 11.6%。作者称，单个真实用户控制数十个甚至数千个地址，在行业里已经相当常见。
AI 被认为正在加速这一趋势。文章援引 Chainalysis 数据称，与 AI 供应商有关联的诈骗运营平均提取金额为 320 万美元，是无 AI 运营的 4.5 倍；其日收入中位数从 518 美元升至 4838 美元；日均转账次数从 3.89 次升至 35.1 次。GitHub Octoverse 2025 还显示，平台上 AI 生成或 AI 辅助代码占比首次超过 40%。
基础设施方面，文中提到 Coinbase 已开源 x402 协议，并与 Cloudflare 成立 x402 Foundation；Google Cloud 也与 Coinbase 联合发布 AP2，即 Agent Payments Protocol。作者同时指出，AI 代理开发者数量，以及 AI 代理发起的链上交易量，目前还没有权威公开统计。这意味着，一个基础设施已初步就位、但人群仍未被清晰测量的新群体，可能正在形成。
文章称，只要机器人继续占据链上活动主体，任何基于地址数、交易数或 TVL 推导的用户规模，都不再是严格意义上的人口统计指标。作者甚至将加密世界描述为第一个人类不再是主要行为主体的金融系统。
规模与权力的倒挂
把不同人群放在一起观察后，文章得出的结论并不符合直觉：规模最大的人群，并不是影响力最大的人群。作者写道，7.16 亿持有者既不参与建设，也不参与投票；不到 1 万名开发者决定协议如何演进；而在 2025 年 10 月的清算冲击中，数十家做市商就足以让比特币盘口深度蒸发 90%。
文中据此认为，在人群与治理维度上，加密世界的集中度并不低于传统金融，只是权力集中的位置不同。它不在监管者和银行手中，而更多集中在开发者、做市商、大户和治理代表手里，而这些角色的人数通常只有四位数。
文章列举了多项集中度指标：前 0.01% 的实体持有 27% 的 BTC 流通量；DAO 治理的基尼系数为 0.998，中本聪系数为 8；NFT 交易中前 10% 的交易者完成 85% 的交易；5.4 亿美元的 MEV 提取利润集中在 11289 个地址；ETF 市场中前三家发行人占 89%；从业 2 年以上的开发者贡献了 70% 的代码提交量。作者认为，从人群维度看，去中心化从未真正实现。
消失的与留下的
文章认为，2026 年的加密人群图谱里已经出现两个明显空位。
第一类是 P2E 数字劳工。文中称，Axie Infinity 在 2021 年 8 月日活峰值约为 270 万，菲律宾曾是全球最大玩家市场，一度有数以十万计的东南亚家庭把 play to earn 视作主要收入来源。但到 2025 年第二季度，整个 Web3 游戏品类的钱包数环比下降 17%，作者认为这一群体实际上已经解散。
第二类是 NFT 收藏者。文章写道，NFT 市场在 2021 年全年交易量峰值超过 230 亿美元，而到 2025 年第二季度单季交易量仅 8.67 亿美元，按年化计算较峰值下降约 85%。文中还提到，有学术研究认为，这个市场从一开始就是 10% 的人在完成 85% 的交易，且 75% 的资产成交价低于 15 美元。
空投猎人的形态也在变化。作者称，行业已普遍转向积分制和发币前筛选，用长期链下行为积分替代一次性快照，以此提高女巫成本。这样一来，原本一次性套利性质较强的「撸毛」行为，被改造成一份需要持续投入的低薪工作。
文章给出的判断是，由代币激励人工制造出来的人群，其存续周期不会长于激励本身。
与之相对，由真实需求形成的人群在价格腰斩中仍然留存。文中列出三类典型群体：稳定币用户，因为他们需要的是美元而不是涨幅；资深开发者，因为从业 2 年以上的开发者同比增长 27%，并贡献了 70% 的代码提交量，流失较多的是兼职和一次性贡献者；配置型机构，因为银行和长期配置者在跌势中加仓，而对冲基金在退出。作者认为，交易型与配置型资金的分化，是 2026 年机构人群最核心的特征。
文章强调，区分这两类人群，是评估任何加密项目用户数时最关键的判断之一。
行业代价
作者认为，讨论行业变化不能只看增长，也必须计算代价。按文中援引的 Chainalysis 数据，2025 年非法地址接收总额至少达到 1540 亿美元，同比增长 162%。其中，制裁规避相关金额为 1040 亿美元，诈骗 170 亿美元，被盗资金 34 亿美元。稳定币占非法交易量的 84%。
文章写道，受害者画像与主动参与者几乎完全相反。主动参与者往往是过度自信的年轻男性，而受害者更多是老年人，他们在虚假投资平台，或 AI 换脸伪造的子女视频中被骗走养老金。根据 FBI 数据，2025 年美国 60 岁以上人群的欺诈损失达到 77 亿美元，同比增长 37%。
作者还特别区分了两种亏损。BIS 所说 73% 到 81% 的散户在初始投资上亏损，属于主动参与者的投资亏损；而诈骗受害者的亏损率则是 100%，因为他们从一开始就不是在投资，而是在被抢劫。
文中还提到非自愿参与者。联合国机构估计，缅甸至少有 12 万人、柬埔寨约 10 万人被囚禁在网络诈骗园区，来源国超过 50 个。作者写道，这些人不是加密用户，但他们被迫生产的诈骗产品，往往以加密作为结算层，因此也构成这个行业人道主义代价的一部分。
从人的社区到资本的基础设施
文章最后总结称，这四次迁移共同指向一个方向：加密正在从「人的社区」变成「资本的基础设施」。机器增加，人在减少；散户退出，机构进入；投机退潮，实用性增长。
作者认为，这未必完全是坏事，因为一个行业从青春期走向成年，本就会失去一部分幻想，但代价是它不再像从前那样有趣。过去的加密圈里有极客、朋克、相信代码即法律的理想主义者，也有在论坛争论技术路线的人；现在的加密圈里，则更多是合规官、财务顾问、ETF 产品经理和稳定币发行人。
文中写道，过去人们会问「这个东西能不能改变世界」，现在更常见的问题是「这个东西能不能进入我的投资组合」。回来的不是信徒，而是资本。
不过，作者并未完全否定行业的未来。文章点名了两类仍然对应真实需求的方向：一类是尼日利亚等地用稳定币领取工资的用户，另一类是仍在推进 ZK 扩容的开发者。作者认为，这些问题不适合喊单，也不适合制造话题，但它们构成了行业继续存在的理由。
文章最后写道，buy to earn 的路可能已经走不通，但 build to earn 的路还很长。至于路的尽头是什么，还没人知道；至少现在，路上仍有人在继续前进，而 AI agent 这个尚未被测量清楚的新群体，也许已经在路上。
