长期以来，大量加密项目的治理代币因缺乏有效的价值捕获机制，被市场诟病为脱离基本面的“空气币”。随着部分链上协议逐渐展现出真实盈利能力，加密资产正在经历一轮代币经济学重构。
据PANews统计，Ethena、Solana、Polygon等15个主流加密项目正在重新设计代币经济模型。改革内容包括下调通胀、回购销毁、调整解锁节奏以及升级质押机制。项目方试图重新安排代币供需，并让协议收入与代币价值之间建立更直接的联系。
Allium Labs的统计也反映出这一变化。截至8月底，今年加密项目方的代币回购金额已接近6.4亿美元，超过去年同期的5.45亿美元；2024年全年，这一数字仅为36.6万美元。
代币经济改革的重点，正从“如何发行更多代币”转向“如何减少供给、创造真实需求”。
15个项目沿四条路径调整模型
据PANews统计，近几个月，覆盖公链、DeFi、AI和DePIN赛道的15个知名项目，陆续通过社区提案和治理投票调整代币经济学。方案主要集中在四个方向：削减通胀、回购销毁、优化解锁和升级质押机制。
公链压低通胀并设置供应约束
Solana、NEAR和Aptos的调整重点是控制供给，减少依靠增发代币提供补贴的模式。
Solana通过SIMD-550治理提案，将年通胀衰减率提高一倍至30%，加快向1.5%的终端通胀率靠拢。按该方案，未来6年SOL发行量预计将减少近1,890万枚。
NEAR把通胀上限削减一半至2.5%，并取消返还给开发者的Gas补贴，使全部执行费在协议层面被刚性注销。Aptos则设置供应硬顶，从供给端缓解市场对持续大幅稀释的担忧。
这些方案共同指向一个变化：底层基础设施开始尝试减少增发补贴，转而依靠链上真实需求平衡代币供需。
应用协议让业务收入进入代币机制
Lighter、Aster、io.net、Venice和SushiSwap的方案，则把重点放在协议收入与代币供需之间的连接上。
Lighter和Aster计划将绝大部分平台交易费转化为二级市场买盘，并通过销毁缓解代币通胀。io.net推出与实际算力收入挂钩的动态释放机制，在扣除运营成本后，把超过50%的盈余用于回购销毁。
Venice将部分AI推理订阅费投入回购，尝试把链下现金流传导到代币价值。SushiSwap重构费用分配矩阵，将部分协议费用和永续合约收入拆分，用于二级市场回购及运营金库储备，以同时保留短期买盘和长期资金。
这些项目的共同思路，是让代币不再只是治理凭证，而成为能够承载业务增长的价值载体。
解锁机制转向拆解抛压和放缓释放
面对早期筹码可能形成的结构性抛压，项目方采取了不同的解锁重组方案。
Ethena选择提前处理剩余投资者份额，在今年10月5日一次性完成释放，团队份额保持不变。同时，项目设定了USDe达到75亿美元目标规模后启动95%净收入回购的计划，试图消除长期按月解锁带来的阴跌预期。
World则把每日代币释放速度削减43%，将通胀议题推迟至2038年，以更低的释放速率换取更平缓的市场冲击。
Aligned和Pharos等新项目从发行初期规避相关风险，在TGE初期设置长达12个月的悬崖锁仓期，并采用分阶段阶梯解锁。在冷启动阶段，它们把质押通胀压缩至零，以减少流动性不足时的抛售压力。
质押收益从增发补贴转向业务收入
Polygon和Cronos正在重构质押体系，尝试把质押收益来源从通胀增发切换为实际业务收入。
Polygon计划在其PoS架构中引入原生质押机制，把网络交易产生的部分优先费分配给质押者。届时，质押收益将不再主要依靠通胀补贴，而由网络真实吞吐量支撑；项目还将结合sPOL释放流动性。
Cronos计划引入与锁定期限强制绑定的阶梯式质押权重，把激励来源切换为生态业务收入，引导长期资本沉淀，抑制二级市场浮筹。
回购规模扩大，但回购不等于上涨
在这15个项目中，超过半数涉及代币回购或销毁。回购正在成为代币经济调整中被广泛采用的工具。
今年回购规模快速扩大，显示主流去中心化协议正在借鉴传统股票市场的资本分配逻辑，通过利润回购和供给注销提高代币的单位经济价值。拥有充足现金流的项目方，试图利用协议收入为代币提供买盘支撑。
从市场结构看，Hyperliquid和pump.fun两大头部协议合计占据加密项目近90%的回购规模。
Hyperliquid的回购力度较大。其约99%的协议费用通过援助基金（Assistance Fund）回购HYPE并永久销毁。截至目前，Assistance Fund累计回购金额约为11亿至13亿美元，占HYPE代币总供应量的4.7%；HYPE价格也曾突破80美元。
pump.fun则把50%的收入用于回购销毁，累计销毁金额约4.45亿美元，占PUMP代币总供应量的16.35%。截至原文统计时，PUMP市价与回购启动时基本持平。
Bitwise首席投资官Matt Hougan表示，加密市场正在经历一场“收入革命”。他认为，长期阻碍传统主流资本大规模配置加密资产的主要问题，是代币无法产生可核算的现金流回报。随着Hyperliquid和Uniswap等协议建立起将网络繁荣与代币通缩连接起来的机制，代币持有者可以更直接地分享协议增长带来的收益。
市场表现显示，回购机制已经出现表现突出的案例，但回购本身并不足以决定代币价格。
截至目前，同样执行回购的Chainlink、Jupiter和LayerZero，其代币价格较回购启动时分别下跌约50%、70%和45%。Hyperliquid的特殊之处在于，协议回购代币的同时仍保持增长，由此形成了与单纯“拿钱托市”不同的循环。
Allium Labs研究主管Elton Shehdula指出，回购可以减少流通量并创造买盘，但不能替代协议收入的有机增长，也不能保证代币长期升值。
Chainlink和Jupiter的案例表明，即使项目执行回购，在业务增速放缓或竞争格局恶化的情况下，代币价格仍可能持续下跌。
代币模型开始围绕一门生意设计
这轮改革重新定位了代币在项目商业模式中的角色。过去，代币常被用于募资、增长激励和治理；现在，越来越多项目尝试让代币成为协议收入的价值承载工具。
但前提仍然是项目能够产生稳定现金流。如果业务收入不足，回购可能只停留在预期层面。通缩也不等于价值增长。当用户、交易量和收入持续下降时，即使代币供应不断减少，代币价格仍可能走弱。
未来评估代币经济模型时，市场关注的指标可能从“发行多少、解锁多少、APY多少”，转向“收入多少、分配多少、回购多少、净发行多少，以及这些安排能否持续”。
Hyperliquid和pump.fun贡献近90%回购规模的现象，也显示价值捕获转型仍高度集中。绝大多数项目尚未建立收入与代币价值之间的直接联系。
每一套代币经济改革最终都要回答同一个问题：代币价格上涨，究竟来自供应减少，还是来自更大的收入蛋糕？