加密做市市场在成交缩量的同时，机构化进程还在加快。BigTime 发布的行业分析显示，成交额自 2025 年 9 月高点后持续回落，但机构交易占比已升至 72% 的新高，做市商的客户结构和收入结构正同步转向机构客户。
这份研究将当前行业变化归纳为三条主线：周期出清推高集中度，传统金融机构通过入股获取加密能力，以及头部公司正把自身从单一做市商扩展为「加密资本市场平台」。文中以 GSR 为代表案例，指出其在获得渣打旗下 SC Ventures 入股后，扩张速度正在加快。
五组数据勾勒做市行业环境
BigTime 表示，公开数据拼出的轮廓已经足以说明行业环境变化。成交额从 2025 年 9 月高点后持续回落，市场缩量是当前现实；但结构变化同样明显，交易重心正在向衍生品和机构资金两侧集中。
文中提到，衍生品成交比达到 9.6 倍，说明交易重心，以及做市商库存管理和对冲的主战场，都更多落在衍生品市场。与此同时，ETF 资产规模已接近 1000 亿美元，稳定币供应创下新高，机构交易占比达到 72%，这些指标共同指向一个结论：加密市场的参与结构已不再由散户主导。
在这一背景下，做市商的客户结构、服务方式和收入来源也随之变化。报告将这种变化概括为一句话：总量在收缩，客群在机构化。
主要玩家格局正在重排
在主要做市商对照部分，BigTime 提醒，各家公司披露口径并不一致，估值数字很多来自媒体转述的私募融资或市场传闻，不能直接横向比较。不过，从行业事件仍能看出格局变化。
报告称，2025 年 10 月的市场暴跌带来单日约 190 亿美元平仓，相关数据引自 Decrypt 在 2025 年 10 月 17 日的报道。此后，市场出现了「三成做市商出局」的说法，这一表述来自 Galaxy CEO 在 2025 年 11 月的媒体转述。BigTime 认为，不论具体比例是否精确，方向已经比较清楚：在熊市成交萎缩、波动收缩的阶段，报价义务和库存风险会持续侵蚀小型参与者，行业集中度因此上升。
银行通过入股获取加密能力
报告把传统金融机构入股头部做市商，视为 2026 年最清晰的行业主线之一。文中提到，渣打的 SC Ventures 入股 GSR，成为 GSR 首位外部战略股东；同一银行体系也与 B2C2、FalconX 存在合作关系。日本 SBI 则持有 B2C2 股份。
BigTime 的判断是，银行并没有选择自己直接下场做加密做市，而是通过持股和结盟的方式获取能力。这种路径，在当前行业环境下已越来越明确。
IPO窗口打开，但上市表现分化
报告还提到，做市和经纪类公司的 IPO 窗口已经打开。FalconX 已在 2026 年 5 月递交 IPO 申报，但已上市同业的股价表现并不一致。
- Circle 在上市首日上涨 168%
- Bullish 在上市首日上涨 90%
- Gemini 到 2026 年 7 月较首日下跌约 89%
- CoinShares 在 2026 年 4 月挂牌首日下跌 21.7%
BigTime 认为，这类公司的估值更适合看区间，而不是单一点值。做市和经纪公司完成上市，并不意味着上市后表现就会稳定。
头部公司正向加密资本市场平台扩张
在扩张方向上，报告认为头部公司的路径正在趋同。Wintermute 已拿到美国经纪商牌照，GSR 则收购了 FINRA 经纪商并推出 ETF，多家公司也先后进入代币化资产领域。
文中列出几组可供参照的数据：代币化 RWA 市值约为 510 亿美元，同比增长 40%，这一口径来自 Bernstein，并由 The Block 于 2026 年 6 月 22 日引用；Forbes 在 2026 年 7 月 2 日给出的另一组统计约为 600 亿美元，其中约半数缺乏实质链上活动；Yellow 在 2026 年 9 月 13 日则提到，代币化美债规模已超过 100 亿美元。
做市商已经开始承接这类资产。根据 The Block 2026 年 2 月 16 日的报道，Wintermute 推出了代币化黄金 OTC，并预计 2026 年该市场规模将达到 150 亿美元。GSR 市场主管 Spencer Hallarn 也在 2026 年 9 月的《The Desk》播客中提到，RWA 永续合约已占 Hyperliquid 成交量的 63%。
BigTime 认为，从单一做市业务扩展为「加密资本市场平台」，已经成为头部公司的共同动作。不过，判断这类扩张是否真正有效，仍要回到客户采用情况和经营结果，而不是只看公告数量。
研究做市公司时可先看四项指标
对于如何研究一家做市公司，报告给出四个固定观察点：
- 报价与风控能力：在波动放大时，报价能否维持，库存和对冲成本如何管理。
- 牌照对应的法人和业务：牌照属于具体法人，覆盖具体业务范围，不能因为看到牌照名称就外推到整个集团。
- 资本关系：谁入股、谁控股，会影响公司的资源获取和利益结构。
- 客户结构与服务纵深：客户是一次性交易需求，还是覆盖发行、交易和财资的连续需求。
在这张行业地图中，BigTime 将 GSR 定位为一家老牌做市商。报告称，GSR 已补齐跨司法辖区牌照，引入银行系股东，并把业务推进到 ETF 和顾问服务。文中将其视为观察行业如何从做市走向机构资本市场服务的样本之一。
风险提示与资料来源说明
报告提醒，行业数据主要来自第三方统计和媒体报道，不同来源在统计口径和时间点上存在差异；成交量、机构占比等指标会随市场环境快速变化，部分事件信息后续也可能修正；个别公司的近况以媒体报道为准，未经审计证实。
文中列出的资料来源包括 CoinDesk Data、CCData Exchange Reviews、CryptoRank、Crypto Briefing、Mediaite、CoinDesk、CryptoSlate、The Block、CoinMarketCap、Forbes、Yellow 以及《The Desk》播客等，检索截至 2026 年 9 月 13 日。关于渣打 SC Ventures 入股 GSR 一事，报告注明参考 CoinDesk 和 Ledger Insights 于 2026 年 5 月 5 日的公开报道。
BigTime 还表示，部分条目仅引用到新闻标题层级，原文直链仍待补充；文中标注为「媒体转述」的数据，应以原始报道为准，且未经审计证实。报告同时强调，产业格局归纳属于 BigTime 的研究分析，不构成投资建议。