J.P. Morgan财富管理部门于6月1日发布2026年中展望报告，面向高净值客户梳理下半年资产配置方向。TechFlowPost刊发的潮向研究解读指出，这份报告围绕贸易摩擦与AI两条主线展开，在霍尔木兹海峡封锁推高油价、通胀重新抬头、AI叙事从狂热转向怀疑的背景下，整体基调是谨慎乐观，但配置方式需要调整。JPM将全球三大风险概括为碎片化、通胀和AI的颠覆性，并认为市场对这些风险的定价已经偏悲观，当前震荡可被视为入场窗口。
报告的总体结论是：继续押注AI超级周期与美股，用实物资产和另类策略对冲通胀，减少现金持有，并关注新兴市场。潮向研究将原报告的重点重新排序后，提炼出六个关键结论：AI超级周期没有结束；Hyperscaler的财务特征正在改变；SaaS正在承受AI冲击；通胀底部高于疫情前，现金在慢性失血；霍尔木兹海峡封锁构成二战以来最大的石油供应冲击之一，但JPM主张趁跌买入；新兴市场构成下半年机会来源。
AI资本开支继续上修，软件公司承压
在AI部分，JPM开篇即指出，华尔街对AI超级周期的叙事已经过于悲观。微软、Meta、Oracle、谷歌、亚马逊五大云计算巨头2026年资本开支预期合计超过6500亿美元，比上一轮财报季再上调1300亿美元。AI相关投资在2025年为美国实际GDP增长贡献25个基点；台湾GDP增速超过7%，创2010年以来最快，半导体出口是主要推力。GPU云端租赁价格自去年10月上涨40%，供给仍追不上需求。Nvidia股价相对过去十年平均市盈率折价40%，市场按“芯片销售见顶”定价，但云业务收入仍在加速。
不过，JPM也强调，五大Hyperscaler的财务结构正在从“轻资产高回报”走向“重资产高投入”。这些公司的自由现金流从2024年的2400亿美元，降至2026年底预计的730亿美元；微软Forward P/E从AI时代高点35倍跌至22.5倍。JPM认为现阶段更应观察收入增速而非现金流，但这种投入模式也意味着，一旦需求放缓，前期资本支出会反过来成为拖累。
传统软件公司被列为AI冲击的第一批真正受害者。S&P软件指数IGV中大约一半成分股已较历史高点下跌50%以上，经营利润率中位数只有4%。JPM跟踪的“AI脆弱标的”篮子今年下跌近20%。SaaS按人头收费，而AI减少人头需求，这一逻辑已经传导至借贷市场：美国直接贷款市场约21%的资金借给软件公司，若加上科技和商业服务，敞口升至40%；公开交易的科技类贷款基金价格跌至接近上轮周期低点。JPM压力测试显示，极端情形下含杠杆损失可达4%，但暂不构成系统性风险。报告还提到，SpaceX、Anthropic、OpenAI今年扎堆上市不被视为好兆头：过去25次最大规模IPO后，新股中位数第一年跑输大盘30个百分点，18只中有12只第一年下跌；出现超大IPO的年份，大盘中位数年回报仅3%，低于长期平均10%。
通胀难回2%，现金与核心固收被重新审视
通胀部分的核心并不只是霍尔木兹海峡推高油价，而是油价冲击前，美国通胀已经没有回到正常水平。2026年1月核心PCE同比3.1%，餐饮、个人护理等本地服务品类涨幅扎实；随后油价翻倍。美联储模型显示，油价每上涨10美元一桶，通胀约抬高0.3个百分点，而这次涨幅达到40美元。JPM认为1970年代全面重演的概率不大，因为劳动力市场没有出现工资—物价螺旋，主动离职率在下降，住房通胀从2024年底的5%降至3%出头，中国的产能过剩也在压低全球商品价格。但报告判断，通胀底部高于疫情前，大致在3%左右。
基于这一判断，JPM建议增加实物资产配置。2020年以来，美国消费物价累计上涨25%，核心固收只赚6%，现金收益更少。JPM客户中，近20%的资产仍放在现金和短期债券上。报告建议，将大宗商品、基础设施、房地产等与物价相关的资产合计配置到组合约5%，黄金单独配置3%至6%。此外，JPM也提到对冲基金：2022年股票和债券同时下跌时，宏观策略对冲基金获得9%收益。但报告承认，JPM私人银行客户中94%没有买过对冲基金，86%没有买过基础设施类产品。
霍尔木兹冲击、美股回调与新兴市场机会
地缘部分覆盖中东冲突、中美博弈与欧洲困境。霍尔木兹海峡封锁被列为今年上半年最大市场冲击，每天约2000万桶石油经过该通道，占全球石油消费五分之一。美以联合打击伊朗后，油价数日内接近翻倍，欧洲天然气价格两天涨近100%。卡塔尔能源CEO称，15%的LNG产能离线时间可长达五年。卡塔尔还供应全球约30%的氦气，而氦气是芯片制造所需材料，韩国已经警告芯片工厂停工风险。JPM认为冲突正在降级，但物理设施损坏和能源风险溢价不会很快消失。
在此背景下，JPM给出的建议是趁回调加仓美股。上半年美股下跌约10%，S&P 500市盈率一度跌破20倍。JPM历史数据显示，VIX突破30后买入，未来6个月获得正收益的概率为70%至83%，平均回报12.4%。这也是报告“谨慎乐观”的集中体现：冲击带来估值回落，但JPM并未因此改变对美股和AI基础设施链条的配置倾向。
中美碎片化方面，报告描述了两个生态逐渐分化的格局。美国限制对华芯片出口，并联合荷兰、日本限制半导体设备；中国则扩大对非美国市场出口，一带一路2025年投资额创历史新高，对巴西一年投资530亿美元，与拉美贸易总额已经超过美国。JPM认为，未来投资回报越来越取决于资产所属阵营，而不仅是公司自身增长。碎片化同时带来新兴市场机会：拉美拥有全球40%以上铜储量和近60%锂储量，镍、稀土、农业资源也丰富；外国直接投资过去二十年翻倍，央行控通胀能力强于发达国家，政治上转向更务实的亲商政府。中东海湾国家用石油收入建设AI数据中心，沙特与黑石合作30亿美元数据中心项目，成本比美国低30%。东亚的中国台湾、韩国处在AI硬件供应链关键节点，若AI资本开支继续加速，出口与定价权将继续增强。
JPM押注与回避的资产
中国市场方面，JPM的态度被潮向研究概括为“在谨慎变暖”。中国股票相对亚洲其他市场的折价达到20年来最深，80%的中国消费者对AI产品感到兴奋，美国这一比例为38%；中国电力成本约为美国一半。报告认为，如果政策面出现更明确的亲商信号，中国股市将迎来结构性重估。相较之下，欧洲是JPM态度最保守的市场：电价为美国的两到四倍，研发支出占GDP仅2.2%，低于美国3.6%和韩国5.2%；风投规模为美国十分之一。能源冲击还迫使欧洲央行重新加息，JPM在欧洲只建议买国防和基础设施相关标的，并回避汽车和消费。
将60页报告压缩为一句话，潮向研究认为其核心是：震荡是入场机会，但入场姿势要改变。JPM建议配置AI基础设施链条，包括芯片、光模块与电力；新兴市场股票和债券；实物资产，包括大宗商品、基础设施和黄金；国防相关标的；以及谨慎加仓中国AI概念。JPM不建议押注现金、传统订阅制软件公司、欧洲汽车和消费，也不认可单纯依靠股债六四配比加大量现金来应对下半年。原文说明，相关判断和建议均为JPM观点，不代表潮向研究立场，也不构成投资建议；卖方报告天然偏多，JPM同时是多家被提及公司的投行服务方，报告价值在于框架和数据。数据来源包括J.P.Morgan Wealth Management Mid-Year Outlook 2026、Bloomberg、FactSet、U.S. Bureau of Labor Statistics、IEA、METR和Renaissance Capital。