来源：晚点 Late Post，撰文：李梓楠、申远、徐煜萌。
报道收尾时，编辑提出一个问题：多少台机器人上产线干活，能顶一个比亚迪工人？文中给出的答案是，暂时无法回答。
年初，在模拟汽车工厂里，一台人形机器人把四根手指排成平面托起箱子，转身走到 20 米外的货架前放下，全程约 90 秒，效率可能只有人类的 30%。上个月，在一家轴承制造厂里，另一台机器人用爪子从托盘上抓起轴承，再放进左侧塑料盒，这个动作人类 2 秒就能完成，它用了 70 秒，即便再快 10 倍，也难以进入工厂。
制造这两台机器人的公司，一家估值接近 400 亿元，另一家估值超过 10 亿美元，成立至今不到一年，已经完成 5 轮融资。
估值快速抬升，行业先找下一轮投资人
文中提到，当前最领先的工作机器人可能出现在特斯拉。为了搬重物，机器人全身安装了 28 个高精度行星滚柱丝杠，每一根造价接近千元。而一台全尺寸通用人形机器人平均售价 20 万元，约等于一位比亚迪工人 40 个月的薪水，折旧时间不到 10 个月。如果采用高自由度灵巧手，一双成本超过 15 万元，每天工作 8 小时，10 天就得返修。
在月薪 5000 元也能招到工人的中国工厂，这类机器人目前很难真正替代人工，但灵巧手赛道前三名公司的估值都已达到 200 亿元。
根据摩根士丹利研报，去年中国实际出货的具身机器人超过 1 万台，其中宇树卖出 5215 台。8 月 19 日上市后，宇树市值一度超过 4000 亿元。作为对比，目前理想、蔚来、小鹏、零跑 4 家新势力车企市值合计只有 3000 亿元，而它们去年共卖出 175 万辆车。
IT 桔子统计显示，2026 年上半年国内具身智能融资总额超过 900 亿元，估值超过百亿元的企业达到 22 家。资金从机器人本体继续流向灵巧手、数据、关节模组和触觉传感器，一些成立不到 3 年的公司估值已超过 200 亿元，甚至有公司尚未注册，就已谈好第二轮融资。
具身公司创始人和投资人都在等待宇树上市后的市场定价。报道认为，在技术、收入和利润仍不足以支撑行业高估值的背景下，宇树成为一把可供观察的标尺，但它也无法回答那些尚未兑现的技术和收入，究竟值多少钱。
6 月底，自变量机器人宣布完成新一轮融资，估值约 200 亿元；几乎同一时间，智平方也越过这一关口。两家公司都自称大湾区第一家具身智能独角兽，但谁排第一已不再关键，200 亿元正在成为头部具身公司的新门槛。
在这之前，已有 6 家机器人公司估值超过 200 亿元。进入 7 月，本体公司的融资节奏放慢，估值热潮则继续流向灵巧手和数据。文中跟踪的 3 家灵巧手公司估值也超过 200 亿元，其中 1 家仅成立一年多，另外 2 家去年初估值不到 10 亿元，20 个月上涨了 20 倍。
估值上升时，这些公司的产品和收入并未同步增长。多位一级市场投资人被问到估值依据时，没有人能明确给出一套可验证的算法。
也是在 6 月，一位具身投资人决定离职。他形容这个市场时说：「一个还在萌芽期的领域，如果很多人都说公司融不到多少钱、到不了多少估值，就失去了上桌机会，听起来不像创业，而是打德州扑克。」
文中写道，过去 VC 更强调依靠判断力寻找非共识机会，到了具身领域，共识已经形成，机构更在意能否进入头部项目、与正确的机构站在一起，并让下一轮融资继续发生。
上半年一次饭局上，一位投资人向朋友推荐一家数据采集公司，理由包括创始团队有「诺奖级」学术背景，即入选或得过 ACM、IEEE 及其旗下奖项；公司进入头部产业方生态；本轮融资已集结产业投资方，以及多家头部人民币和美元基金。饭桌上的讨论并未集中在技术能力和商业前景，而是在确认一个共识：第一人称数据采集是当前最好的方向。
一位受访者说：「行业鼻祖的学生，加几家顶级产投和 VC，会有人拒绝吗？我觉得没有。」
项目融资窗口往往很短，有时只给 2 天考虑。多位投资人提到，现在具身创始人像明星，见到基金老板才开放融资额度。一些具身公司高管私下会交流融资技巧，例如十个投资人加了联系方式，先晾几天，再挑一两个见，也不说明团队成员构成，以此制造神秘感。
报道总结了一种常见模板：一位有跨领域连续创业经历的人在幕后操盘，搭配一位曾在海外师从计算机或人工智能领域知名学者的博士回国担任 CEO，在台前给出一套逻辑上可行的框架，强化公司技术叙事。
过去一年，更常见的是汽车业技术高管离职进入具身赛道。同样由有经营经验的非技术背景人士操盘，技术高管担任 CEO 或 CTO，对外承担公司的技术形象。按照这一逻辑，车企背景的人做过百万级自动驾驶量产，比「教授」更了解如何把技术产品化和规模化。
文中提到的极致案例是，一位新势力车企高管离职后，新公司还未注册就已在谈第二轮融资；公司注册仅半个月、员工不到 20 人时，估值就达到 10 亿美元。
对早期进入的机构来说，这种组局方式意味着更确定的账面回报和退出预期。一位受访者说：「看到这个阵营，后面一堆人想进来。」只要项目背景不差，公司估值做到 50 亿元、100 亿元并不困难。
把估值做高的方法之一，是在这一轮投资时就承诺下一轮继续领投，几个月内估值可能翻倍，甚至出现「同期不同价」的情况。报道援引业内说法称：「圈子里挣得是圈子外的人的钱。」投资机构本身也成了估值的一部分。
投大模型时也出现过 club deal，也就是一组投资人组成阵营共同投资项目。当时头部基金还彼此排斥，到了具身领域，红杉、高瓴的名字经常一起出现。一位前述投资人的解释是：「一起赚钱有什么好排斥的？」
宇树老股、产业协同与交叉投资，把资金继续引进场
更大的融资局，也伴随更复杂的资源交换。
一家制造业产业投资方在 2024 年拜访王兴兴时，并未投资宇树。到了 2025 年 2 月后，局面完全改变。宇树机器人登上春晚，成为继 DeepSeek 后第二个现象级科技公司，投资机构快速涌入。后来即便这家 CVC 的董事长亲自约见王兴兴，也没谈下新一轮融资额度。
随后，他们转向愿意出售宇树老股的早期股东。知情人士称，一位老股东愿意转让部分宇树股份，此后这家 CVC 也投资了这位老股东参与创立的另一家具身智能公司。
去年年中，这家 CVC 领投了这家创业公司的新一轮融资。之后它很快为公司下了四足巡检机器狗订单，投向巡检场景；今年年中，这家 CVC 又购买了被投公司的机器人，放入自己的工厂。该具身创业公司计划于今年内在港股上市。
机器人卖出去了，但持续需求仍没跑出来
宇树招股书公开后，市场第一次看见一家头部通用机器人公司的完整收入结构。
2025 年，宇树营业收入 16.99 亿元，人形机器人卖出 5215 台，收入占比接近一半。截至去年 9 月，宇树收入中超过 70% 来自科研教育，用于算法研究、教学实验和二次开发；来自行业应用的收入不到 10%，其中一半以上用于企业导览。能够明确对应智能制造、智能巡检和物流配送等场景的收入只有 1570 万元。
宇树客户非常分散，前五大客户合计贡献 10.61% 的收入，其中第一大客户京东占 3.54%。目前还没有工业客户进行大规模采购和使用。
乐享科技联席 CEO 李元庆在一次媒体分享会上说，无论做什么机器人，「一定能卖出去 500 台，因为会有 500 个竞争对手买回去研究。」
但宇树的情况并不容易复制。报道称，它已经做了 10 年，拥有四足机器人的消费级产品线，也有春晚带来的品牌效应和 9.9 万元的价格优势。去年卖出超过 5000 台人形机器人，已是全球第一。一位宇树人士说：「同行去年能做到千台以上的就 2-3 家，其他都是百台级别。」
科研和展览市场无法容纳数十家机器人公司。另一位头部机器人公司 CEO 今年初表示，2025 年机器人领域最活跃的买家是各地新建的数据采集工厂。它们买回机器人后，让采集员穿戴设备，操控机器人完成叠被子、擦桌子、分拣物品等动作，再将机器人操作的视觉画面和轨迹数据卖给机器人公司。
部分机器人公司会与采购机器人的数采厂签回购协议：先把机器人卖给数采厂确认收入，再通过采购数据，把数采厂买机器人的部分资金返还回去。
两位数采创业者说，这类项目投入相对可控，主要成本是机器人固定资产投入和土地，创造就业的确定性高，又兼具制造业和智能化属性，且无污染，因此一些地方国资偏好这类项目。它们会优先向错过新能源车和大模型热潮的地方政府推荐，称这是比前两者更大的机会。
据他们透露，目前真机采集数据售价超过 700 元/小时，一个 100 台机器人规模的数采厂每月约能生产 1 万小时数据。按机器人单价 50 万元、满负荷运转且不计人员、场地和维护成本的理想状态，数采厂 8 个月内可以收回购机成本。
实际情况并不理想。多位实地探访者看到，一些数采工厂的机器人长期闲置，已经采集的数据也没有找到买家。一座此前采购约 8000 万元机器人的数采工厂，因为回本时间超过预期，今年初把部分机器人转卖给学校。
多数机器人公司还没有开始大规模采购数据，因为行业尚未确认最有效的数据形态。各家机器人的构型、传感器和摄像位置并不相同，数据跨本体复用需要大量转换和适配，实际通用性有限。
技术路线、数据格式和验收标准都未定型，纸面上的巨大需求难以及时变成订单；今天采购的数据，也可能因为路线变化而很快贬值。
部分机器人公司则与地方国资合作成立合资公司，由合资公司发布采购项目，建设数采工厂，再由合作的机器人公司中标供货。与地方关系密切的产业集团，是其中重要的撮合方和参与方。
今年二季度，一家机器人公司披露的招股书显示，去年其前五大客户中有 4 家属于地方政府或国资关联体系，合计贡献了公司超过 30% 的收入。该公司去年的第一大客户同时也是股东，双方共同投资成立合资公司，运营机器人训练中心。地方国资同时扮演客户、投资人和运营伙伴三种角色。
去年中，一家上市公司公告称，与当地国资和一家机器人公司达成战略合作，三方拟成立合资公司，建设机器人数采、训练及落地场景。合资公司拟向机器人公司提供意向采购订单，由其提供机器人产品和技术；上市公司则承接机器人核心零部件、关节订单及供应链配套。同时，这家上市公司也是机器人公司旗下投资基金的 LP，上市公司子公司还是机器人公司的核心经销商。
一位机器人公司高管对记者说，机器人是新行业，各种层面都需要创新，「商业模式创新也是创新。」
文中认为，多重身份和交叉交易已经是行业普遍现象。对产业伙伴来说，这类合作可以同时获得多种收益：向机器人公司销售零部件、承接代工、参与基金投资、运营数采基地，再采购机器人进入工厂或训练场；对机器人公司而言，则获得产能、场景、投资和订单。
但这部分收入在资本市场上存在争议。据报道，一家头部机器人公司去年四季度递交上市文件时，部分带有关联交易性质的营收被审计机构要求剔除。
另一批积极参与者是制造业上市公司，尤其是果链和电动车供应链公司。去年人形机器人板块走热后，许多供应链公司希望开辟新的增长路径，进入机器人这一新赛道，方式不限于入股、送样和购买机器人。机器人业务也成为它们向投资者解释未来增长的新依据。
去年，一家锂电池材料供应商购买智元机器人，并宣布与智元达成机器人核心关节模组供货协议，双方互为客户、供应商。消息公布当日，这家公司股价上涨 20%。
这家公司的董秘去年在调研中曾对分析师说：「直接按照机器人公司的模型给我们估值，我们已经不是汽车配套企业了。」到了今年年初，锂电池供应链涨价、行业股价反弹后，这位董秘又说：「我们深度绑定宁德时代，我们是磷酸铁锂龙头。」
一位头部外资分析师还讲过一段经历：一家特斯拉汽车零部件供应商的 IR 曾向她展示邀请 Optimus 团队采购人员去 KTV 的照片，并说那天这位特斯拉采购唱了十几首歌，是来中国玩得最开心的一次。
产业方客户买入机器人，放进产线，再拍视频宣传机器人已经在工厂里工作。这样既为机器人公司带来落地场景宣传，作为股东和零部件供应商的制造业上市公司，又能从机器人创业公司估值抬升和二级市场股价上涨中获益。文中举例称，去年 8 月官宣与智元合作后，均胜电子在召开机器人零部件发布会后的一个月内股价上涨 95%。
报道还提到，部分机器人公司在接触投资人、洽谈份额时，会暗示或要求对方按份额比例购买公司的机器人或灵巧手。上个月，一家特斯拉供应商董事长告诉《晚点 LatePost》，某家已进入上市流程的灵巧手公司给出的销量数字，已经超过全行业上半年真实销量数字，「可能很多是投资人买的。」
渠道、伙伴和生态销售，正在推高收入数字
在需求尚未起来前，先带动上下游一起赚钱、做大生态，文中认为智元的打法很典型。
去年 8 月，智元在生态合作伙伴大会上推出机器人销售合作伙伴体系。合作伙伴类似汽车经销商，先购买智元机器人，再在智元协助下寻找大客户和应用场景。销售额越高，能获得的资源支持越多。
这套体系把合作伙伴分为 VAP、金牌、银牌、认证四个级别，对应年度业绩门槛分别为 2000 万元、1000 万元、500 万元和 200 万元。
当年，均胜电子、宁波华翔、玉树智能、小鹭智能、上纬新材、山东智行、恒工科技、卧龙电驱、i-city 等 10 家公司获得 VAP 席位，其中部分公司也是智元的供应商、代工方、合资伙伴或被投企业。
均胜电子是其中业绩最好的合作方。去年 10 月，双方宣布达成过亿元机器人采购订单。在此之前，均胜电子也与智元达成协议，为其供应头部总成、惯性传感器、能源管理系统等机器人零部件，其子公司普智未来还是智元机器人的代工方之一。均胜电子曾透露，其具身智能体大脑解决方案已在部分工业场景和自动充电场景中实现真实部署运行。
按照邓泰华的说法，过去 3 年智元每年收入增长 20 倍。今年一季度，智元收入已经超过 10 亿元，与去年全年相当。今年 7 月上市路演时，智元给出的指引是出货 1.6 万台机器人、营收达到 45 亿元；到 2027 年底，智元目标把营收做到 100 亿元。
包括产业伙伴、城市伙伴、渠道伙伴在内的几千家合作方，将成为智元的重要收入来源。在智元 2025 年的 10 亿元收入中，合作伙伴销售占比从上半年接近 0 升至全年 25%；2026 年，智元计划把合作伙伴销售占比进一步提高到至少 60%。
报道指出，汽车、服务器和工业设备行业都依赖经销商拓展市场，但判断机器人收入能否持续，关键还是看卖给了多少没有股权或供应链合作的终端客户、库存由谁承担、客户是否完成验收，以及后续是否复购。最终仍取决于机器人的真实能力。
钱更多了，但还没有变成足够清晰的技术优势
一位参与过 3 家机器人公司路演的投行人士回忆，今年 5 月去一家估值超过 200 亿元的具身公司调研时，工程师让机器人展示叠毛巾，整个过程持续了 15 分钟，最后还没叠好。
另一次演示是机器人搬箱子。箱子属于特制标准件，底部有固定尺寸卡槽，机器人双臂只需把夹爪片对准卡槽插入，像叉车一样往上托，箱子就能被举起。「我把箱子挪斜一点，问工程师这样行不行，他说不行。」
这两次演示都指向同一个问题：具身公司已经拿到越来越多的钱，但很难证明这些钱让机器人的能力提升了多少。
过去一年，头部机器人公司的本体和小脑运控算法明显成熟，稳定行走不再是少数公司的专属能力。但机器人大脑的发展还很初级。许多机器人只能在预先设定的环境里完成动作，一旦物体位置、形态或操作步骤变化，成功率就会明显下降。多数公司仍未解决泛化、稳定性和人工介入频繁的问题。
不少具身公司创始人反复强调，机器人会是人类历史上规模最大的产业，但从研发投入和资本开支看，这个行业可能还没有进入与融资规模相匹配的发展阶段。
优必选创始人周剑今年初曾告诉《晚点 LatePost》，他们去年研发投入 5 亿元，可能已是国内机器人领域最高。两位投资人称，智元去年研发投入也超过 5 亿元。
更多公司的投入远低于这一水平。招股书显示，宇树去年研发投入为 1.45 亿元。另一家上半年估值已超过 200 亿元、累计融资约 50 亿元的具身智能初创公司，去年研发投入不到 4000 万元，其中大部分还是研发人员工资。一位投资人说，如果这家公司把钱都买理财，收益足以覆盖日常开支，可以变成「永续型公司」。
根据《晚点 LatePost》了解，今年上春晚的 4 家机器人公司宇树、松延动力、魔法原子和银河通用，各家花费都接近 1 亿元，比不少公司全年的研发投入还高。
多数一级投资人认为，研发投入偏少并非完全不可理解，因为具身智能的技术路线尚未收敛，过早进行大规模、不可逆投入，风险很高。这也形成了行业中一种特殊现象：公司不断融资，但这些钱很难迅速转化为技术优势，大部分只是放在那里。
一位投资了自变量等具身公司的投资人认为，估值 100 亿元以上的具身公司，理论上融到的钱已经够用，但融资竞赛还在继续，「融钱的目的是什么？搞不懂。」
随着本体硬件技术路线逐步收敛、供应链趋向成熟，具身公司的新增研发投入开始集中到两个方向：算力和数据。
一家成立仅 10 个月的具身公司创始人 7 月初告诉记者，国内具身领域掌握最多算力的是字节、阿里等大厂的具身研发部门，在创业公司中，拥有千卡以上算力储备的只有 8 家，他们是其中之一。宇树也有千卡。报道称，宇树去年的算力开支约为 3000 万元，且已组建超过 50 人的大脑研发团队。
但有足够算力只是前提。与大语言模型相比，具身模型更缺少有效数据。3 位数据采集公司高管表示，今年上半年，行业内数据产量最高的公司也只有数万小时第一人称数据；到目前为止，他们接到的最大一笔订单金额也只有数百万元，对应约 1 万小时，主要买家仍是阿里、字节等算力资源更充足的大厂。
行业甚至还没有确定哪种数据最有价值。越来越多公司开始尝试第一人称视角数据，由普通人佩戴摄像头帽子、手部传感器和足部传感器完成各种动作，以更低成本扩大数据规模。但这种数据能在多大程度上替代真机数据，至今没有一致结论。
模型路线同样没有确定。过去一年，行业技术叙事从 VLA 快速扩展到世界模型，但即便使用同一概念，各家模型结构、训练目标和数据需求也并不相同。技术名词趋于一致，路线本身却没有因此收敛。
具身智能还缺少清晰的交付节点。自动驾驶公司会定期更新智驾版本和开城进度，大模型公司持续发布新模型，但机器人行业没有共同评价体系，也不存在一个公认的里程碑来衡量进展。公司可以持续表示自己仍在研发，技术假设很难在短时间内被证伪。
算力、数据和人才都可以花钱买到，但这些投入如何转化为机器人在陌生环境中的泛化能力，市场还没有标准答案。在这个阶段，融资为公司提供的是继续探索和试错不同技术路线的时间成本，而不是能立刻被验证的竞争力。
特斯拉之后，宇树给出了新的价格锚点
资金和资源不会无限期保持耐心，行业信心也需要持续的技术和商业进展来维持。
具身智能热潮最初由特斯拉 Optimus 项目点燃。马斯克曾承诺，这会是人类历史上最大的产业机会之一，会改变社会经济结构，并预计全球人形机器人的长期保有量可能达到 100 亿台。
这个宏大叙事后来被进一步简化成一句更容易传播的话：机器人最终会有汽车的价格、手机的保有量。
最早为这个故事付费的是特斯拉供应商和二级市场投资人。文中称，他们笃信马斯克，不止一位受访者表示：「过去 20 年赌马斯克会输的人都输了。」市场热情最高时，数百家供应链公司持续给特斯拉送样，接触 Optimus 项目工程师的咨询电话报价达到 9600 元/小时。只要特斯拉供应商宣布计划转型做机器人，估值就能明显上涨。市场甚至愿意相信做车门、车灯的公司也能进入特斯拉机器人供应链。直到去年下半年，赛道过于拥挤，某些关节执行器传闻已有 6 至 7 家供应商在对接特斯拉时，才有人出面质疑：「让他一个造车门的来造执行器，是特斯拉有病吗？」
过去几年，Optimus 的量产节点和生产目标多次调整，等待订单的时间不断拉长。特斯拉供应商和 A 股机器人投资者开始重新审视项目进展。今年 7 月，一位特斯拉供应商董事长对《晚点 LatePost》说：「过去三年白干了，机器人业务估值已经跌没了。」
但中国一级市场的热情并未因此消失。投资人仍可把具身公司理解为一张「产业期权」：只要通用机器人技术最终突破，今天的投入就可能换来巨大回报。支撑这种投入的，不只是技术进步预期，还有未来上市并获得公开定价的可能。
宇树上市解决的一个关键问题，是证明二级市场仍愿意为具身公司的远期预期定价。不过，报道也强调，宇树与大多数具身公司并不相同：它不依赖融资生存，已经证明自己能量产机器人、获取真实收入，并保持较高毛利率。
宇树当前已经商业化的优势，主要集中在本体、小脑运控和工程量产。多位机器人创业者和投资人认为，宇树眼下真正的核心竞争力，是 PCB 走线设计、电机参数调优和供应链管理，这些 know-how 来自王兴兴及团队十几年的经验积累，很难用当期研发费用衡量。
「大脑」是另一回事。虽然宇树也在开发 WMA、VLA 等具身模型，并计划投入超过 20 亿元用于机器人「大脑」「小脑」底层技术攻坚，但这些能力尚未经历完整的应用场景和商业化验证。增加模型、算力和数据投入，也会推高研发费用，可能压低宇树的短期利润。
从现有收入和产品能力看，宇树更像一家工程和制造能力很强的智能硬件公司：硬件制造能力强、品牌认知高、毛利率健康。但它能否进一步成为具身模型公司，仍有待验证。
报道指出，投资大模型企业时，投资人知道自己押注的是「模型能力会持续变强」这一预期；但本体硬件的迭代速度远不如大模型。如果二级市场愿意为宇树尚未兑现的「大脑」能力支付足够高的溢价，一级市场的具身公司将获得新的估值空间。
如果市场只愿意按硬件公司的收入和利润给宇树定价，那么许多尚无收入、利润和量产能力的创业公司，将很难解释自己为何值那么多钱。
一位具身投资人把过去几年的心态变化概括为一句顺口溜：「质疑泡沫，理解泡沫，拥抱泡沫，享受泡沫」，但他没有说第五步是什么。