JZL Capital 在 7 月 27 日至 8 月 2 日周报中表示，本周市场主线集中在四个方向：7 月 FOMC 虽然维持利率不变，但三票支持加息，联储内部政策分歧明显扩大；能源价格回落带动 PCE 降温，核心服务通胀仍未完全走弱；中美股市结构分化加剧，科技成长板块的定价重心转向盈利和现金流兑现；原油维持高位，叠加美国现货 BTC ETF 资金流出，令比特币继续承压。
美联储维持利率不变，但分歧扩大
周报指出，7 月 FOMC 以 9 比 3 维持联邦基金利率在 3.50% 至 3.75%。不过，三名委员明确主张加息 25 个基点，这被定义为一次“鹰派暂停”，而不是一致性的中性观望。
在经济表述上，联储称美国经济展现出“令人印象深刻的韧性”，即便经历近期冲击，整体趋势仍然积极，并体现出稳固增长。其中最突出的特征是企业投资的强劲增长，高科技资本开支的上升尤其明显。
在通胀方面，联储强调，通胀相对委员会 2% 的目标仍然偏高，不会依赖某一个单独数据点作为依据或借口。联储同时表示，如果通胀在预测期内持续高企，利率仍可能是解决方案的一部分。周报还提到，当前利率水平已高于 42 天前，市场已根据通胀和增长数据推高美国国债名义及实际收益率，金融条件事实上已经收紧。
就业方面，联储称就业增长与劳动力规模扩张基本同步，失业率变化不大。政策制定者在充分就业一侧“做得相当不错”，但在价格控制上“明显做得不够”。
PCE 回落主要受能源拖动
美国 6 月 PCE 同比从 5 月的 4.1% 降至 3.7%，Core PCE 从 3.4% 降至 3.3%。周报认为，PCE 降温幅度明显大于核心 PCE，说明本轮通胀回落的主要来源是能源价格，而不是更广泛的基础通胀改善。
按环比看，6 月能源价格下降推动 PCE 环比回落 0.1%，短期有助于缓解通胀预期，但服务价格依然维持正贡献，核心通胀尚未全面转弱。
长端美债收益率继续上行
收益率曲线方面，2 年期美债收益率下降 8 个基点，10 年期和 30 年期分别上升 10 个基点和 15 个基点。周报认为，这反映出短期加息预期边际降温，但长期通胀、财政供给和期限溢价仍在上升。
MOVE 指标升至 83.02，表明利率路径不确定性加剧，高估值成长股面临压力。
VIX 偏低，风险定价与日内波动出现背离
VIX 收于 15.99，低于样本均值 18.63，处在 252 日滚动 23.8% 分位。周报称，这意味着美股在收盘层面的风险定价仍偏低。
不过，周内单日高低振幅达到 17.1%，低收盘波动率与较大日内波动之间出现一定背离。最新预期周波动约为 2.25%，实际波动低于预期 1.27 个百分点，说明期权市场长期仍计入较高风险溢价。若后续宏观事件保持平稳，波动率存在回落空间；但较低的实现波动也可能造成仓位拥挤，放大意外冲击。
市场已把 9 月加息视为基准情景
周报显示，市场对 9 月加息 25 个基点的定价已经升至 67%，年末利率高于当前区间的概率为 87.9%。
A 股分化：北证反弹，双创回撤
在中国市场，A 股本周延续明显分化。北证 50 上涨 5.00%，科创 50 下跌 8.46%。7 月 27 日沪深两市成交额为 20,766.2 亿元，较 7 月 24 日增加约 1,454 亿元，7 月 28 日又回落至 20,257.8 亿元。
长鑫科技于 7 月 27 日上市，首日成交 1,411.9 亿元，五日累计成交 3,254.7 亿元；首日收盘价 49.00 元，较 8.66 元发行价上涨 465.82%。周报认为，这一交易表现构成了存储资产的高估值锚和显著交易容量。风险在于，韩国杠杆产品整治与海外存储股波动若再次扩大，可能触发跨市场半导体估值压缩。
7 月 PMI 全面回落，新增需求明显降温
国家统计局于 7 月 31 日公布 7 月 PMI 和 1-6 月规模以上工业企业利润数据。周报指出，两组数据共同反映出，盈利改善集中在少数行业，而新增需求在 7 月明显降温。
总量层面，制造业 PMI 从 6 月的 50.3 降至 49.2，生产指数从 51.4 降至 49.9，新订单从 51.2 降至 48.5；非制造业商务活动指数从 50.2 降至 49.0，综合 PMI 产出指数从 50.6 降至 49.3。制造业大、中、小型企业 PMI 分别为 49.5、49.7、47.4，全部跌破 50。
订单方面，制造业新订单降至 48.5，较 6 月下降 2.7 个百分点；进口指数从 49.6 降至 47.5，采购量从 51.4 降至 49.4。新出口订单仅下降 0.5 个百分点至 49.6，内需相关分项弱于出口。非制造业新订单从 48.0 降至 44.4，其中建筑业从 46.3 降至 40.1，服务业从 48.4 降至 45.2。就业分项小幅回升至 49.0，但仍在收缩区间。
对全面回落的解释中，周报提到 7 月高温和汛期带来的施工扰动，多地住建部门要求户外工程错峰施工，部分时段停工，建筑商务活动降至 47.0。虽然 PMI 已经过季节调整，但与 2024 年、2025 年 7 月制造业 PMI 环比分别仅下降 0.1 和 0.4 个百分点相比，今年下降 1.1 个百分点，显示需求端走弱更为关键。
更值得关注的是，新订单降幅大于生产，进口、采购量、建筑和服务新订单同步下降；原材料购进价格仍在 53.2，出厂价格只有 47.8，投入与产出价格相差 5.4 个百分点。周报判断，需求放缓叠加利润空间受压，企业主动降低采购和排产，构成制造业降温的主要矛盾。
风险方面，周报提示，工业利润增速受低基数、商品价格和行业集中度影响较大；若电子订单、金属价格或出口订单转弱，当前高增行业的盈利预期可能较快下修。
国产浸没式 DUV 设备传出小批量制造消息
周报援引《The Information》7 月 27 日的报道，以及路透 7 月 28 日援引匿名知情人士的后续消息称，上海爱晟纳电子科技集团整合宇量升和上海微电子团队，主导的“国产浸没式深紫外光刻设备开始小批量制造”。按照报道，2026 年计划约 5 台，2027 年约 20 台；中芯国际、华虹、长鑫存储被列为潜在验证客户。
按周报测算，5 台相当于 ASML 2025 年 131 台浸没式出货量的 3.8%。消息传出后，ASML 两日下跌约 10%，市值减少逾 600 亿欧元；ASML 预计 2026 年中国约占总收入 20%。
技术上，浸没式 DUV 使用 193 纳米氟化氩激光，经掩膜版和投影物镜把图形缩印到晶圆，末级镜头与晶圆之间加入超纯水，使数值孔径由干式约 0.93 提高到最高 1.35。按瑞利公式，数值孔径提升能够缩小成像线宽，提高分辨率。
代际差异方面，ASML 公布的公开分辨率从浸没式 DUV 的 38 纳米，下降到 0.33NA EUV 的 13 纳米，以及 High-NA EUV 的 8 纳米。按相同 k₁ 比较，两类 EUV 的理论光学分辨能力约为 DUV 的 3.5 倍和 5.8 倍。周报也提到，成熟 193 埃工艺配合四重图形化已有 7 纳米制程先例，但代价是增加掩膜、沉积、刻蚀和量测环节，推高套刻风险、周期和成本。
受益方向上，最先受益的是国产整机及 ArF 光源、物镜、工件台、浸没控制和量测环节；多重图形化还会增加刻蚀、沉积、清洗、抛光和光刻材料用量，可跟踪北方华创、中微公司、拓荆科技、盛美上海、华海清科、芯源微和中科飞测。中芯国际、华虹公司、长鑫存储的设备供应安全也将改善。
压力则首先落在 ASML 中国区浸没式 DUV 新机、备件和服务。周报认为，2026 年约 5 台的规模只相当于 ASML 2025 年浸没式出货的 3.8%，短期冲击有限；长期则可能加剧成熟制程和 DRAM 价格竞争，影响联电、格芯、三星、SK 海力士和美光。
美股科技板块重新围绕盈利和现金流定价
美国市场方面，周报认为，上周科技股修复的核心来自云计算三巨头。Microsoft、Amazon、Alphabet 单周合计增加约 1.5 万亿美元市值。
其中，Microsoft 因财报超预期、Azure 增长 43% 以及 AI 商业化提速，单周上涨 21.75%；Amazon 则受利润超预期和 AWS 增长加速带动，周五上涨 15.3%。周报指出，这说明市场并未否定 AI 资本开支，而是在财报季重新为具备云业务规模、客户需求和商业化能力的平台定价。
定价逻辑也发生了变化，焦点已从“是否投入 AI”转向“AI 投入能否转化为收入、利润和自由现金流”。周报提到，Meta 单季资本开支和租赁付款合计约 310 亿美元，自由现金流仅 7.84 亿美元；Apple 虽然业绩超预期，但因为 AI 相关零部件紧缺给出较弱收入指引，股价周五下跌 7.4%。高投入本身已经不再自动对应估值溢价，市场开始区分“有商业化验证的资本开支”和“现金流先承压、回报仍待证明的资本开支”。
存储板块方面，SK 海力士和三星都披露了创纪录业绩，三星预计服务器存储需求将继续推高供需缺口，HBM 和 DRAM 的基本面没有被证伪。但 7 月 28 日，三星和 SK 海力士股价分别下跌 13.4% 和 14.7%，市场反映的更多是 AI 基建融资、估值以及中国存储竞争的担忧，而不是即时订单下滑。
资金面上，7 月 29 日 DRAM ETF 净流入 2,160 万美元，7 月 30 日 SMH、SOXX 分别净流入 9.07 亿美元和 3.71 亿美元；不过，美光周五从盘中上涨 6.4% 反转为收跌 5.9%，显示资金尚未形成稳定趋势。
技术面上，SOXX 周五开于 527.10，高至 532.67，盘中一度突破下降通道上沿，但收盘回落到 504.89，全天仅上涨 0.07%。周报认为，这根 K 线形成明显长上影，意味着在周四反弹后，上方套牢盘和获利盘仍在释放，尚不能据此认定趋势反转。接下来需要观察 SOXX 能否以日线有效站上约 520 至 525 的通道上沿，并在后续 1 至 2 日守住；DRAM 是否继续相对跑赢 SOXX、SMH 且维持净流入；美光能否修复周五的冲高回落。三项同时满足后，半导体板块才可视为由下降通道切换到新的上涨区间。
周报还指出，利率仍是估值约束，而不是本周主导变量。美联储虽维持 3.50% 至 3.75% 利率区间不变，但三位委员支持加息，在当前利率背景下，市场仍优先给予云收入、盈利兑现和现金流能够覆盖资本开支的科技公司估值溢价。
黄金震荡，原油维持高位
大宗商品方面，黄金最新报 4098.60，单周上涨 0.80%，但过去 30 日仍下跌 1.78%。周报判断，黄金当前位置更接近底部震荡，而不是趋势反转。地缘风险和美联储政策不确定性提供避险支撑，但长端美债收益率上升和加息预期限制了上行空间。
原油最新价格为 91.04 美元，单周下跌 1.55%，但过去 30 日仍上涨 13.97%。周报称，美伊暂停部分军事行动令风险溢价有所回吐，但霍尔木兹海峡运输和区域供应仍存在不确定性。油价维持在 90 美元上方，将继续推升通胀预期和长端利率。
BTC 周内回落约 3.5%，未能突破 67000 美元
加密市场方面，周报称，BTC 本周从 65,400 美元回落到 63,114 美元附近，周内下跌约 3.5%。周初最高触及 65,745 美元，此后一直未能突破 67,000 美元，周末最低下探 62,275 美元。
从走势看，BTC 在 FOMC 会议前先行降低风险，会议后虽然一度修复至 65,000 美元附近，但随着 ETF 重新流出、Strategy 资本管理叙事变化以及政策预期仍不确定，BTC 再次测试 62,000 至 63,000 美元支撑。
周报提到，7 月联储会议维持联邦基金利率在 3.50% 至 3.75% 不变，但投票结果为 9 比 3，三名反对者均主张加息 25 个基点。声明继续强调在能源供给冲击下通胀仍然偏高，Warsh 也没有给出明确的下一步指引。因此，这次会议不应被视作宽松信号，更接近暂缓加息。
在此背景下，美股受 Microsoft 和 Amazon 财报推动明显反弹，标普 500、道指和纳指全周分别上涨 1.0%、1.0% 和 1.6%，BTC 却下跌 3.5%。周报认为，这说明加密市场本周的主要矛盾已经从宏观风险转向现货资金不足和行业内部卖压。
Strategy 不再是“只买不卖”的边际买方
周报认为，Strategy 二季度财报中最关键的变化，不是账面录得 82.2 亿美元净亏损，而是公司在 STRC 脱锚后，正式从“融资买 BTC”的单向飞轮转向双向资本管理。
截至 7 月 26 日，Strategy 已变现约 2.18 亿美元 BTC，将美元储备提高到 37.5 亿美元，并启动最高 10 亿美元的 STRC 回购计划。管理层把 9 月 8 日设为推动 STRC 回到 100 美元面值附近的参考节点。
周报称，短期看，这套安排有助于修复 STRC 信用，并降低 Strategy 体系的连锁风险；但对 BTC 而言，Strategy 已不再是只买不卖的边际买方，未来为了股息、回购或债务管理而出售 BTC 的可能性，会成为新的上方供给。后续需要同时观察 STRC 是否回锚，以及 Strategy 是否恢复净买入。
BTC 短线强弱分界下移至 64000 美元
在币价观点部分，周报回顾称，此前判断 BTC 若无法站稳 67,000 美元，则仍以 63,100 至 67,000 美元区间处理；跌破 64,000 美元后将回测 63,100 美元，进一步失守则观察 61,800 至 62,000 美元，同时认为联储维持利率但继续强调通胀风险将对应震荡行情。
实际结果是，BTC 最高仅到 65,745 美元，随后跌破 64,000 美元和 63,100 美元，最低触及 62,275 美元，回踩路径基本符合预判。周报修正称，原先给出的区间下沿偏高，也低估了 ETF 流出与 Strategy 叙事变化叠加后的周末卖压。
当前短期强弱分界已经下移至 64,000 美元。若 BTC 能守住 62,200 至 62,300 美元并重新站回 64,000 美元，仍可按 62,200 至 65,700 美元震荡处理；若 62,200 美元失守，下方先看 61,800 美元，再看 60,000 美元。周报还提到，下周 CLARITY 的程序性进展可能提供事件性反弹，但如果 ETF 没有同步转为持续流入，单独的政策消息很难改变当前偏弱结构。
情绪偏弱，但尚未出现一致性恐慌出清
技术指标方面，Alternative.me 恐慌与贪婪指数从 34 一度降至周中最低 25，进入 Extreme Fear。与此同时，Binance BTC 永续合约 8 小时资金费率均值约为 0.0063%，对应年化约 6.9%，仍然维持温和正费率。
周报指出，价格下跌但资金费率未转负，说明市场情绪偏弱，却还没有完成一致性恐慌出清。若 BTC 跌破 62,200 美元时，funding 仍保持正值，杠杆多头继续付费可能会增加二次去杠杆风险。
核心流动性方面，以 Binance 现货成交额作为 CEX 侧标准，7 日累计约 422.5 亿美元，较前一周下降 3.9%；DEX 全市场 7 日成交额约 466.8 亿美元，环比上升 8.5%。由于两者覆盖范围不同，周报未直接比较绝对值，而是使用 DEX/（Binance+DEX）观察相对变化。该指标从前一周的 49.5% 升至 52.5%，说明交易活动在向链上迁移，但这并不代表新增资金入场。
近 30 天主流币资金费率热力图显示，本周 BTC funding 年化均值约为 +6.9%，其余样本大多仍处在 0% 至 +6.3% 区间。相较前半月，市场活跃度有所减弱，但资金费率并未出现跨币种的大面积深度转负，周报据此判断，当前并非一致性恐慌出清阶段，美股代币仍是资费波动的主要市场。
美国现货 BTC ETF 全周净流出约 6150 万美元
ETF 持仓方面，周报显示，本周美国现货 BTC ETF 净流出约 6,150 万美元。FOMC 之前市场基本没有流动，日度节奏分别为：7 月 27 日净流出 1,160 万美元，7 月 28 日净流出 4,970 万美元，7 月 29 日净流入 3,210 万美元，7 月 30 日净流入 2.331 亿美元，7 月 31 日再度净流出 2.654 亿美元。
周报认为，全周规模并不算极端，但 7 月 31 日单日流出已完全抹去前一天的大额流入，说明机构买盘仍缺乏连续性。后续只有重新出现连续 3 至 5 个交易日净流入，BTC 重新站回 64,000 至 65,000 美元，走势才会更具可信度。
周报最后提醒，市场有风险，投资需谨慎，本文不构成投资建议。