二季度财报里，加密矿企正摆出两套并行的账本：一套来自比特币挖矿，另一套来自 AI 数据中心和高密度托管。
MARA 当季净亏损 6.113 亿美元，其中包含 3.43 亿美元未实现比特币公允价值损失。与此同时，Core Scientific 的高密度托管收入从上年同期的 1060 万美元增至 1.367 亿美元，已经成为公司最主要的收入来源。
从财报可以看到，一边是币价下跌带来的挖矿收入收缩和持币公允价值损失，另一边则是机房交付后开始确认的长期租金。对矿企来说，市场现在并不缺大额合同，真正要核对的是已交付多少容量、已确认多少租金，以及扣除建设投入、折旧和利息后，最终还能留下多少利润。
挖矿产量增加，不代表利润同步改善
二季度最直接的压力来自比特币价格。
MARA 当季挖出 2422 枚比特币，高于上年同期的 2358 枚，但收入仍同比下降 27% 至 1.749 亿美元。公司净亏损 6.113 亿美元，其中 3.43 亿美元为未实现比特币公允价值损失。产量增加只能对冲部分价格下跌影响，未能守住收入。
Riot Platforms 的情况更典型。公司二季度产出 1587 枚比特币，同比增长约 11%，但挖矿收入从 1.409 亿美元降至 1.137 亿美元，主要原因是平均比特币价格下降和全网算力上升。其单枚比特币生产价值由 98800 美元降至 71667 美元；不计矿机折旧的单枚挖矿成本则由 48992 美元升至 49912 美元，成本占生产价值的比例也从 49.6% 升至 69.6%。
这并不意味着挖矿模式失效，而是规模、设备效率和电价必须同时发挥作用。American Bitcoin 二季度挖出约 932 枚比特币，环比增长约 14%；挖矿收入约 6700 万美元，环比增长约 8%；单枚挖矿成本约 36500 美元，毛利率接近 50%。
Bitdeer 则展现出另一面。公司二季度挖出 2694 枚比特币，而上年同期为 565 枚；总收入同比增长 47% 至 2.288 亿美元，其中自挖收入为 1.684 亿美元。不过，公司当季收入成本达到 2.373 亿美元，最终录得 850 万美元毛亏损和 9230 万美元净亏损。只看产量和收入，很容易忽略电力、折旧和扩张成本已经超过当期收入。
AI 收入已开始兑现，但矿企所处阶段不同
真正改变行业结构的，是部分矿企开始从出售所挖比特币，转向出租电力和机房。
Core Scientific 是进展最明显的一家。公司二季度总收入 1.642 亿美元，其中高密度托管收入 1.367 亿美元，占总收入约 83%；自营挖矿收入仅为 2150 万美元。上年同期，Core Scientific 的托管收入只有 1060 万美元。也就是说，这家公司的收入主体已经从挖矿转向机房托管，而不是停留在远期规划阶段。
TeraWulf 的收入结构也发生了类似变化。公司二季度收入 4473 万美元，其中 HPC 租赁收入 3193 万美元，占比约 71%，数字资产收入为 1283 万美元。对比之下，在 2025 年，TeraWulf 总营收 1.685 亿美元中，挖矿仍占 90%，约为 1.5 亿美元，但当时已首次实现 HPC 租赁收入 1690 万美元。公司已经明确表示，资本配置和经营重心将主要围绕 HPC 数据中心展开，部分原有矿场基础设施也在改造中。
Riot 的转型还在爬坡。其二季度总收入 1.742 亿美元，同比增长 14%；其中数据中心收入 2320 万美元，挖矿收入仍有 1.137 亿美元。值得注意的是，这部分数据中心收入包括 490 万美元租赁收入和 1830 万美元客户机房建设收入，虽然都已进入当季报表，但目前仍不足以取代挖矿业务。
Cipher Digital 提醒市场，开始建设与形成 HPC 收入并不是一回事。公司二季度收入约 2484 万美元，全部来自比特币挖矿；调整后 EBITDA 为负 3000 万美元，净亏损 2.67 亿美元。Cipher 在 8 月初才开始交付 Black Pearl 项目的首批容量并开始计租，因此相关收入尚未体现在二季度财报中。
Hut 8 二季度收入由上年同期的 4130 万美元增至 7490 万美元，其中 7250 万美元被归入计算业务。不过，这一分类同时包含 ASIC 计算、AI 云和传统云服务，不能把这 7250 万美元全部直接视为 AI 收入。公司当季净亏损为 1.771 亿美元，其中 1.386 亿美元来自数字资产未实现损失。
大额合同不等于当期收入
矿企转型过程中，最容易出现的误读，是把长期合同总值直接当成已经实现的收入。
Core Scientific 披露，已出租客户电力容量约为 1.1GW，对应超过 240 亿美元的潜在合同收入，但其二季度确认的托管收入仍为 1.367 亿美元。TeraWulf 在季后与 Anthropic 签订 20 年租约，初始合同价值约 190 亿美元，但公司二季度 HPC 租赁收入只有 3190 万美元。Riot 在季后签订的 191MW 数据中心租约初始价值约 91 亿美元，而其二季度数据中心收入为 2320 万美元。
这些数字本身并不冲突。合同总值对应的是整个基础租期内可能取得的收入，通常要等到机房建设完成、分期交付并开始计租后，才会逐季进入财务报表。项目推迟、建设成本变化、融资安排以及客户履约情况，都可能影响实际确认节奏。
因此，比较矿企 AI 业务时，至少要分清三件事：
- 签了多少合同
- 交付了多少容量
- 当季确认了多少收入
净利润也不能脱离会计项目单独解读。Core Scientific 二季度净亏损 11.553 亿美元，主要受认股权证公允价值变动影响；Cipher 净亏损 2.675 亿美元，其中包括 1.505 亿美元认股权证公允价值损失；MARA 的亏损则受比特币价格重估影响。相比之下，Bitdeer 当季出现毛亏损，反映的是收入成本已经高于收入，性质并不相同。
上市矿企正分化成三种路径
从二季度财报来看，上市矿企已经不能再用同一套标准衡量。
American Bitcoin 仍主要依靠扩大算力、提高产量和压低单枚成本；Core Scientific 和 TeraWulf 已有较大比例的托管或 HPC 收入进入当期报表；Riot、Cipher 等公司则处在新项目逐步交付的中间阶段。
Keel Infrastructure 走得更彻底。这家公司由 Bitfarms 更名而来，已经完成美国比特币挖矿业务的关停。公司二季度收入约 3043 万美元，同比下降 50%，原因是比特币下跌以及 2026 年 4 月美国莫西斯湖地区的加密货币挖矿业务被关闭；调整后 EBITDA 为负 2370 万美元。公司已经选择成为 HPC 基础设施开发商，但新业务尚未形成足以接替挖矿的收入规模。
这一季度更值得看的，不是矿企是否都在谈 AI，而是它们分别走到了哪一步：有的仍靠矿机提高产量，有的已经开始按月收取机房租金，也有的正在经历旧收入消失、新收入尚未接上的阶段。
矿机仍在运转，但决定下一阶段财务表现的变量，正在转向稳定电力、机房交付能力，以及把长期合同转化为当期收入的速度。