DefiLlama 研究员 Kyle 认为，到了 2026 年这一轮周期，市场或许终于开始偏向那些有基本面支撑的代币。这个判断并不新，但他指出，从第一个智能合约出现开始，早期 DeFi 支持者就已经设想过，将面向金融机构的基础设施搬到链上。只是过去一轮又一轮周期都证明，市场时机始终未到，多数参与者真正想要的仍然只是价格上涨。
他回顾称，尤其是在 2025 年那轮周期中，不少市场参与者一度相信转折点已经出现：特朗普刚刚当选，Gary Gensler 已经离任，白宫也设立了「加密事务主管」。但预期中的变化并没有落地。相反，特朗普代币从加密市场抽走了数十亿美元，数字资产财库公司（DAT）又推动市场走出两次冲高回落的「双顶」走势，直到 10 月 10 日，市场遭遇了他所称的史上规模最大的爆仓事件，而且几乎没有任何预警。
与此同时，股票市场却在上行，尤其是半导体和存储芯片股。标普指数持续创出历史新高，整体经济情绪也相对乐观。Kyle 表示，这样的反差最终促使许多加密行业老玩家离场，他自己也曾离开市场。
回头看，他认为，低迷的代币价格、大量项目关闭、持续发生的 DeFi 黑客攻击，以及很多资金管理者的退出，显然都构成了熊市底部的典型特征。但更残酷的一点在于，市场原本寄望于传统金融资金入场，结果等来的却是一位总统通过代币从市场中抽走流动性，以及一些加密行业参与者披上传统金融外衣，借助在纳斯达克上市的控股公司，把资产再卖给另一批加密圈投资者。
Kyle 说，正是这一段经历，使不少市场参与者到现在面对加密市场时，仍然带着过去留下的创伤。他表示，后来在几位朋友劝说下，自己重新回到了加密市场。以他的判断来看，很多老玩家并不是不理解这个行业的潜力，而是经历过太多次失望后，很难再次建立信心。对市场而言，每一轮行情启动时，都要在怀疑与担忧中向前推进，翻过那堵「忧虑之墙」。
不过，他也认为，隧道尽头出现的，正是市场长期等待的那条道路：一个旧时代正在结束，一个新时代正在形成。他给出的核心判断是，「互联网资本市场」已经开始成形，未来几轮周期的重点，将落在传统金融市场与具有权益属性的互联网原生资产如何结合。
在他看来，这依旧主要是时机问题，而不是增长问题。尽管价格表现未必同步，但各项指标指向的是同一件事：加密技术的真实使用仍在持续增长。
投资策略：先把周期拉长
Kyle 认为，既然核心问题更多出在时机，而不是缺少真实应用，那么投资者进入这个市场时，首先要做的就是拉长投资周期，并准备承受比过去更大的波动。
他提到，过去一年在传统股票市场积累的经验，在当前环境下会很有帮助。按他的描述，X 上很多人都能感受到，整个世界越来越像一场投机游戏，各类市场正被投机性资产泡沫主导，而本杰明·格雷厄姆时代那种以基本面、低估值为核心的价值投资方式，已经退到更次要的位置。
关于这一点，他特别建议阅读 0xSmac 的文章《Let The Bubble Wash Over You》。
在这种环境中，宏观新闻对市场的影响越来越大，而且频率很高。Kyle 列举称，几乎每周都会出现新的扰动因素，例如特朗普与伊朗达成协议、10 年期国债收益率升至「1990 年以来未见的水平」、货币危机、可能与日元有关的风险、围绕 AI 前景的悲观叙事或加速主义主张，以及地缘政治上的不确定性。
基于此，他主张通过拉长投资周期，尽量削弱短期噪音带来的干扰。他认为，市场过去一直充满噪音，未来也不会安静，而这种方法在股票市场已经证明有效，也可能成为未来加密投资的主要策略。就他给出的例子而言，Hyperliquid 的 HYPE 是第一个真正让市场看到「通过定投获利」可能性的代币案例。
为什么大多数代币不适合长期持有
在 Kyle 看来，加密市场里资产选择的重要性再怎么强调都不为过。长期以来，行业里有一种底层认知：「一切都是骗局，迟早都会归零，所以你必须卖掉。」他认为，在加密行业过去大部分历史中，这个判断并没有错。但 Hyperliquid 提供了另一种路径，也就是市场第一次较为明确地看到：有些资产确实可以持续买入，并从中获利。
他认为，这一变化的重要性高于很多人的想象，因为它会直接改变市场的运行方式。许多山寨币不适合长期投资，原因其实很直接：没有人愿意持续定投一个可能下跌 90% 的资产。相比之下，在股票市场中，时间通常站在投资者一边，因为股票背后的企业有机会随着时间不断成长。持续买入标普指数，本质上也是基于美国经济长期增长的逻辑。
因此，当加密行业里开始出现能够持续增长的业务时，数字资产才第一次具备了真正适合长期持有的基础。这套逻辑会形成一个正向反馈：业务增长，吸引投资资金；资金进入推动价格上涨；价格上涨又反过来推动业务继续增长。Kyle 认为，所谓互联网资本市场，就是在这样的机制中逐渐形成的。
他进一步指出，加密市场之所以长期处于「柠檬市场」状态，也就是买方很难分辨好坏、劣质资产反而挤压优质资产，有几个结构性原因：
- 低流通量、高完全稀释估值（FDV）的代币普遍伴随大规模解锁和长期卖压。新增供应会在几年里持续进入市场，即便项目本身做得不错，也始终有一批卖家在等待退出。
- 许多项目无法盈利。产品没有真正满足市场需求，因而无法依靠持续增长，只能依赖适合泡沫行情的短期叙事，而这种叙事今天存在，明天就可能消失。
- 代币持有人与公司股东之间的利益并不一致。业务创造出的价值流向公司股东，代币更多只是营销工具，持有代币并不等于真正分享业务收益。
- 披露不足，问责缺失。Kyle 将其与股票市场做了对比：上市公司必须披露收入、内部人士卖股情况以及风险，造假也要承担后果；但在加密市场里，内部人士、VC 和做市商掌握着解锁安排、场外交易和真实数据，团队可以卖币、伪造指标，甚至悄悄离场，而投资者几乎没有追责手段。当买家无法区分优劣项目时，就会默认所有项目都不好。
优质代币需要满足什么条件
Kyle 认为，随着这些问题不断累积到今天，市场似乎终于迎来了某种转折：加密市场开始找到解决「柠檬市场」的办法。多数市场参与者对投资标的提出了更严格的要求，这也给项目创始人和运营者提供了更清晰的反馈，让他们知道该如何修正代币设计和利益分配。
他以 Ethena 为例，列出了团队已经采取的几项动作：
- 回购部分曾卖出代币的早期投资者手中的代币；
- 让代币持有人与公司股东利益保持一致，即协议的知识产权及其创造的价值均归基金会所有，并由代币持有人治理；
- 提出治理提案，使用协议收入自动回购 ENA；
- 取消按月进行的 VC 解锁。Ethena 基金会与主要投资者达成一致，释放投资者尚未完成归属的代币，终止原有按月解锁安排，以消除未来逐月释放带来的持续压力。
他指出，市场也对这些调整给出了直接反馈：ENA 在过去 14 天上涨了 95%，一个正向反馈循环随之形成。
基于这一观察，Kyle 总结出的资产选择逻辑很明确：买入那些已经解决「柠檬市场」问题的项目，避开那些尚未解决问题的项目。在他看来，这并不是绝对规则，但团队至少应该满足其中大部分条件，最好全部满足。
他列出的首要标准，是代币持有人能够分享业务创造的价值。市场上确实存在一些同时保留股权结构的尝试，只要利益安排合理，投资者也能接受，Venice 就是他提到的一个例子。最基本的要求有两点：第一，团队真正重视代币；第二，团队不会把本该归属于代币的价值转移给公司股东。
第二个标准，是产品必须真正满足市场需求，并具备盈利能力。Kyle 认为，项目能否持续增长并产生利润，是吸引资金的核心。因为人们愿意买入的，本质上是会上涨的资产，而价格上涨要么来自估值倍数扩张，要么来自盈利增长。对于企业来说，估值倍数多半不由自身控制，它取决于市场情绪、叙事和利率；真正能够长期积累价值、形成复利的，仍然是持续增长的盈利。叙事可以很快轮换，但不断增长的利润，会给投资者继续持有的理由。
第三个标准，是代币供应结构。Kyle 表示，这里没有适用于所有项目的统一答案。有些潜在抛压很小的代币，表现依旧很差；有些存在一定潜在抛压的代币，表现反而不错。但整体而言，潜在抛压过大并不是好事，因为它会限制价格上行空间。一定程度的潜在抛压似乎可以接受，而最好的团队会主动去处理这个问题，Ethena 买回投资者持币就是一个例子。
此外，他还给出了几个加分项。
第一是回购。Kyle 说，他并不认为回购金额本身有多重要，除非规模大到像 Hyperliquid 那样。对于多数协议来说，把资金重新投入业务，未必比回购更差。回购更像是在向市场表态：创始人重视代币。但回购也存在尺度问题，规模过小，花了钱却不起作用；规模过大，又可能挤占业务增长所需的资金。单靠回购本身，也并不会自动产生太多价值，市场通常能识别这一点。
第二是透明度与投资者关系（IR）。Kyle 认为，这一项实际上应当是必需项。逻辑很简单：如果项目希望市场长期持有其代币，就需要清楚说明代币的用途和价值。上市公司会发布季度财报、召开投资者电话会议，既然项目希望投资者把资金交给它，就应当提供相应程度的信息披露和沟通。
他也承认，可能还有一些因素没有被纳入列表，但至少在他的框架中，这些是最先要看的条件。综合来看，他认为加密市场正在修复：真正的业务开始出现，团队开始改善代币的价值归属与供应安排，而市场也终于开始奖励质量，而不是单纯奖励炒作。数字资产第一次真正开始具备长期持有的基础，而不仅仅是交易工具。但这有一个前提，就是投资者持有的是正确的资产。
在他看来，市场里仍然存在大量劣质项目，因此资产选择的重要性比过去任何时候都更高。对有判断力的人来说，策略可以归结为一句话：买入好资产，在噪音中继续持有，让时间发挥作用。
寻找机会：先看赛道，再看团队
Kyle 接着转向具体的投资筛选。他写道，接下来真正有意思的部分，是判断「这场自助餐里哪些菜最值得拿」。他把市场上的项目比作一桌刺身，其中可能只有一份是蓝鳍金枪鱼脸颊肉，其余只是普通货色，而投资者要做的就是找出真正稀缺的那一份。
在方法上，他认为先看赛道，再看具体项目，会更容易建立框架。因为从投资主题来看，真正证明自己产品符合市场需求的赛道并不多。基于这一前提，他给出了自己的分档排序。与此同时，他说明自己没有把那些目前在二级市场没有可交易代币、无法直接投资的赛道纳入，例如预测市场。
除了主线赛道，他还单独谈到自己对链上市场的看法。他的判断相当直接：除了少数几个好代币，其他许多链上项目甚至不值得花时间研究。
Kyle 认为，链上市场眼下呈现出的一个核心变化，是 AI 辅助软件开发带来的结果。AI 非常适合小规模、细分定位、可以快速开发和发布的项目，但在大型企业里推广要困难得多。这导致一种明显反差：大型企业还没有显著体现出生产力提升，小型创业团队却已经借助 AI 快速推出大量产品，于是生产力收益出现更明显的 K 型分化。
在链上环境中，这反而让「柠檬市场」问题变得更严重。过去，投资者至少还可以从网站质量、产品打磨程度里看到一些投入痕迹；但现在，这种表层包装几乎没有成本。按他的说法，每一个市值低于 1,000 万美元的代币，表面上都可能做得很精致，不管背后是真团队还是骗子，外观上都越来越难区分。
他还指出，想法本身也在变得廉价。Orbio 创下历史新高之后，市场上迅速出现了 20 个不同的推理市场，未来甚至可能再出现 200 个，因为任何人都可以把 Orbio 的网站交给 AI，然后让它复制一个。
因此，在链上投资里，优势已经不能只来自软件本身，而必须更多来自团队本身：他们是谁，是否具备执行与交付能力。Kyle 认为，创始人的能力与品质会决定一切。这也是为什么，在他看来，投资那些已经具备一定体量的代币，反而比在链上广泛筛选小市值代币更容易。一个项目能走到一定市值，多少已经证明过自己。相比研究 1 万个市值低于 1,000 万美元、几乎每小时都会冒出一个新点子的代币，他更倾向于研究 100 个市值超过 10 亿美元的代币，再从中找出真正值得持有的标的。
六个重点赛道与投资标的
AI 推理：来自加密行业之外的真实需求
Kyle 将 AI 推理放在重要位置。所谓 AI 推理，是指训练完成后的模型处理请求并输出结果的过程。他认为，这是目前唯一一个真正拥有加密行业外部需求的加密赛道。无论个人还是企业，为 AI 付费，都是因为它本身有用，而不是为了代币激励。
他指出，随着开放权重模型能力持续提升、使用成本不断下降，提供 AI 服务本身也变得更便宜，这使得企业在价格与隐私方面有机会与大型 AI 公司竞争。
在他看来，这也是一个普通散户都能直观看懂的投资主题，因为每个人都在使用 AI，而相关资产已经出现的爆发式增长，也说明产品确实满足了市场需求。他认为，当下的推理需求，体现的是「杰文斯悖论」：成本下降之后，使用量不减反增，最终带动总需求继续上升。所有数据都在指向这一点。
他还提到，数据同样显示，用户正在从最前沿模型转向其他类别的 AI，包括开源模型。虽然开源模型可能面临监管审查，但在他看来，许多模型已经足够通用，可以覆盖 99% 的工作需求。对大多数人来说，他们要的是 AI 服务本身，而不是必须使用最前沿的那个模型。
Kyle 进一步给出一个结论：如果投资者既想投资一款优质 AI 产品，又想直接押注推理需求增长，那么目前真正可直接参与的工具，实际上是加密代币。半导体会间接受益于需求增长，但这部分预期已经体现在价格里；Anthropic 和 OpenAI 还没有上市；当然也可以做多智谱，但香港市场无法给出同样的估值溢价。相比之下，一些代币可以更直接地对应这一主题。
他在这一赛道的首选是 VVV 和 ORBIO，其他选择包括 NEAR 和 CHIP，并建议阅读 galaxy 的相关报告。
代币化股票与 RWA：空间仍然很大
在 Kyle 看来，这是当前所有方向中最大的机会，原因也很直接：现在的规模还太小。他写道，美国借助稳定币扩大了美元在全球范围内的使用，稳定币市场已经达到约 3,000 亿美元；相比之下，代币化股票目前的规模只有约 25 亿美元，而美国股票市场规模则达到 69 万亿美元。
他认为，监管正在打开大门，一批大型 IPO 即将到来，另外，那些难以便捷投资美股的国家，本身也存在巨大的真实需求。
他在这一赛道的首选标的是 BP，并建议阅读 frictionless.capital 的报告。
DAT：折价与基本面改善带来的机会
在 DAT 这一部分，Kyle 直接引用了 Evan 的观点。按 Evan 的投资逻辑，符合条件的好机会通常应当具备几项特征：
- 相对于所持资产价值存在大幅折价，在夏季低点时，mNAV 约为 0.15 倍；
- 项目位于稳定币、永续合约等相关赛道，团队质量很高，即便相关代币价格较历史高点下跌超过 95%，仍在持续推出产品；
- 未来几年随着代币归属期和解锁期结束，基本面有望改善，例如 USDe 流通量增加、基差交易收益恢复、将现货与衍生品对冲并获取价差和资金费率收益的策略扩展到股票永续合约，以及更多机构合作推动总锁仓价值（TVL）和协议收入增长。
基于这一框架，Kyle 认为 Ethena 生态中的 DAT 公司最符合这些条件。随后，新型数字银行产品已经上线，USDe 流通量也增加了超过 10 亿美元。
他在这一方向给出的首选标的是 USDE。
隐私赛道：关注 ZEC
隐私赛道部分，Kyle 明确表示这不是自己的专长，他自己也没有持有任何 ZEC。因此，这一部分他没有展开基本面分析，只是给出关注标的为 ZEC，并建议观看 Taiki 的相关视频。
永续合约 DEX：主流化带来的扩张机会
Kyle 认为，永续合约去中心化交易所是整个加密行业中产品与市场需求匹配度最高的赛道之一，因为这里同时存在真实用户、真实交易量和真实手续费收入。
之所以这一赛道被他放在 A 级而不是 S 级，原因并不在于赛道本身不好，而在于市场已经知道这一点。Hyperliquid 的成功，在他看来已经被市场计入估值，竞争也在升温。接下来的增长，将主要来自永续合约产品通过 Robinhood 和盈透证券（IBKR）等应用走向主流，从而带动整个市场规模继续扩大。
他在这一赛道的首选是 LIT 和 HYPE。
稳定币：如何参与增长
对于稳定币，Kyle 的看法是，这是加密行业迄今最成功的产品，而且未来还会继续增长。之所以他只将其列为 A 级，同样是因为直接分享这一赛道增长的投资路径并不多。最大的赢家 Tether 和 Circle，并没有让投资者能够在链上买入并分享其业务增长的代币。
在他看来，Ethena 是少数例外之一，因为它既是稳定币发行方，也拥有能让持有人分享业务增长收益的代币结构。
因此，他在稳定币赛道上的首选同样是 USDE。
Kyle的结论
Kyle 最后的判断是，加密资产终于重新开始具备投资价值。劣质项目正在慢慢与真正的业务分离，市场也开始奖励那些认真做事的团队。老玩家依然背负着过去周期留下的阴影，但这在每一轮真正的牛市初期都很常见。
他的建议是，把投资周期拉长，准备承受更大的波动，并严格筛选自己的持仓。本轮周期的优势，不在于从某个周末借助 AI 做出来、市值低于 1,000 万美元的代币里寻找下一个暴富机会，而在于找到那些拥有真实收入、能让代币持有人分享业务价值、且团队可靠的项目，并在其他人被最新消息带来的波动洗出场时，依然有信心继续持有。
他的总结仍然是那句话：买入好资产，在噪音中继续持有，让时间发挥作用。