DefiLlama 研究员 Kyle 认为，2026 年这一轮周期里，市场可能终于开始偏向那些有基本面支撑的代币。这个判断并非新鲜事。早在最早的智能合约出现时，第一批 DeFi 支持者就已经设想，要把面向金融机构的基础设施搬到区块链上。只是过去一轮又一轮周期都证明，时机始终偏早，市场参与者更在意的仍然是价格本身。
他回顾称，尤其是在 2025 年那轮周期中，很多人一度相信市场已经来到所谓的「转折点」：特朗普刚刚当选，Gary Gensler 已离任，白宫也出现了「加密事务主管」。但预期中的变化并没有到来。
相反，Kyle 提到，特朗普代币从加密市场抽走了数十亿美元，数字资产财库公司（DAT）推动市场走出两次冲高回落的「双顶」走势，而 10 月 10 日又出现了压垮市场的最后一击——他称之为史上规模最大的爆仓事件，几乎毫无征兆地发生。
与此同时，股票市场却在上涨，尤其是半导体和存储芯片股。标普指数不断刷新历史新高，整体经济情绪也相对乐观。Kyle 表示，结果就是许多加密行业老玩家离开了市场，他自己也在其中。
在他看来，低迷的代币价格、大量项目关闭、持续不断的 DeFi 黑客攻击，以及许多资金管理者离场，显然都构成了熊市底部的特征。但这一轮熊市更残酷的地方，在于希望被彻底打碎。市场原本期待的是传统金融真正进场，最后等来的却是一位总统通过代币收割市场，以及加密圈人士披上传统金融外衣，借助纳斯达克上市控股公司，把资产卖给另一批加密圈的人。
Kyle 认为，这段经历让很多市场参与者在面对今天的加密市场时，仍然带着过去留下的创伤。即便如此，他依然判断，市场某种程度上只是来得太早。老玩家经历过太多失望，已经很难重新建立信心，而每一轮行情起步时，往往都要在怀疑和担忧中向前推进，翻越那堵「忧虑之墙」。
他给出的结论是，熟悉的旧时代正在结束，一个新时代正在开始。「互联网资本市场」已经开始成形，未来几轮周期的重点，将是传统金融市场与具有权益属性的互联网原生资产如何结合。
投资策略：选对资产，拉长周期
Kyle 认为，问题更多在于时机，而不是缺少实际应用。因此，投资者进入这个市场时，首先要做的是拉长投资周期，并为比以往更剧烈的波动做好准备。
他提到，过去一年在传统股票市场积累的投资经验，在当前环境下会很有帮助。按照他的描述，X 上很多人都知道，整个世界正在越来越像一场投机游戏。各类市场逐渐被投机性资产泡沫主导，而本杰明·格雷厄姆时代那种强调基本面、寻找低估资产的价值投资方式，正在退居次要位置。
围绕这一点，他强烈建议阅读 0xSmac 的文章《Let The Bubble Wash Over You》。
在 Kyle 看来，这样的市场里，宏观新闻对行情的影响会越来越大。几乎每周都会出现新的变量，包括特朗普与伊朗达成协议、10 年期国债收益率升至「1990 年以来未见的水平」、货币危机、可能与日元有关的风险、围绕 AI 前景的悲观论调或加速主义主张，以及地缘政治不确定性。
他的判断是，拉长投资周期、减少短期噪音干扰，是值得采用的策略。市场一直充满噪音，未来也不会改变，但这种方法在股票市场已经取得了不错效果。他相信，这也会成为未来加密投资的主要策略。Kyle 还点名称，Hyperliquid 的 HYPE，是第一个真正让投资者有机会「通过定投获利」的代币案例。
为什么大多数代币不适合长期投资
Kyle 认为，在加密市场里，资产选择的重要性再怎么强调都不为过。长期以来，市场参与者普遍抱着一种底层认知：一切都是骗局，迟早都会归零，所以必须卖掉。在加密行业的大部分历史中，这个判断确实成立。
但他认为，Hyperliquid 开辟了一条新路：有些资产确实可以持续投资，并从中获利。这一点的重要性被很多人低估了，因为它会改变市场的运行方式。
他解释称，许多山寨币不适合长期投资，一个重要原因很简单：没有人愿意持续定投一种可能跌掉 90% 的资产。股票市场则不同，时间通常站在投资者一边，因为股票背后的企业有机会随着时间推移不断成长。持续买入标普指数的逻辑也在这里——美国经济持续增长，所以投资者也持续买入。
因此，当加密行业开始出现能够持续增长的业务时，数字资产也开始具备真正适合长期投资的基础。这会形成一个正向反馈循环：业务增长，吸引投资资金；资金进入，推动价格上涨；价格上涨，又反过来推动业务继续增长。Kyle 认为，互联网资本市场正是这样形成的。
他还指出，加密市场长期处于「柠檬市场」状态，也就是买家难以区分优劣、劣质项目挤压优质项目的市场，背后还有几项结构性原因。
- 低流通量、高完全稀释估值（FDV）的代币，往往伴随大规模解锁和卖压，新增供应会在数年内持续流入市场。即便项目本身做得不错，也总有一批卖家在等待退出。
- 很多项目无法盈利。产品没有真正满足市场需求，因此也无法持续增长，只能依赖适合泡沫行情的短期叙事，今天存在，明天就消失。
- 代币持有人与公司股东的利益并不一致。业务创造的价值归公司股东所有，代币更多只是营销工具。持有代币，并不意味着能分享业务赚到的钱。
- 缺乏披露，也缺乏问责。股票市场里，公司必须披露收入、内部人士减持情况和风险，造假要承担后果；加密市场里，内部人士、VC 和做市商掌握着解锁安排、场外交易和真实数据，团队可以抛售代币、伪造指标，或者悄悄退出，而投资者几乎没有追责手段。
Kyle 认为，当买家无法区分好项目和坏项目时，就会默认所有项目都不好。
好代币需要满足哪些条件
在 Kyle 看来，这些问题积累到今天，似乎终于迎来了转折点：加密市场开始找到解决「柠檬市场」问题的办法。多数市场参与者对投资标的提出了更严格的要求，这也给项目创始人和运营者提供了明确反馈。
他以 Ethena 为例，列出了团队已经做出的几项调整：
- 回购部分曾抛售代币的早期投资者所持有的代币。
- 让代币持有人与公司股东利益一致：协议的知识产权及其创造的价值归基金会所有，并由代币持有人治理。
- 提出治理提案，使用协议收入自动回购 ENA 代币。
- 取消按月进行的 VC 解锁。Ethena 基金会与主要投资者达成一致，释放投资者尚未完成归属的代币，结束原有按月解锁安排，以消除未来逐月解锁带来的持续压力。
市场也给出了反馈。Kyle 提到，ENA 在过去 14 天里上涨了 95%，由此形成了一个正向反馈循环。
基于这一观察，他给出的资产选择思路很直接：买入那些已经解决「柠檬市场」问题的项目，避开那些还没有解决问题的项目。
在他的筛选框架中，团队至少应该满足大部分要求，最好全部满足：
- 让代币持有人能够分享业务创造的价值。Kyle 提到，市场上已经出现一些有意思的尝试，只要利益安排合理，投资者也能接受项目同时存在股权，Venice 就是一个例子。至少，市场参与者需要看到两点：团队重视代币；团队不会把本应归于代币的价值转移给公司股东。
- 产品真正满足市场需求，并具备盈利能力。能够持续增长和盈利，才是项目吸引资金的关键。按他的说法，人们只想买会上涨的资产，而价格上涨要么来自估值倍数提升，要么来自盈利增长。对企业来说，估值倍数大多不在自己控制范围内，它取决于市场情绪、叙事和利率；持续增长的盈利，才是长期积累价值、形成复利的基础。
- 代币供应结构合理。Kyle 认为，这里没有适用于所有项目的统一答案。有些代币潜在抛压很小，表现却很差；有些存在一定潜在抛压，表现反而不错。但总体来看，潜在抛压过大不是好事，因为它会限制上涨空间。一定程度的潜在抛压似乎可以接受，而最好的团队会主动解决这个问题，比如 Ethena 买回投资者持有的代币。
除此之外，他还列出两项加分项：
- 回购。Kyle 认为，除非像 Hyperliquid 一样回购规模非常大，否则回购金额本身未必最重要。对大多数协议来说，把这笔钱重新投入业务，可能更好。回购更像是在向市场表明，创始人重视代币。但力度需要拿捏：太小没有效果，太大又会挤占业务增长所需资金。单靠回购，本身也很难创造太多价值。
- 透明度与投资者关系（IR）。他认为，这一项实际上应该是必需项。如果项目希望投资者持有其代币，就应该清楚说明代币的用途和价值。上市公司会发布季度财报、召开投资者电话会议；既然希望投资者把资金交给你，就应该提供相应的信息披露和沟通。
Kyle 总结称，加密市场正在修复：真正的业务开始出现，团队开始改善代币的价值归属和供应安排，市场也终于开始奖励质量，而不是炒作。数字资产第一次开始具备长期持有的价值，而不只是交易工具。但前提仍然是，投资者必须持有正确的资产。市场里依然存在大量劣质项目，因此资产选择比以往任何时候都更重要。
他的策略概括为一句话：买入好资产，在噪音中继续持有，让时间发挥作用。
寻找机会：先看赛道，再看团队
Kyle 认为，先看赛道，再看具体项目，会更容易找到投资机会。按他的说法，当前只有少数几个赛道已经证明，自己的产品确实满足市场需求。因此，他给出了自己的分档排名。
他同时说明，自己没有纳入那些目前没有可在二级市场交易代币、无法直接投资的赛道，例如预测市场。
此外，他还单独谈到了自己对链上市场的看法。结论很直接：除了少数几个好代币，其他链上项目甚至不值得花时间研究。
Kyle 解释称，链上市场如今看到的变化，本质上是 AI 辅助软件开发带来的影响。AI 很适合那些规模小、定位细分、能快速开发和发布的项目，但要在大型企业内部全面推广却困难得多。结果就是一种 K 型分化：大型企业还没有明显体现出生产力提升，小型创业团队却已经借助 AI 快速推出产品，不同群体获得的生产力收益越来越不均衡。
在链上，这让「柠檬市场」问题比过去更严重。以前，投资者至少还能通过网站质量判断团队是否投入过精力；现在，这种表面包装几乎没有成本。每个市值低于 1,000 万美元的代币，看起来都可以做得很精致，无论背后是真正的团队还是骗子，外观上都很难区分。
他还提到，想法本身也变得廉价。Orbio 创下历史新高后，市场上很快出现了 20 个不同的推理市场，之后很可能还会再出现 200 个，因为任何人都可以把 Orbio 的网站交给 AI，然后要求复制一个版本。
因此，Kyle 认为，链上投资的优势已经不能只来自软件本身，而必须来自团队：他们是谁，交付能力如何。创始人的能力和品质决定了一切。这也是为什么，在他看来，投资那些已经有一定规模的代币，要比在链上淘小币容易得多。一个项目能达到一定市值，多少已经证明过自己。研究 100 个市值超过 10 亿美元的代币，找出其中的好项目，要比研究 1 万个市值低于 1,000 万美元、每小时都有一个「好点子」上线的代币容易得多。
六个重点赛道与投资标的
AI 推理：来自加密行业之外的真实需求
Kyle 将 AI 推理定义为训练好的模型处理请求、生成结果的过程。他认为，这是唯一一个真正拥有加密行业之外需求的加密赛道。个人和企业为 AI 付费，是因为他们需要它，而不是为了代币激励。
他指出，随着开放权重模型能力持续提升、使用成本不断下降，提供 AI 服务也变得更便宜，这让企业能够在价格和隐私层面与大型 AI 公司竞争。
在他看来，这也是普通散户一听就能理解的投资主题。每个人都在使用 AI，而一些相关资产呈现出的爆发式增长，也说明这里的产品确实满足了市场需求。他认为，当前的推理需求正在体现「杰文斯悖论」：成本下降刺激更多使用，反而推动总需求增长。所有数据都指向这一点，数据也表明，人们正在从最前沿模型转向其他类型的 AI，包括开源模型。
虽然开源模型可能面临监管审查，但 Kyle 认为，许多模型已经具备足够通用的能力，可以满足 99% 的工作需求。按他的说法，人们想用的是 AI，本身并不在意具体用了哪个模型。
他进一步表示，如果投资者想投资一款好的 AI 产品，同时押注推理需求增长，那么目前能够直接投资的，实际上只有加密代币。半导体会间接受益于需求增长，但这一预期已经反映在价格里；Anthropic 和 OpenAI 尚未上市；当然也可以做多智谱，但香港市场给不出同样的估值溢价。相比之下，一些代币能让投资者直接参与这一主题。Kyle 认为，加密市场恰好提供了押注推理需求增长的最佳工具之一。
他的首选标的是 VVV 和 ORBIO，其他选择包括 NEAR 和 CHIP。他还建议阅读 galaxy 的相关报告。
代币化股票与 RWA：市场空间有多大
Kyle 认为，这是当前所有方向中最大的机会，原因很简单：它现在的规模还太小。
他给出的对比是，美国借助稳定币扩大了美元在全球的使用，稳定币市场已经达到约 3,000 亿美元；代币化股票的规模却只有约 25 亿美元，而美国股票市场的规模是 69 万亿美元。监管正在打开大门，一批大型 IPO 即将到来，同时，那些难以便捷投资美股的国家，也存在巨大的需求。
在这一方向上，他的首选标的是 BP，并建议阅读 frictionless.capital 的报告。
DAT：折价与基本面改善带来的机会
在 DAT 这一部分，Kyle 直接引用了 Evan 的观点。按 Evan 的说法，符合这一投资逻辑的机会，应具备几项特征：
- 相对所持资产价值存在大幅折价，夏季低点时，mNAV 约为 0.15 倍。
- 处于稳定币、永续合约等相关赛道，团队一流，即使相关代币价格较历史高点下跌超过 95%，仍然持续推出产品。
- 未来几年随着代币归属期和解锁期结束，基本面会改善。例如 USDe 流通量增加、基差交易收益恢复，把现货与衍生品对冲、获取价差和资金费率收益的策略拓展到股票永续合约，以及更多机构合作带动总锁仓价值（TVL）和协议收入增长。
Kyle 认为，Ethena 生态的 DAT 公司最符合这些条件。此后，新型数字银行产品已经上线，USDe 的流通量也增加了超过 10 亿美元。
这一方向上，他的首选标的是 USDE。
隐私赛道：关注 ZEC
对于隐私赛道，Kyle 表示这并不是自己的专长，他本人也没有持有任何 ZEC，因此这里只给出简短观点，并提到 Taiki 的几段视频。
他的首选标的是 ZEC。
永续合约 DEX：走向主流的增长机会
Kyle 认为，永续合约去中心化交易所（DEX）是整个加密行业里产品与市场需求契合度最高的赛道：这里有真实用户、真实交易量，也有真实手续费收入。
之所以只被他放在 A 级而不是 S 级，不是因为赛道本身不够强，而是因为市场已经知道这一点。Hyperliquid 的成功已经被计入估值，竞争也在升温。下一阶段的增长，将来自永续合约通过 Robinhood 和盈透证券（IBKR）等应用走向主流，带动整个市场扩大。
这一方向上，他的首选标的是 LIT 和 HYPE。
稳定币：如何参与市场增长
Kyle 认为，稳定币是加密行业迄今最成功的产品，而且还会继续增长。之所以被放在 A 级，是因为最大的赢家 Tether 和 Circle，并没有可以在链上买入、分享其业务增长的代币，因此直接投资这个赛道增长的途径很少。
他提到，Ethena 是少有的例外：它既是一家稳定币发行方，同时又拥有能让持有人分享业务增长收益的代币。
这一方向上，他的首选标的同样是 USDE。
结论：长期持有的前提，是先选对资产
Kyle 的整体判断是，加密资产终于重新具备了投资价值。劣质项目正在慢慢与真正的业务区分开来，市场也终于开始奖励那些认真做事的团队。老玩家仍然带着过去的创伤，但每一轮真正的牛市刚开始时，市场本来就要面对这样的怀疑和担忧。
因此，他给出的操作框架很明确：拉长投资周期，做好承受更大波动的准备，并严格筛选持仓。本轮周期的投资优势，不在于从某个周末靠 AI 写出来、市值低于 1,000 万美元的代币里，寻找下一个暴富机会，而在于找到那些有真实收入、能让代币持有人分享业务价值、团队可靠的项目，并在其他人被最新新闻带来的波动洗出场时，仍然有信心继续持有。
他的最后一句话仍然是：买入好资产，在噪音中继续持有，让时间发挥作用。