168X 对话老白：从一级 VC 到跨资产研究者
2026 年 8 月，Crypto 仍处在行业底部。原文提到，行情深熊，BitMEX、BitMart 宣布停止交易业务，Zapper、Fantasy Top 等上轮明星产品陆续关停，DEX、DeFi 也接连传出被黑。与此同时，人才与资金正在大规模流向 AI，一级市场的 VC 开始出清。
在这样的背景下，168X 邀请 Lao Bai 老白（@Wuhuoqiu）参与对谈，讨论「Crypto 明明赢了，却为何让很多人感觉在输」，以及行业当前所处阶段和下一轮周期可能留下的机会。
老白有 10 年网络工程经验，2017 年因想买比原链进入加密行业，之后先后在 Amber、ABCDE、OKX Ventures 从事研究与投资。如今，他的研究范围已横跨 AI、半导体与传统金融上链。按他的说法，在 Crypto 内部，他的关注点已经收敛到稳定币、Perp、RWA、预测市场这几条「还有 PMF」的赛道。
这场近两小时的对话中，老白抛出多项鲜明判断：发币本质是负债，不是融资；Crypto VC 这个物种会消失；预测市场的天花板远低于 Perp；区块链被当作「锤子」去寻找「钉子」的阶段已经结束；整个赛道最强的两个发明不是某条新公链，而是稳定币与永续合约；而 Robinhood，则是未来所有交易所的终极形态。
本文来自 168X（@168X_Fortune）节目精华摘要。主持人为 Mr. Z（@168MrZ）与 Victor（@vcmktasa），来宾为老白（@Wuhuoqiu）。
投资路径变化：关注赛道收敛到 Perp、预测市场与 RWA
在自我介绍部分，老白表示，他曾先后在 Amber 担任研究员，在 ABCDE 担任投研合伙人，随后在 OKX Ventures 做了几个月投资。
他称，自己目前在 Crypto 内部的关注点已经明显收敛，主要放在 Perp、预测市场和 RWA，这也是他眼中行业内为数不多仍具备 PMF 的赛道。除此之外，他的精力也分散到美股，尤其是 AI 相关美股，以及其他投资机会。最近一段时间，他比较关注期权，因为期权显著扩展了他对于一项资产价格和价值的表达方式。
「把区块链当锤子」的阶段已经过去
谈到过去几个周期的项目演进时，老白认为，无论是 VC 还是 founder，行业中很多人长期在犯同一个错误：把区块链当成锤子，看什么都像钉子。
他从区块链的第一性原理出发指出，抛开去中心化、隐私、抗审查这些术语，区块链最核心的价值在于，它是世界上第一个实现点对点价值传输的网络。互联网让人们传输信息，而比特币、或者说区块链，让价值也能够以点对点方式传输。其底层关键是防止双花，避免信息可以被无限复制。按他的比喻，区块链甚至可以被看成一种进化版 BitTorrent：从点对点下载网络，变成点对点价值传输网络。
他提到，如果回看中本聪在 2009 年到 2012 年左右的帖子，会发现其设想并不只限于比特币本身，而是包括在比特币之上承载更多资产，例如发票、保税合同等。因此，他认为，比特币当年就想做后来以太坊做成的事，只是中本聪隐退后，由 V 神完成了这部分实现。
这也解释了他为何在 2017 年非常看好比原链。彼时长铗提出把现实资产带上链的理念，他认为这正是区块链该做的事情，因此自己买的第一个山寨币就是比原链。但回头看，他认为比原链属于方向过早，最终成了先烈而不是先锋。
到 2020 年、2021 年底 DeFi Summer 那一波，资产价格疯涨，他承认自己也一度被行情冲昏，忘掉了「资产上链」这个初心。到了 2024 年，他已经感觉行业方向出现问题。当时他在 ABCDE 的一次内部会议上盘点发现，自己认为真正有价值的十几到二十个代币，几乎全都在增强区块链网络可编程性的路径上：从 Uniswap V1 到 V2、V3，从 Aave V1 到 V2、V3，再到 Morpho、Pendle，行业一直在强化可编程性、网络速度、容量，也就是一整套 Infra。
但他提出的问题是：资产在哪里？
按他的判断，行业先后尝试过 NFT、GameFi 游戏道具、铭文、Ordi，以及现在的 Meme，但这些都没有形成长期的资产属性和价值。连游戏道具上链这件事，在他看来也已经失败。V 神在 2017 年曾提到金融和游戏是最先可以落地的两个方向，但真正实践下来，游戏资产上链没有成立。
他还提到自己半年前写过一篇文章《为什么魔兽世界成功、而 GameFi 失败了》。在他看来，任何可以规模化的事情，最终都可以工业化，其中存在一个不可能三角。即便让《魔兽世界》里的资产像区块链一样自由流通，也可能被工作室彻底破坏，更不用说那些本身缺乏可玩性的链游项目。
总结过去几轮明星赛道时，他把项目大致分为两类。一类像比原链、Augur，方向过早，时机不对；另一类则是执行没有跟上的项目，例如早期 DEX Bancor、Kyber，最终被 Uniswap 抢先。
当 Victor 提到 Bancor 近期似乎也已关停时，老白回应称，市场其实早已默认这个项目失败，关不关停本身意义不大。
他现在判断项目的一个简单方式，是把代币拿掉，观察产品是否仍然成立。按他的说法，Uniswap 成立，Aave 也成立；但像 Axie Infinity、STEPN 这类 GameFi，去掉币之后就完全不成立。凡是拿掉代币就失去产品逻辑的项目，他现在都会视为错误方向。关键还是区块链究竟解决了传统金融做不到的什么问题，以及它是否在现实社会中真正实现降本增效。
发币模式为何失灵：从「肉多僧少」到「僧多肉少」
对于过去发币为何曾经行得通、而现在行不通，老白给出两点解释。
第一，行业在更早阶段时，市场愿意给予项目较高的「市梦率」。即便项目当时没有用户、没有收入，只要 KOL 和 VC 认可其商业模式可能在未来 5 到 10 年跑通，市场就愿意给出高估值。散户买入这些代币时，跟买股票的逻辑并不一样，而更像是在追随 KOL 与头部 VC 的判断。如果一个项目获得 a16z、Paradigm 这类机构投资，散户往往会把机构的判断本身作为买入依据，买下类似未来 5 到 10 年的「市梦率期权」。
第二，彼时市场上的项目数量不够多，数百亿美元甚至上千亿美元的资金涌入，但可投项目只有几十个、一两百个，形成的是「肉多僧少」的格局。随着越来越多项目方和越来越多 VC 出现，行业逐渐演变成 PPT 融资、机构背书、高 FDV、低流通、上锁控盘的循环，最后由散户接最后一棒流动性。一旦项目供给突破某个临界点，进入「僧多肉少」，整个循环就被打破，流动性无法继续支撑，于是演变成当下局面。
围绕 Polymarket 是否需要发币，老白表示，从散户角度看，可以说 Blur 曾短暂成功，而 OpenSea 没有在最合适时机发币，错失了至少 100 亿美元估值的窗口；但从 Polymarket 或 OpenSea 自身角度，如果一个项目已经拥有很强现金收入，就未必有发币的必要，因为发币本质上是债务。
他认为，发币不一定能最大化项目方的财务价值或品牌商业价值。至于 Blur，他也指出，这个项目现在并不算活得很好，只是在特定时期内短暂超越了 OpenSea。
在 Polymarket 与 Kalshi 的竞争上，他承认 Polymarket 确实可以通过发币在流量等层面拉开差距，但他同时举例说，opinion 在去年年末到今年年初通过代币空投一度将交易量推高到几乎接近 Polymarket，然而发币后交易量和代币表现都几乎归零。基于此，他认为 Polymarket 没有发币刚需，发与不发都可以。
Crypto「赢了」，为什么很多老用户仍然觉得输了
老白认为，「Crypto 已经赢了」和「行业里的老用户觉得输了」这两件事，其实可以同时成立。
在他看来，一方面，Crypto 的确成熟了；另一方面，Crypto 最初试图改造世界的野心也缩小了。原本行业想原生创造一个新的 Crypto 世界，后来慢慢变成了现有金融体系的改造者和附庸者。他把这种变化比喻成《水浒》里梁山被招安。
如果回到 2018 年、2019 年，告诉那个时期的 VC、founder 或散户：稳定币已经成为全球重要的美元基础设施，规模达到大几千亿；比特币有了 ETF，养老金和机构资金开始买入；Crypto 公司能够参与 IPO；RWA 开始真正进入传统金融体系，Stripe、Visa、BlackRock 这些公司都在部署 Crypto 基础设施、公链和 PayFi，那么那个时期的人大概会认定行业已经赢了。
但从资产回报角度，按他的说法，行业的确没有赢。市场已很难再复制一轮 DeFi Summer，也很难再出现一年翻 50 倍、100 倍的山寨币机会。过去十年，链上原生发资产这件事，从 NFT 到铭文再到各种 Meme，在他看来也算输了。行业最终搭建出来的是链上金融的轨道，而现在开始做的是把现实世界原生的资产带上链。
不过，他强调，行业至少有两个极其重要的发明：稳定币与永续合约。这在他眼里是真正 Crypto Native、且已经被验证有 PMF 的成功案例。
老白认同 Haseeb 观点：未来不会再有 Crypto VC
谈到 Dragonfly managing partner Haseeb 的观点——未来 10 年可能不会再有「Crypto VC」这种叫法——老白表示自己基本认同。
他认为，无论作为 VC 还是 trader，都不应再把 Crypto 单独视作一个独立产业。就像如今不会有人再自称「互联网基金 VC」，因为互联网已经成为服务商业体系的一种技术。Crypto 未来也会如此：作为底层技术融入整体商业模式中。
他的判断是，当一家公司需要使用稳定币，或需要把某些环节放到链上时，也许只是其整体商业项目中的 10% 到 20%。在这样的环境中，很难再单独定义什么是「Crypto VC」、什么是「Crypto 项目」。随着 Crypto 像互联网那样逐步融入现实世界，这些标签会逐渐消失。
Perp DEX 竞争格局：Hyperliquid 之外还有哪些机会
谈到 Hyperliquid、Variational 等 Perp DEX 的竞争格局，老白表示，自己非常看好 Variational。
在他心里，Hyperliquid 属于 T0，而第二梯队里，他较为看好的顺序是 Aster、Lighter、Variational。对 Variational 这类 RFQ（询价）加场外对冲模式，他认为逻辑非常成立，再叠加团队、founder 以及背后资本和机构资源，整体条件很强。
他预计，市场上其实只需要 4 到 5 家 Perp 平台，就像中心化交易所最终也只会留下少数几家。按他的划分，T0 是 Hyperliquid；T1 则是 Lighter、edgeX、Variational 等平台。
他还提出一个和朋友讨论过的观察：随着币圈 Perp 和中心化交易所越来越像传统金融里的股票券商杠杆合约，未来许多流动性一般的中小盘股票，可能会沿用类似 Binance Alpha 的操作方式。即在现货层面实现 60% 到 70% 控筹，不断买入推高价格，同时制造新的叙事，例如一家原本濒危的传统公司突然宣布转向 AI 或 DAT（数字资产储备）。在此基础上，再在 Hyperliquid 或币安上堆高 OI，股东或利益相关者则通过 Perp 完成退出。
按他的描述，在现货监管层面，这种方式可能并不容易被抓到明显漏洞，因为公司在现货层面只回购股票、只买不卖；而真正卖出的动作放在 Perp 里完成。这在他看来，可能构成一种长期的监管套利，并与 Perp DEX 共同为全球流动性一般的中小股票创造出新的玩法。
对于后进入者如何和 Hyperliquid 差异化竞争，Mr. Z 提到，除了美股外，是否可以探索亚洲股市资产，例如联电、联发科、台积电，或者韩股、日股、港股中的阿里、腾讯、美团、京东。
老白认为，像 Lighter、edgeX 这类和 Hyperliquid 同样基于 CLOB 与做市商架构的 Perp，确实应该走差异化竞争路线，亚洲资产等方向是正确的。他提到，Mable 在做的 Trasia 就在走亚洲资产方向；另一个朋友也打算从 VC 转去做链上外汇 Perp。虽然这个方向行业已经讨论多年，但一直没有真正做成，而一旦稳定币规模在链上达到万亿级以上，链上外汇的总潜在市场会很大。
但在他看来，Variational、以及 Ondo Perp 所在的路子又不同。如果观察这些产品的滑点和流动性，它们在某些资产上可以比 Hyperliquid、甚至比币安表现更好、价差更收敛。原因在于 Hyperliquid 本质上依赖单一做市商提供流动性，而 Ondo 更像一个 RFQ 报价体系，可以利用自身的传统金融能力做对冲，在场内方便完成锁仓和风险管理。因此，在一些 RWA、特别是英伟达、美光这样的大票上，Ondo Perp 的价差和滑点好于 Hyperliquid 和币安。老白称，Variational 的机制理论上也能实现类似能力，而它在上个月推出的 swap 产品中，已经在原油、黄金等大宗商品上引入了传统金融对冲机制。
基于此，他认为 Variational 和 Ondo Perp 可以凭借机制差异，正面与 Hyperliquid 竞争。
HIP-3：龙头效应会更强，后进者难度不低
将视角收窄到 Hyperliquid 内部的 HIP-3 生态，Mr. Z 提到，目前 TradeXYZ 仍是龙头，同时也出现了 Paragon 这样的后起之秀，其特点是更讲求上线速度和效率，在热点出现时快速拍下 ticker 并发射资产，且不再单独做前端界面。
老白表示自己有在关注，但研究不算特别深。他提到，现阶段在 Hyperliquid 前端主要看到的是 TradeXYZ、Paragon 这些 deployer。就他观察，Paragon 上部分资产和 TradeXYZ 有一定差异，但目前成交量仍然较小，多在几十万量级，而 TradeXYZ 动辄是数亿美元级别，差距很明显。
对于 HIP-3 的机制，他解释称，ticker 本身最初只是一个部署机会，前三个 slot 免费，之后通过拍卖竞标，而拿到 slot 后具体想部署什么资产，原则上由 deployer 自行决定。
在他看来，这一模式大概率会强化龙头效应，而且不只是用户心智问题。原因在于，做市并非由 Hyperliquid 官方完成，而是由 TradeXYZ、Paragon 自己去做。如果同一标的上，TradeXYZ 的做市商能把流动性与价差做得更好，用户自然会聚集过去，形成自我强化的增长飞轮。后进入者想打破这一点，将是核心挑战。
他还指出，HIP-3 与 Uniswap 这类 AMM 生态不同，后者还能通过新的曲线设计去切出差异化空间，像 Curve 之于稳定币那样；但 HIP-3 更像是纯粹拼做市商的流动性和深度，比的是实打实的资金能力，能做结构性创新的空间更小。
安全问题：Perp 最好就老老实实做 Perp
近期 Perp 赛道也出现了一些安全事件。Victor 提到，TradeXYZ 此前曾发生海力士插针事件，币安也发生过类似情况但影响较小，TradeXYZ 最终赔付了所有用户损失。与此同时，RWA 项目 Ostium 近期被黑约 1,800 万美元，Paradex 也在更早前遭遇被黑。
对于这些事件对 DEX 安全认知的影响，老白认为，关键取决于两点。
第一，时间。因为 99% 的用户不会去审查底层代码，他们依赖的是口碑和存续时间。AAVE 之所以共识极强，就是因为它长期没有出现过自身协议层面的安全问题。按他的说法，之前那次问题也更多是底层资产渗透上来的问题，而不是 AAVE 自身的问题。
他总结称，绝大多数借贷平台遭受攻击，问题都出在借贷这件事本身：通过预言机、拉盘、控制投票等方式，把垃圾资产包装为抵押品，再套出大量稳定币。像 Solana 上的 Mango，以及其他不少借贷平台，都曾被这样攻击，甚至多次。就连 Machi 相关的借贷平台 Cream，他印象中也被攻击过三四次。
由此，他给 Perp 赛道的建议很直接。第一，不要把业务扩展到可以抵押资产和做借贷。无论是他提到的 Paradex，还是他记忆中 Solana 上的 Drift，之所以在安全上出现问题，都与想做大而全、同时做现货、借贷和 Perp 相关。他的结论是，如果做 Perp，就专注做 Perp，不要引入抵押资产套稳定币这类机制，否则迟早会出问题。
第二，没有捷径，只能靠时间来证明。如果 4 到 5 年之后，Hyperliquid 从未发生任何安全事故，而其他平台出现过，那用户自然会更信任它，并愿意把资金长期沉淀在那里，就像币安建立用户心智的过程一样。
Hyperliquid 会做现货吗：更可能服务于 Perp，而非原生 Crypto 现货
谈到 Hyperliquid 是否可能进军现货，老白认为，它不会去做原生 Crypto 的现货。
他的理由是，现货在当前行业里的影响力已经很小。按他的说法，币安 80% 到 90% 的收入来自 Perp，而在 Perp 收入中，从上个月开始，币安和火币（HTX）超过 60% 的部分来自美股，也就是 RWA，而不是原生 Crypto 资产。
因此，他认为，如果 Hyperliquid 要上现货，更可能上的是股票现货，类似币安的 bStock，而不是 BTC、ETH、SOL 这类加密现货。他不确定未来是否会出现类似「hyperstock」的产品，可能性存在但不算很高。
即便真的做，其主要目的也更像是服务 Perp，比如支持期现套利和场内对冲。他以 Ondo 为例说明，Ondo 的 Perp 流动性之所以强，很大程度上是因为其场内拥有自己的 Ondo Stocks。做市商可以在用户开出 100 万美元美光多单时，同步提供一个空单对手盘，并直接持有 100 万美元的美光现货，实现几乎零延迟的对冲。基于这一逻辑，他表示，如果 Hyperliquid 未来也做类似动作，他不会意外，但它不会去做 BTC、ETH、SOL 的现货。
代币化股票与 Perp：理想状态和现实需求并不相同
在代币化股票与 Perp 的关系上，老白给出了区分。
他认为，代币化股票的理想状态是「真实股票、清晰的法律所有权、加上链上的自由流转」。按他的记忆，美国证监会前几天已经批准纳斯达克做链上股票，因此在股票现货层面，StableStock 以及他合作的 BIT，面对的潜在价格对手甚至可能是纳斯达克本身，只不过纳斯达克短时间内未必允许用户用稳定币自由买卖。
但从现实角度，绝大多数用户并不真正需要清晰法律所有权和真实股票，他们只需要一个锚定真实股票价格的价格敞口。因此，在当下最主流的形式里，仍然是 Perp 占主导。这也对应了他此前提到的数据：现在超过六成收入来自 Perp，而 Perp 里又有 60% 来自 RWA。
他直言，理想状态当然是大家做长期持有者、像传统美股投资者那样操作，但现实里更多人追求的是价格敞口，并在其上再叠加 5 倍、10 倍杠杆进行交易。
稳定币：Crypto 最重要的世界级贡献
谈到稳定币，老白给出的态度非常明确：无限看好，且极度看多。
在他看来，稳定币是比特币之外最重要的发明，甚至可以说，Crypto 对世界最大的贡献就是稳定币，而不是比特币本身。比特币现在更多是少量大户、机构和巨鲸的游戏，而稳定币才是真正让区块链改变世界的技术。
他提到，去年大家还在讨论「稳定币化债」。去年美国国债规模是 36 万亿美元，而现在已经达到 39 万亿美元。围绕这一现实，市场希望稳定币能在 2030 年前先达到 1 万亿到 2 万亿美元规模，至少帮助美债消化其中约 2 万亿美元，减轻美国政府负担；再往后 10 年、20 年，规模甚至可能走向 5 万亿或 10 万亿美元。
从参与方看，B 端已有 Stripe、Visa 等机构直接下场，从支付到生息等场景全面布局；C 端则更不必说，稳定币已经能够连接全球多种资产买卖。在老白看来，稳定币和代币化美股最终会形成协同效应：美元霸权与美元资产霸权，通过稳定币渗透到全球各个国家和角落。
至于新进入者是否还有机会，他认为门槛极高。能够从稳定币这门生意中分一杯羹的，只会是 Stripe、BlackRock、Visa 这样已经掌握传统支付、传统货币金融入口或中间流转环节的超级玩家。对普通创业者，他给出的建议非常直接：不要碰这一块，因为这是一门极度依赖机构资源的生意。
Agent 支付与机器经济：Cloudflare 给出的流量信号
围绕稳定币与 AI Agent 支付，老白认为，这套叙事非常可行，但它和 Crypto 的关系未必必须绑定。
他从两个层面展开。第一，agent economy 会不会发生？他的答案是会。他提到，上个月 Cloudflare 的 CEO 在一次访谈中说过，7 月某一天，全球互联网的 Bot 流量首次超过 human 流量，这是一个非常重要的里程碑。作为全球最大的网关/CDN 之一，Cloudflare 看到的变化背后，是大语言模型驱动的请求量爆发。若是人类自己购买一台单反相机，可能只会浏览 5 个网页；但如果把同样的问题交给 ChatGPT 或豆包，模型为了给出最优答案，可能要发起 5,000 次 HTTP 请求，遍历各类电商与评测网站。Cloudflare CEO 的判断是，未来 5 年，agent 流量还会扩大 1,000 倍。
第二，他提到一个更关键的问题：过去互联网商业依赖 Google Ads，搜索、推荐、点击广告构成了商业闭环。但 agent 推荐场景打破了这一逻辑。当前一个较为清晰的解法，是 agent 在抓取网站数据时，通过微支付为数据提供方付费。比如某个电商或评测网站在 5,000 次抓取中被用了数据，那么 agent 也许就支付几分钱作为补偿。
至于这笔钱如何支付，他判断，大概率会通过 x402 这样的方案，或者 Cloudflare、Visa、Stripe 逐渐推出的基于稳定币的方案来完成。它未必是传统 Visa 支付，也未必必须被归类为 Crypto，但大概率会是某条链上的稳定币支付。至于底层链会是 Solana、以太坊，还是 Tempo、Arc，他认为现在还无法下定论。
公链的终局：通用链时代结束，应用链与分化格局上升
在稳定币和 Agent 支付会如何影响公链竞争格局这一问题上，老白的判断是，下一轮很可能会出现明显分工。
他的描述是「凯撒的归凯撒，上帝的归上帝」。如果服务灰色产业，可能仍然是 TRON 和 USDT；如果服务散户，则大概率还是以太坊与 Solana 上的 USDC，继续承接 DeFi 与 Meme；如果面向机构、企业支付或外汇兑换，那么大概率会由机构链来承担，例如 Tempo、Arbitrum，以及一条隐私链 Canton。他认为，大概会形成三到四条机构链服务 B 端、以太坊和 Solana 服务 C 端、TRON 服务灰色产业端的格局。
至于公链币是否仍会是 VC 和散户投资主轴，他给出的答案是否定的。
在他看来，Hyperliquid 已经给所有公链树立了一个新标杆：公链存在的意义应当是服务应用。Hyperliquid 自身就是一条链，但它之所以成立，是因为它服务了一个很强的应用，而不是试图做一条通用公链。
他认为，通用公链在以太坊和 Solana 之后，实际上已经走到尽头，只是行业还不甘心，才继续出现 Aptos、Sui、Monad、MegaETH 等新项目。就连 MegaETH 的姝尧近期也发文表示，MegaMafia 孵化计划将停止、不再资助链上新项目，而是转向自己做应用。这在他看来，意味着通用链时代基本宣告结束，未来更可能是应用链时代。
他把这与 AI 的发展做了类比：行业先花了很长时间做基础设施，基础设施估值也很高；但走到现在，市场开始重新强调应用、PMF、用户和现金流，Crypto 正在走向某种「美股化」。与之相对，美股里的半导体、存储等板块，反而有点像币圈上一阶段那种情绪驱动和高波动的样子。
大模型路径：更像公链竞争，关键看 B 端与杀手级应用
当主持人将大模型与公链作类比，问及大模型是否也会走向类似路径时，老白表示，这种趋势其实已经发生。
他举例称，中国大模型「六小龙」中的 Kimi、DeepSeek、MiniMax，已经很像早年的公链竞争。各家模型在技术路线、性价比、道德审查等维度各自形成特点。例如 MiniMax 最近推出的新模型就是无审查版本，这类定位会立即吸引某些明确需求的人群。
在他看来，最终谁能脱颖而出，还是看两点。第一，谁能更好融入 B 端。OpenAI 和 Anthropic 都已成立面向前线部署的工程师团队，学习 Palantir 的方式，把 AI 真正部署到企业内部。原因在于，尽管 AI 热度很高，但 90% 以上企业目前做的仍只是给员工配一个 Anthropic、OpenAI 或豆包账户，企业流程和架构并没有实质性改变。AI 对个人的提升可能超过 500%，但对企业整体的提升未必达到 20% 到 30%。这也促使 OpenAI 和 Anthropic 自己下场帮助企业改造工作流。
第二，看 C 端谁能率先做出 ChatGPT、Codex、Claude 之外的新 killer app。
老白还提到，Palantir CEO 前几天在访谈中说，Anthropic 当前对外讲述的许多叙事，其实都是 Palantir 早就在做的事情。他也据此解释了为何 Palantir 最近股价表现很好，因为市场重新意识到，那些强大的 SaaS 平台并没有那么容易被大模型替代，大模型也没有那么容易融入企业流程。
预测市场的真相：PMF 存在，但上限远低于 Perp
在预测市场部分，老白的观点比过去明显转向保守。
他提到自己前几天刚发过一条推文，将预测市场概括为四个阶段：大选前被低估，大选后 Kalshi 和 Polymarket 证明其可行性，世界杯前被高估，如今开始回归理性。按他的观察，Polymarket 的交易量在 7 月 18 日世界杯之后基本持续下滑。因此，他表示，如果 Polymarket 真的按照约 200 亿美元估值融资，或者未来发币后去到 200 亿至 300 亿美元区间，他会毫不犹豫地做空。
核心原因在于，在他看来，预测市场和 Perp 完全不是一个量级。
他回忆，自己在 ABCDE 时至少聊过 10 个以上预测市场项目。那时行业常常对预测市场进行很多不理性的想像，比如设想几个朋友之间打赌，可以用预测市场开一个私密房间分别下注。但真到落地时，这种朋友打赌场景的发生频率非常低，根本谈不上是真正的 PMF，更像是为了做预测市场而硬找出来的 PMF。
在他看来，大多数人并没有同时对那么多事情表达观点并下注的需求。对绝大多数人而言，真正高频、有共识的题材主要还是政治和体育。而体育领域，传统投注体系已经满足了大量需求。在欧美和澳洲，很多人去球场看球或去运动酒吧，一边喝啤酒，一边看赌马或球赛，再顺手买一张几十澳元的传统彩票。Kalshi 在体育领域之所以表现不错，也是在承接这部分已有需求，而不是创造出了全新需求。
他还提到，自己之前和一个做预测市场工具的 founder 交流过，对方产品类似「预测市场的 GMGN」，包含 smart money、money flow、热点市场、AI 推荐等功能，他认为做得不错。但这支团队最终仍选择转向 Perp。对方给出的几个理由，他认为都非常成立。
- 第一，预测市场吃不到流动性溢出的红利。DeFi Summer 之所以爆发，很大程度上来自美国零利率、天量流动性，以及流动性从美股溢出到币圈、再从比特币溢出到山寨币的链式传导。预测市场本质是观点表达形式，不是资产形态，因此很难承接这种流动性外溢。
- 第二，注意力频次不够。体育和政治往往隔几天、几周才出现一次大事件；而 Meme 市场则不同，新的热点、新的梗几乎每天甚至每小时都在产生。这也是他认为 pump.fun 会很强的原因之一。
- 第三，缺少「车头效应」带来的高天花板。Meme 或传统交易市场里，复制交易和带单效应极强，像马斯克喊单狗狗币时，DOGE 一度冲到 700 亿美元市值，部分参与者能获得百倍甚至千倍回报。而预测市场没有这种级别的天花板，极限情况也不过是从 10% 概率涨到 100%，理论上约 10 倍，而且多数时候等用户下单时，赔率早已被市场定价，真正能抓到的错价也许只有 20% 到 30%，翻倍都已经算很大收益。
- 第四，理性决策占比太高。用户在预测市场下注，通常需要相信自己在信息、理解或判断上优于别人，因此真正会参与下注的标的很有限，可能一个人一只手就数得过来，只有 5 到 10 个；但 Meme 不是这样，一个梗只要在社交媒体扩散，就能快速积累上万、几十万甚至上百万持币地址。
基于这些原因，他如今不再像去年那样看多预测市场。他承认预测市场的 PMF 真实存在，但上限远低于 Perp。
Meme 与预测市场结合，老白为何投了 42space
当被问及预测市场与 Meme 结合的产品时，例如其所投资的 42space 引入 bonding curve 和 Meme 元素，老白表示，自己过去其实一直很反感 Meme，但在研究预测市场之后，反而没有那么看空 Meme 了。
他的结论是，Meme 是一种不太可能消亡、且会持续具有生命力的市场形态。原因在于，Crypto 与传统金融最大的区别之一，就是前者有更多高风险偏好的参与者，而且行业也提供了足够高波动的工具来满足这种需求。Crypto 是全球波动率最高的市场之一，这本身就是它的优势。
与之相比，预测市场在传统金融体系中的很多功能，实际上可以被期权、CDS 等工具替代。它既拿不到传统金融里期权等工具的份额，进入 Crypto 之后又不够「赌」，难以满足高风险偏好用户。因此，把 Meme 和预测市场结合起来，让预测市场本身变得更高波动、更具参与性，在他看来是一条值得尝试的方向。
至于他投资 42space 的原因，他说有两点：第一，自己和 founder 有私交；第二，虽然无法断定 42space 一定会胜出，但「把 Meme 和预测市场结合起来」是值得探索的道路。
Robinhood 的打法：RWA 给投资者，Meme 给赌徒
谈到 Robinhood 链上的 Meme 热潮，以及原生发射台关停、Uniswap 在 Robinhood Chain 上新推发射台 pools.trade 等变化，老白认为，Robinhood 的思路非常清晰。
按他的概括，这条链主要做两件事：RWA 和 Meme。
如果用户是长线投资者，需要的是美光、英伟达、海力士这类 RWA 资产，而不是那些缺乏价值支撑的 VC 币；如果用户偏向高波动交易，那平台就把 Meme 提供给他们。
他还提到，Base 早期启动时，某种程度上也是靠 Meme 引流，因为 Meme 天然容易制造前期数十倍、数百倍的增长，具备强烈的注意力吸引能力。Robinhood 的做法在他眼中很成熟：先通过 Meme 把用户和资金引进来，再让用户在赚钱后转向保值，比如在同一平台继续买入英伟达等资产。
在他看来，Robinhood 真正看清楚的是币圈与传统金融用户各自想要什么、想玩什么。
交易所退场、项目关停：这一次底部更严重
对近期 BitMEX、BitMart 宣布停止交易业务，以及 Zapper、Fantasy Top 等项目关停，老白表示，每一轮熊市底部都会发生类似事件，但这一次特别严重。
他解释说，以前的周期底部，像 BitMEX 这样的老牌交易所，如果没有发生安全被盗等重大问题，通常不太会走到关停这一步；像 Zapper 这种在 DeFi Summer 时期有真实用户、真实价值的项目，以往也往往能撑过去。但这一次，连这些项目也撑不住了。
在他看来，这说明行业已经进入成熟期。此前市场有增长时，很多问题都能被掩盖；即便不赚钱，只要有新资金和新用户流入，大家还能维持。但现在没有增量资金，也没有增量用户，反而是人才外流、用户外流，交易员和 KOL 都在讨论美股。增长消失后，所有问题一起暴露，圈子整体收缩，导致过去本来还能撑住的交易所和项目，也开始撑不住。
人才正在流向 AI，老白称短期看不到逆转
当谈到人才流失时，老白的判断比市场层面更悲观。他表示，近几年自己看不到这个趋势逆转的可能性。
他回忆，自己此前一直对区块链非常看多，一个重要原因就是行业聚集了非常强的人才。2023 年时，他曾发文提到，在 ABCDE 前后招聘的四五个实习生中，有 3 个来自清华、1 个来自北大；同事中，Siyuan 是港科大数据库博士，Joy 来自宾夕法尼亚大学。更广泛地看，他在 ABCDE 两年多时间里接触过 1,300 到 1,500 个项目，脑海中过一遍，约有一半 founder 来自常春藤，哈佛、斯坦福、Berkeley、MIT 背景的人非常常见。
但那是 2023 年，彼时 AI 和 ChatGPT 刚出来不久，人才流向变化还不明显。现在，他看到很多认识的人，包括当年实习生和同事，都已经去了 AI。
在他看来，这不仅是赚钱效应的问题，更因为区块链在过去 5 到 6 年里，很多真正有意思的问题已经被解决得差不多了。以太坊诞生后，行业围绕分布式共识、开放式金融、链上交易、MEV、扩容、抗审查、隐私等议题进行了长期探索。但走到 2024 年，这些核心问题基本都已被解决或至少有了相对成熟的方向。
此后新项目无论是新链还是新的 Layer 2，往往都在重复类似路径：Meme 引流、钱包、tokenomics 激励、机枪池、借贷、再把 Uniswap 和 AAVE 搬过来。所有人都在玩同一套游戏，这在他看来已经不再性感，也不再有吸引力。对于哈佛、斯坦福、MIT 这类背景的人来说，去做 copycat，不只是回报未必高，也会觉得无聊。
相对而言，AI 在未来 5 到 10 年还有无数问题待解，像过去十年的区块链一样。因此他表示，从问题密度和探索空间出发，看不到 AI 人才大规模回流 Crypto 的理由。
以太坊做得不差，但链上金融的创新空间已接近耗尽
对于以太坊过去几年的路线，老白评价并不消极。他认为，DeFi Summer 期间很多创新都来自以太坊，包括 Layer 2 理念和整个智能合约框架，Solana 则是从另一条路线切入、也做得不错。
在他眼里，以太坊相当于打下了一个基座，剩余还可修补的内容，更多是隐私、质押率、去中心化程度，以及用 ZK 去证明等问题，但这些都属于细节优化。
更根本的问题在于，过去 3 到 5 年里，链上已经把华尔街能想到的大部分玩法都搬来试过，包括 tranche（分级）、Pendle 这类风险收益拆分产品、CDS 等复杂风险互换工具。但真正留下来且有用的，仍主要是 DEX 和借贷。太复杂的东西，放到链上并没有真正跑起来。
他认为，Pendle 已经算是比较创新的产品，但其创新本质上仍是把华尔街那套搬进链上，只不过复杂度恰好卡在用户可接受边界上。再更复杂一些的，例如 GammaSwap，或各类结合对冲、期权、保险、CDS 的产品，他都看过，但都没做起来。哪怕是最简单的期权，他看过不止 10 个链上项目，也没有一个真正做起来，市场格局仍然是 Deribit 一家独大。
因此，他的结论是，链上金融值得世界顶尖大脑继续迫切解决的问题，已经没有过去那么多了，这也是聪明人才更愿意去 AI 领域探索的原因之一。
从 Crypto 到美股期权：交易框架的三次升级
谈及自己今年大量转向 AI、半导体股票和期权交易后的变化，老白总结了三点。
第一，他开始尝试建立更成熟的交易系统。过去在 Crypto 里的交易更多依赖叙事驱动。DeFi Summer 一波赚钱后，很容易形成路径依赖，在自己认为有创意的山寨币上押较大仓位。他提到，2022 年的 Luna 以及 2024 年末的 GOAT，都让他回吐不少，尽管自己不开杠杆、不做合约，但在山寨现货上仍然亏了不少。这让他意识到，原有交易系统并不成熟。切换到投资有真实 PMF、真实市场、真实用户的美股后，就必须建立一套考虑回撤、资金投入与资金占用成本的框架。
第二，他学会了尊重「不知道」。在 Crypto 中，一个一级市场投资人往往看完白皮书、查一遍 DefiLlama、再和 founder 聊一两个小时、拆解 tokenomics，就可能觉得自己已足够理解一个项目。但在美股市场里，一家公司的股价要受到收入、利润率、库存、资本开支、宏观利率、期权仓位、隐含波动率、供应链、竞争对手等多重变量影响，没有人能够完整掌握所有信息。这会迫使交易者承认自己无法全知全能，而这正是成熟市场的表现。
第三，也是最重要的一点，是表达方式变多了。Crypto 中的表达方式往往很简单：看多就买现货，更看多就用 Perp 加杠杆做多。但传统金融里，交易表达方式明显丰富。例如，看好英伟达但又觉得股价偏贵，可以像段永平那样卖 put；看好海力士、美光长期前景但担心短期调整，可以做 call spread；如果交易的是波动率本身，而不是方向，例如围绕 SpaceX 二次发射构建策略，就可以用 straddle；如果持有大量半导体和 AI 仓位、担心短期情绪过热，还可以用 put 做保护。
他认为，正是这些更丰富的表达工具，迫使交易者把自己的观点拆解清楚：到底是看多标的本身，还是看多或看空波动率，还是看多或看空时间价值。对他个人影响最大的，就是这一点。
Pre-IPO 标的 Perp：看不懂就不参与
当被问及像宇树科技即将 IPO，但在正式股票和期权尚未上市前，Hyperliquid 已经出现相关盘前合约时，老白的回答很简单：看不懂，就不参与。
他表示，类似 SpaceX 当时也只有 Hyperliquid 上有盘前合约，但自己没有参与。原因在于，这类产品完全是短期情绪博弈，没有正股锚定，市场参与者都只是在 Perp 上表达观点。即便方向判断正确，也可能被一根插针同时打爆多空。所以，他对这类盘前 Perp 选择回避。
给 founder、trader、VC 与交易所的建议
在访谈尾声，老白分别给出了几类角色在熊市和行业转型期的建议。
Founder：别为留在 Crypto 而牺牲 PMF
他认为，今天的创业环境和过去一级市场活跃时已经不同。如果只是有一个好想法，或者想把传统金融中的某种玩法搬进 Crypto，这样的时代已经过去。现在创业更需要机构资源，尤其是北美资源，也必须找到真正的 PMF 和真实用户。
更重要的是，如果把 Crypto 拿掉，产品反而更好，那就把 Crypto 拿掉。没有必要为了「留在 Crypto」而牺牲 PMF。正如 Haseeb 的观点，Crypto 应该慢慢退到技术底层，真正需要思考的是产品服务哪些用户、要完成什么事，而不是机械地要求自己一定发币、一定设计一套 tokenomics。
Trader：不要对任何市场产生身份认同
对于交易者，老白强调，不要给自己贴上只属于某个市场的标签。你可以是 Crypto trader，也可以是美股、台股、韩股、A 股 trader，这些身份都不重要。哪个市场有机会、有赔率，且你对它有优势或信息差，就该把风险预算放到那里。
VC：不要做纯一级 Crypto VC
谈到 VC，他半开玩笑地说，自己甚至没什么资格给建议，因为「我们自己的 VC 都关了」。但如果一定要总结教训，那就是不要做纯一级 Crypto VC，最好一级、二级结合。
在他看来，这一轮能活下来的 VC，往往同时覆盖一级和二级；投一级时，也不必执着于代币，可以投股权；二级市场则完全可以配置比特币、以太坊，甚至在 Perp 上做多做空对冲，或者直接买 Robinhood、Coinbase 这类传统美股。核心是，不要把自己限定为纯一级 Crypto VC，而要把自己视作更广义的 VC。
交易所：未来对手不再只是币安和 OKX
在他看来，交易所面对的处境最严峻。这个周期里，交易所不能再只把自己理解成「Crypto exchange」。未来它们的竞争对手不再只是币安、OKX、抹茶、Gate，而会变成 Robinhood、盈透（IBKR）、老虎证券，甚至传统银行。
因为用户真正关心的只有几个问题：哪里资产最多、哪里流动性最好、哪里最便宜、哪里最方便。交易所最终要从「上币平台」变成「全球风险资产入口」。
也正因此，老白重申了自己的一个观点：Robinhood 就是未来所有交易所的终极形态。无论是加密还是传统金融，理想中的平台都应该能在一个地方完成所有事情：充值 USDT、USDC，买美股、买 Crypto，开杠杆、做合约，做预测市场，全部整合在一起。他把这种形态类比为 WeChat 式的 Super App，也提到马斯克一直很看重这种模式，并试图通过 X Pay 等产品把稳定币带进 X 生态。
访谈最后，Victor 与 Mr. Z 对老白的分享表示感谢。原文称，这场对话从 Crypto 过往历史、未来赛道，到 AI 和宏观观察都做了较深入讨论，并邀请听众继续关注 168X 的 X、Substack 与 YouTube。