在 2026 年 8 月的深熊阶段，交易所停业、项目关停、DEX 和 DeFi 安全事件频发，Crypto 行业正面临一轮更彻底的出清。168X 在这期对谈中邀请到 Lao Bai 老白，围绕行业成熟后机会还剩什么、哪些赛道仍有产品市场契合度，以及下一轮周期可能如何展开，给出了一套相当鲜明的判断。
对谈中，老白回顾了自己从工程背景进入加密行业、再到跨资产研究的路径。他有十年网络工程经验，2017 年因想买比原链进入币圈，之后在 Amber、ABCDE、OKX Ventures 做研究与投资，目前关注范围已经扩展到 AI、半导体以及传统金融上链等方向。在 Crypto 内部，他把主要精力收敛到了稳定币、Perp、RWA 和预测市场等少数仍具 PMF 的赛道。
这场接近两小时的交流里，他给出的核心结论包括：发币本质上更接近负债而不是融资；Crypto VC 作为单独物种会逐步消失；预测市场被高估，其天花板远低于 Perp；而稳定币与永续合约，才是这轮行业长期留下来的最强原生发明。
从工程师到跨资产研究者，关注点收缩到少数赛道
在自我介绍环节，老白提到，自己先后在 Amber 任研究员，在 ABCDE 做投研合伙人，之后又在 OKX Ventures 做了几个月投资。如今他的研究重点已不再局限于 Crypto。
按他的说法，Crypto 内部目前最值得继续投入精力的方向，主要是 Perp、预测市场和 RWA，因为这些是他眼中为数不多「还有 PMF」的赛道。除此之外，他把大量时间放到美股，尤其是 AI 相关标的，以及其他投资机会。最近他也在持续研究期权，原因是期权大幅扩展了他对资产价格与价值的表达方式。
“把区块链当锤子”的阶段已经过去
谈到过去几个周期的项目演进时，老白把很多失败归因于同一个问题：无论是 VC 还是 founder，曾长期把区块链当成锤子，看什么都像钉子。
他认为，如果从第一性原理出发，抛开去中心化、隐私、抗审查这些大多数普通用户并不真正关心的叙述，区块链最核心的价值是实现点对点价值传输。互联网实现了信息传输，而比特币和区块链则实现了价值传输，关键在于通过防止双花，解决了信息可以被无限复制的问题。在这个意义上，区块链可以被理解为一个“进化版 BitTorrent”——从点对点下载网络，进化成点对点价值传输网络，而链上资产还可以被编程。
他提到，如果回看中本聪 2009 年到 2012 年左右的帖子，会发现其早期设想并不只局限于比特币本身，也包括在比特币体系上承载更多资产，比如发票和保税合同等。按老白的理解，比特币当年就设想过后来以太坊做的很多事情，只是后来中本聪隐退，Vitalik Buterin 用以太坊把这条路真正推进了。
这也是他在 2017 年看好比原链的重要原因。当时“把现实资产带上链”的理念，在他看来正是区块链真正该做的事，因此他买入的第一个山寨币就是比原链。但事后回看，他认为这类项目更像方向太早的先烈，而不是踩准时点的先锋。
到 2020 年、2021 年底的 DeFi Summer，资产价格全面疯涨，老白坦言自己也一度被行情冲昏头脑，偏离了“资产上链”这个最初判断。到了 2024 年，他开始重新盘点自己眼中有价值的十几到二十个代币，结果发现它们几乎全都属于提升区块链可编程性、提升网络速度和容量的基础设施类项目。从 Uniswap V1 到 V2、V3，从 Aave V1 到 V3，再到 Morpho、Pendle，这些迭代始终围绕可编程性和基础设施展开，但真正长期成立的链上资产始终稀缺。
按他的判断，无论是 NFT、GameFi 游戏道具、铭文、Ordi，还是后来更流行的 Meme，最终都没有形成长期稳定的资产属性和价值。
游戏道具上链一度被视为最早能落地的方向之一。老白提到，Vitalik Buterin 在 2017 年就曾把金融和游戏看作最早可能落地的两个场景，市场也因此自然想到把游戏资产作为一类 RWA 带上链。但实际结果已经证明这条路没有跑通。老白此前还专门写过一篇讨论链游失败原因的文章，在他看来，任何可以规模化的东西，最终都可以被工业化，链游里也存在一类“不可能三角”。即便《魔兽世界》里的资产能像区块链资产一样自由流转，游戏生态也可能被工作室摧毁，更不用说那些本身就缺少可玩性的链游。
在他看来，过去周期里的明星赛道大致有几类：一类像比原链、Augur，方向本身可能没有错，但时机太早；另一类则是执行层面没跟上的项目，比如早期 DEX 中的 Bancor 和 Kyber，最终被 Uniswap 抢先拿走市场。
如今他判断项目的方法非常直接：把代币拿掉，看产品是否仍然成立。Uniswap 和 Aave 在他看来成立，Axie Infinity、STEPN 这类 GameFi 则不成立。凡是去掉币就站不住的产品，在他眼里都不属于正确的发展方向。
发币模式为何从顺周期利器变成负担
对于“为什么过去发币行得通、现在却越来越难”的问题，老白给出了两个主要解释。
第一，在行业早期，市场愿意给项目很高的“市梦率”。即便没有用户、没有收入，只要 KOL 和 VC 相信它未来五到十年有机会跑通商业模式，就愿意给出高估值。散户参与这类项目时，本质上也是在跟随 KOL 与机构的判断。按照老白的说法，如果一个项目拿到了 a16z、Paradigm 这样的机构投资，散户买入这些代币时，买的其实更像是一个关于未来五到十年的“市梦率期权”。
第二，彼时市场上的项目数量还不多，几百亿甚至上千亿美元的资金涌入时，可供承接的项目可能只有几十个到一两百个，典型地属于“肉多僧少”。但随着越来越多的项目和越来越多的 VC 成立，融资、背书、高 FDV、低流通、上锁控盘逐渐成为常态，散户被推向流动性的最后一棒。一旦市场跨过临界点，形成“僧多肉少”，这套循环就失灵了。
他还谈到了现金流项目是否还需要发币的问题。以 OpenSea 与 Blur 的争议为例，从散户角度看，OpenSea 当年如果在更合适的时点发币，估值可能会达到至少 100 亿美元，Blur 也确实曾借发币在短时间内实现超越。但从项目方自身角度，老白认为如果已经拥有强现金收入，发币并没有必然性，因为“你发的币其实是你的债务”。发币未必能最大化一个项目的财务收益或品牌商业价值。
在 Polymarket 是否应该发币的问题上，他同样持谨慎态度。他承认，Polymarket 通过发币确实有机会在流量等层面进一步压过 Kalshi，但也举了最近几个月的例子：opinion 在去年年末到今年年初做代币空投时，交易量一度几乎接近 Polymarket，但发币之后，如今交易量和代币表现都接近归零。因此在他看来，Polymarket 没有明确的刚性发币需求，发或不发都说得通。
Crypto “赢了”，但很多老玩家仍觉得自己输了
面对“Crypto 明明已经进入主流，为什么行业内很多老玩家却觉得输了”这个问题，老白的回答是：这两件事可以同时成立。
他认为，一方面，Crypto 的确成熟了；另一方面，Crypto 最初“改造世界”的野心也确实收缩了。早期行业设想的是原生构建一个全新的 Crypto 世界，而如今它更像是在改造现有金融体系，甚至成为现有金融体系的附属部分。
如果把时间拨回 2018 年或 2019 年，再告诉当时的 VC、founder 和散户，如今稳定币已经成为全球非常重要的美元基础设施，规模达到大几千亿；比特币有了 ETF，养老金和机构资金已经在买入；Crypto 公司可以参与 IPO；RWA 开始真正进入传统金融体系，Stripe、Visa、BlackRock 都在部署 Crypto 基础设施、做公链、做 PayFi，那个时代的人很可能会直接得出结论：这已经赢了。
但从资产收益的角度看，老白认为行业并没有赢。过去那种 DeFi Summer 式的暴涨、山寨币一年涨 50 倍或 100 倍的环境，已经不在了。更重要的是，过去十年里，链上原生资产这件事，无论是 NFT、铭文还是各种 Meme，最终都没有跑出长期稳固的资产体系。行业真正完成的事情，是搭建出一套链上金融轨道，并开始把现实世界原生资产带到链上。
不过他也强调，Crypto 并非毫无胜利。真正称得上“大胜”的两项发明，是稳定币和永续合约。这两项，在他看来都属于最典型、最强的 Crypto Native PMF。
围绕 Crypto VC 的未来，主持人还提到了 Dragonfly managing partner Haseeb 的观点，即未来十年可能不会再有“Crypto VC”这种专门标签。老白表示自己基本认同。他认为，无论 VC 还是 Trader，将来都不应再把 Crypto 作为一个独立行业去单独处理，而应把它看成服务商业体系的一种技术底层。就像今天很少有机构自称“互联网基金 VC”，未来也会越来越少有人长期强调自己是“Crypto VC”。
Perp DEX 最终可能只剩四到五家，Hyperliquid 之外谁还有机会
在所有赛道里，老白对 Perp DEX 的兴趣最强。他判断，未来市场其实只需要四到五家主要 Perp 平台，格局会像中心化交易所一样集中，形成明显的头部效应。
在他给出的分层里，Hyperliquid 是 T0。除 Hyperliquid 之外，他看好的第二梯队中，Aster、Lighter、Variational 都在其列。尤其是 Variational，他提到这种 RFQ 叠加场外对冲的形式，在逻辑上很成立，团队、founder 以及背后的资本和机构资源也都很强。
他判断，Perp 最终会像交易所市场一样，只留下少数几家主流平台：Hyperliquid 处于 T0，Lighter、edgeX、Variational 则属于 T1 竞争者。
在谈到未来两到三年 Perp DEX 的竞争格局时，老白还提出了一种值得关注的趋势。随着 Crypto Perp 和 CEX 越来越像传统金融中的券商杠杆合约，很多流动性一般的中小股票，未来可能沿用类似 Binance Alpha 的打法：在现货层面先实现 60% 到 70% 的控筹，不断买入拉升，再叠加叙事包装，比如一家原本濒死的传统公司，突然宣布转向 AI 或数字资产储备；接着在 Hyperliquid 或币安上堆出很高的 OI，然后由股东或利益相关方通过 Perp 退出。
按他的说法，在现货层面的监管下，这种做法未必容易直接被认定有问题，因为公司可能只是在回购或持续买入，真正的卖出行为则发生在 Perp 中。这在他看来可能构成一种长期监管套利，也可能让流动性较弱的中小股票出现新的玩法。
至于 Hyperliquid 之外的后来者如何竞争，老白认为，Lighter、edgeX 这类与 Hyperliquid 同样以 CLOB 和做市商为核心架构的平台，的确应该寻求差异化路线。主持人提出的亚洲资产方向，包括台积电、联发科、韩股、日股、港股等，在他看来就属于合理方向。他还提到 Mable 在做的 Trasia，以及身边有朋友计划从 VC 转型做链上外汇 Perp，若稳定币链上规模未来达到万亿级以上，链上外汇的 TAM 会很大。
不过，像 Variational 和 Ondo Perp 这类机制不同的平台，在他看来有能力和 Hyperliquid 正面竞争。原因在于，它们的滑点与流动性在某些资产上可以优于 Hyperliquid 甚至币安。老白解释称，Hyperliquid 本质上更多依赖单一做市商提供流动性，而 Ondo 这类 RFQ 报价模式可以把传统金融对冲能力接入进来，做市商在场内更容易锁仓和对冲。因此在一些 RWA 标的，尤其是英伟达、美光等大票上，Ondo Perp 的价差和滑点在他看来优于 Hyperliquid 与币安。Variational 的机制理论上也可以实现类似效果，而且其上个月推出的 swap 产品已经在原油、黄金等大宗商品上引入传统金融对冲机制。
围绕 Hyperliquid 生态内的 HIP-3，老白也提到了自己观察到的头部集中现象。目前在 Hyperliquid 前端中，TradeXYZ 和 Paragon 等 deployer 已经出现。虽然 Paragon 的上币思路更注重速率和热点捕捉，但在老白看来，当前两者量级差距仍很大：Paragon 的部分资产成交量还停留在几十万级别，而 TradeXYZ 则动辄对应“大几亿”的标的。
在他看来，HIP-3 里的 ticker 最初只是部署机会，前三个 slot 免费，之后通过拍卖竞标，而竞得者可以自行决定上线什么资产。但这个市场大概率会走向龙头效应，而且不只是用户心智问题。因为做市并不是 Hyperliquid 官方来完成，而是由 TradeXYZ、Paragon 等各自承担。如果同一标的上，TradeXYZ 的流动性和价差更优，用户自然会流向它，形成正反馈飞轮。这种局面不像 Uniswap 时代那样还能靠新的 AMM 曲线设计打出差异化，HIP-3 更接近拼做市深度和真金白银投入，后进者更难通过结构巧思破局。
Perp 的安全边界：不要把借贷风险重新带回来
近期从 TradeXYZ 的海力士插针事件，到 Ostium 约 1800 万美元被黑，再到 Paradex 出现安全问题，安全重新成为 DEX 和 Perp 赛道的关键议题。老白认为，用户是否接受一个 DEX，本质上取决于两个因素：时间，以及是否避免把借贷风险混入 Perp 核心业务。
他表示，99% 的用户不可能去研究底层代码，最终还是依赖口碑和时间建立信任。Aave 的共识之所以高，很重要的原因就是它长期没有出现自身协议层面的安全事故。
从历史看，大多数借贷平台遭遇攻击，问题都集中在借贷本身：攻击者利用预言机、拉盘或控制投票，把垃圾资产包装成抵押品，套出大量稳定币。老白提到，Solana 上的 Mango 等借贷平台都曾因此遭受攻击，Cream 甚至被攻击过三四次。
因此他对 Perp 的建议很明确。第一，不要把 Perp 做成大而全平台，不要为了扩张去加入抵押借贷，再通过某些资产套出稳定币。第二，除了时间没有捷径。如果四五年后 Hyperliquid 从未出现过安全事故，而其他平台出过，用户自然会更愿意把资金沉淀到它上面，形成类似币安那样的用户心智。
Hyperliquid 是否会做现货，取决于能否服务 Perp
对于 Hyperliquid 是否会进入现货市场，老白的判断很明确：它不会去做原生 Crypto 现货，至少不会以 BTC、ETH、SOL 这类资产为主。
他的理由是，现货对收入的贡献已经明显弱于 Perp。按他的说法，币安 80% 到 90% 的收入来自 Perp，而从上个月开始，币安和 HTX 在 Perp 业务中的收入里，已经有超过 60% 来自美股，也就是 RWA，而不是原生 Crypto。
因此，如果 Hyperliquid 要做“现货”，更可能是服务于其 Perp 体系的股票现货，类似币安的 bStock。老白提到，未来是否会出现类似“hyperstock”的产品，他不确定，但如果真的做，也更可能是为了支持期现套利和场内对冲，而不是单独扩张原生币种现货市场。
他还举了 Ondo 的例子。Ondo Perp 流动性之所以强，一个原因是它场内就有自己的 Ondo Stocks，做市商给用户报价后，可以同步用现货完成对冲，这让大额仓位在场内对冲时延迟更低。如果 Hyperliquid 未来采取类似动作，他不会意外，但他不认为它会把重点放在 BTC、ETH、SOL 等币种现货上。
在“代币化股票”和“Perp”谁更重要的问题上，老白给出的回答更偏现实主义。他认为，理想状态下的代币化股票应该是真实股票、清晰法律所有权、以及链上自由流转的结合，而且纳斯达克自己也可能会做这件事。他提到，前两天美国证监会已经批准纳斯达克做链上股票。
但现实是，大多数用户并不真正需要清晰法律所有权和真实股票持有，他们只想获得一个锚定真实股票价格的价格敞口。在这种情况下，Perp 仍然是最主流的形态。这也是为什么在他看来，当前大量收入仍然来自 Perp，而且其中很大一部分又来自 RWA 相关标的。
稳定币是 Crypto 留下的最大成果
稳定币是老白判断里最明确的长期看多方向之一。他直接表示，自己对稳定币“无限看好”，并称这是比特币之外最重要的发明，甚至认为 Crypto 对世界最大的贡献并不是比特币，而是稳定币。
在他看来，比特币如今更多是少量大户、机构和巨鲸的游戏，而稳定币才是区块链真正改变世界的技术。去年行业还在讨论“稳定币化债”，当时美国国债规模为 36 万亿美元，而如今已经达到 39 万亿美元。在这一背景下，稳定币如果能在 2030 年前先达到一两万亿美元规模，就至少可能承接约 2 万亿美元的美债需求，减轻美国政府负担；再往后十年到二十年，规模或许可以进一步走到 5 万亿或 10 万亿级别。
从应用侧看，他提到，B 端已经有 Stripe、Visa 等传统金融机构亲自下场，从支付到生息都在布局；C 端则已经可以通过稳定币买卖全球多类资产。最终在他看来，稳定币与代币化美股会形成协同：美元霸权和美元资产霸权，借由稳定币向全球继续渗透。
至于新玩家是否还有机会切入稳定币赛道，老白的判断偏保守。他认为，真正有资格在这门生意里分一杯羹的新进入者，只能是 Stripe、BlackRock、Visa 这类已经掌握传统支付、货币金融入口或中间流转环节的超级玩家。普通创业者不适合在这个方向上硬拼。
Agent 支付和机器经济，会把稳定币带到新场景
关于稳定币与 AI Agent 支付的结合，老白没有把它当成空想。他明确表示，这个叙事“非常可行”，只是它最后是否被视作 Crypto 叙事，还要另说。
他的判断分成两个层面。第一，agent economy 是否会发生。他认为会。作为依据，他引用了 Cloudflare CEO 上个月受访时的说法：在 7 月的某一天，全球互联网中的 Bot 流量首次超过人类流量。这在他看来是一个很大的 milestone。
老白解释说，过去互联网一直有大量 Bot，但人类流量始终占主导；如今作为全球最大网关和 CDN 之一，Cloudflare 看到 Bot 流量首次超越 human 流量，背后主要驱动力就是大语言模型。人类买一台单反相机，可能只需要浏览五个网页、做几次比价；但如果是把问题交给 ChatGPT 或豆包，让模型推荐一款 5000 元左右、满足特定功能需求的单反相机，它为了得出最优答案，可能会产生 5000 次 HTTP 请求，遍历大量电商与评测网站。按 Cloudflare CEO 的判断，未来五年 agent 流量还会再扩大 1000 倍。
第二，问题在于新的商业闭环怎么形成。以前互联网商业模式靠 Google Ads 支撑，广告点击完成了搜索和推荐的货币化闭环；但 agent 替用户完成推荐后，原来的广告模式会被削弱。老白认为，目前较可行的方案，是在 agent 抓取网站数据时进行微支付。举例来说，如果一个电商网站或评测网站被 agent 在大量抓取中使用了数据，agent 就可以为每次有效抓取支付极小金额。
在支付实现上，他认为最终大概率会是 x402 这类方案，或 Cloudflare、Visa、Stripe 等机构逐步推出的基于稳定币的支付方案。它不一定是传统 Visa，也不一定以“Crypto”名义出现，但在他看来，大概率会是稳定币运行在某条链上的体系。
公链不再是主轴，行业走向分工格局
谈到稳定币和 agent 支付会如何影响公链竞争格局，老白判断，下个周期更可能出现的是分工而非单一赢家。
在他的设想里，如果是灰色产业，依然可能继续选择 TRON 和 USDT；如果是散户市场，大概率还是在以太坊和 Solana 上使用 USDC，继续参与 DeFi 和 Meme；如果是机构、企业支付或外汇兑换，则更可能使用机构链，例如 Tempo、Arbitrum，以及一家隐私方向发展较好的 Canton。
也就是说，在他看来，未来大致会形成这样一个结构：几条机构链服务 B 端，以太坊和 Solana 服务 C 端，TRON 则承接灰色流量。
至于公链本身是否还会是 VC 或散户投资的主轴，他的回答是否定的。老白认为，Hyperliquid 已经给公链市场立了一个新样板：链必须服务于应用。所谓“通用公链”的时代，在以太坊和 Solana 之后很可能已经接近结束，后来出现的 Aptos、Sui、Monad、MegaETH 等，都没有真正改写这个趋势。
他特别提到，最近 MegaETH 的姝尧在社交平台表示，其孵化计划 MegaMafia 将停止资助链上新项目，并决定自己下场做应用。这在老白看来，也是一个鲜明信号：未来更像是应用链的时代，而不是继续围绕“通用链”讲故事。
大模型像当年的公链，竞争会转向 B 端落地和杀手应用
在 AI 话题上，老白把当前大模型竞争类比为早期公链竞争。他认为，现在的大模型已经开始出现类似公链时代的分化——每个模型在技术能力、性价比和审查边界上各自形成特点。
他举例提到，中国“六小龙”里的 Kimi、DeepSeek、MiniMax 都已经呈现出这种格局。比如 MiniMax 最近的新模型以较少审查为特点，这就会让某些内容创作场景的用户明显受益。
在他看来，接下来谁能真正跑出来，主要看两件事。第一，谁更能融入 B 端。OpenAI 和 Anthropic 已经开始自己组建前线部署工程师团队，学习 Palantir 那套打法，把 AI 更深地塞进企业内部流程。因为现在虽然 AI 很火，但绝大多数企业仍只是给员工配上 Anthropic、OpenAI 或豆包，整个公司流程和架构并没有真正被重塑。按老白的估计，AI 对个人效率的提升可能超过 500%，但对企业整体的提升可能还不到 20% 到 30%。这也解释了为什么 OpenAI 和 Anthropic 要亲自下场做更深的企业部署。
第二，C 端要看谁先做出真正的 killer app。除了 ChatGPT、Codex、Claude 之外，市场还在等待下一个足够强的消费级应用诞生。
对于 Palantir，老白也提到，前几天 Palantir CEO 在访谈中曾表示，Anthropic 现在对外讲的很多故事，Palantir 原本就在做。这也使得市场重新认识到，一些强势 SaaS 平台并不会那么容易被大模型替代。
预测市场有真实 PMF，但天花板远低于 Perp
在预测市场部分，老白给出的判断可能是整场对谈里最尖锐的一组之一。他承认预测市场确实存在真实需求，也认可 Polymarket 和 Kalshi 在大选后证明了这条路可行，但他同时认为，整个赛道在世界杯前后被明显高估，现在已经开始回归理性。
他提到，自己前两天刚发文总结预测市场的四个阶段：大选前被低估，大选后 Kalshi 和 Polymarket 证明模式可行，世界杯前被高估，现在则回到理性区间。作为佐证，他指出 Polymarket 的交易量在 7 月 18 日世界杯之后基本持续下行。因此在他看来，如果 Polymarket 最终真的按 200 亿美元左右估值定价，或者发币后走到 200 亿至 300 亿美元量级，他会“毫不犹豫地做空它”。
在老白看来，市场过去对预测市场做了很多不够理性的延展想象，比如朋友之间打赌可以临时开一个预测市场房间，让双方下注，但这种场景在现实中的频次非常低，称不上稳定 PMF，更像是为了给预测市场寻找叙事而硬凑出来的应用。
他把预测市场天花板偏低的原因归纳成几层。
- 第一，预测市场吃不到流动性溢出的红利。 DeFi Summer 之所以能引爆，一大背景是美国零利率和大规模流动性释放，资金从美股溢出到加密市场，再从比特币溢出到山寨币，而预测市场本质上是一种观点表达，不是一种资产形态，因此难以承接这种流动性外溢。
- 第二，注意力频次不够高。 体育和政治往往隔几天甚至几周才有一次大事件，而 Meme 和交易市场几乎每天、甚至每小时都有新的热点出现。像 pump.fun 这类产品能火，很大程度就来自这种高频情绪刺激。
- 第三，缺少“车头效应”的高天花板。 在 Meme 和传统交易市场里，很多用户是跟单的，头部带动效应很强。老白举例说，马斯克一句话把狗狗币推到过 700 亿市值，有人从中拿到百倍甚至千倍回报。但预测市场里，赔率空间天然有限，一个标的从 10% 概率走到 100%，理论上也就 10 倍，而且现实里大部分错误定价空间可能只有 20% 到 30%，翻倍已经很少见。
- 第四，理性决策要求太高。 用户只有在觉得自己在智力、信息或理解上优于别人时，才更可能下单。一个人真正能下注的主题也往往很有限，可能也就 5 个到 10 个。但 Meme 不一样，一个梗全网刷开后，相关地址数量可以迅速破万、几十万甚至上百万。
因为这些原因，老白如今不再像去年那样看多预测市场。他承认 PMF 存在，但认为其天花板显著低于 Perp。
至于预测市场与 Meme 结合的尝试，例如他投资的 42space 引入 bonding curve 和 Meme 元素，老白的态度比以往更开放。他坦言自己过去一直不喜欢 Meme，但在重新审视预测市场后，反而没那么看空 Meme 了。按他的总结，Crypto 和传统金融最大的差别之一，就是前者有更多高波动偏好的参与者，而且市场也提供了足够高波动的工具。预测市场在传统金融中的许多功能，还会被期权和 CDS 替代；而放回币圈，它又不够“刺激”，难以满足高波动偏好用户。
他投资 42space 的原因，一方面是和 founder 认识，另一方面则是他认可“把 Meme 和预测市场结合起来，让预测市场本身更具高波动属性”是一条值得继续探索的路。
Robinhood 的终局形态：RWA 服务投资者，Meme 服务高波动需求
在老白看来，Robinhood 是未来交易所最值得参考的方向。他认为 Robinhood 的打法非常清晰：链上只做两件事，一是 RWA，二是 Meme。
这种划分在他看来正好对应了两类用户需求。长线投资者需要的是美光、英伟达、海力士这类 RWA 资产，而不是“VC 空气山寨”；更偏高波动交易的人则需要 Meme。通过这种双线策略，平台既能承接严肃投资，也能抓住流量入口。
他提到，Base 早期也是通过 Meme 导流，因为 Meme 很容易在冷启动阶段制造百倍、千倍叙事，形成注意力引力场。Robinhood 在他眼里，同样非常清楚这件事：先把用户和资金吸引进来，之后用户随时可能从高波动交易转向资产保值，这时平台再提供美股等资产承接需求。
由此他得出一个更大的判断：未来交易所不该再把自己理解成“Crypto exchange”。它们真正的竞争对手，不只是币安、OKX、Gate 这类平台，还包括 Robinhood、盈透、老虎证券，甚至传统银行。用户最终只关心哪里的资产最多、流动性最好、费率最低、使用最方便。交易所的终局目标，不是“上币能力”，而是成为全球风险资产的一站式入口。
因此，老白重申了自己此前的一个观点：Robinhood 就是未来所有交易所的终极形态。无论币圈还是传统金融，理想形态都应该是在一个地方完成 USDT、USDC 充值，买美股、买 Crypto、开杠杆、做合约、参与预测市场等所有动作，类似一种金融超级应用。
这轮底部更难熬：交易所退出、项目关停、人才流向 AI
老白认为，每轮周期底部都会出现交易所停业和项目关停，但这一次尤其严重。BitMEX、BitMart 宣布停止交易业务，Zapper、Fantasy Top 等上轮热门产品陆续关停，在他看来都说明行业已经进入一个更成熟、也更残酷的阶段。
过去的底部，即便是老牌交易所，只要没出重大安全问题，通常仍能存活；像 Zapper 这类在 DeFi Summer 时有真实用户、也有明确使用价值的产品，也往往能熬过下行周期。但如今不少过去能撑住的平台也撑不住了。
他给出的解释是，行业已经失去“只要有增长，其他问题都能被掩盖”的阶段。此前即便项目不赚钱，只要还有新资金和新用户进入，很多结构性问题都能暂时被忽略；而现在，新增资金和新增用户不足，人才和用户都在外流，KOL 和交易员也越来越多转向讨论美股，于是所有问题被一次性暴露出来。
在人才流向上，老白的看法更悲观。他提到，近期甚至出现 Sui 联合创始人跳槽到 Anthropic 这样的案例。对比 2017 年和 2020 年那几轮，当时世界上最聪明的一批人才正在流入 Crypto，如今则正在反向流出。
他回忆说，自己在 ABCDE 期间曾前后招过四五个实习生，其中 3 个来自清华，1 个来自北大；同事中也有港科大数据库博士、宾夕法尼亚背景的人。在两年多时间里，他大约聊过 1300 到 1500 个项目，回看其中大约一半 founder 都毕业于常春藤、哈佛、斯坦福、Berkeley、MIT 等学校。正因为见过这么多顶尖人才集中在行业中，他在 2023 年时一度非常看多 Crypto。
但现在，他认为短期内几乎看不到人才回流的可逆迹象。原因不只是 AI 更能赚钱，也因为 Crypto 过去五六年里那些最性感、最值得顶级大脑解决的问题，已经大致被解决了。以太坊诞生之后，行业曾经围绕分布式共识、开放金融、链上交易、MEV、扩容、抗审查、隐私等问题持续创新；但到 2024 年，这些问题在很大程度上都已经被解决或至少被工程化处理。再往后出现的新链和新 Layer 2，很多只是重复同一套模板：Meme 导流、钱包、tokenomics 激励、收益池、借贷，以及把 Uniswap 和 Aave 搬上去。
在他看来，这使得许多顶尖人才既不觉得有足够新鲜感，也不觉得有足够挑战性。相比之下，AI 在未来五到十年仍然有大量未解问题，因此更能持续吸引最强的人才。
从 Crypto 交易到美股期权，表达方式发生了变化
过去一年，老白把大量精力投入到 AI 和半导体股票研究中，也更频繁使用期权工具。他认为，从 Crypto 切换到股票市场后，自己最大的变化主要有三点。
第一，是开始建立更成熟的交易系统。过去他做交易更多由叙事驱动，在 DeFi Summer 赚到钱后也一度形成路径依赖，倾向于在自认有创意的山寨币上押较大仓位。无论是 2022 年 Luna 那一波，还是 2024 年末 GOAT 那一波，他都回吐了不少利润。虽然他不做杠杆、不碰合约，但山寨现货上的亏损仍让他意识到，缺少交易系统是很大的短板。相比之下，投资有真实 PMF、真实市场和真实用户的美股，需要更系统地考虑回撤、资金投入、资金占用成本等问题。
第二，是学会尊重“不知道”。在 Crypto 里，一个一级市场投资人可能读完白皮书、看一下 DefiLlama 数据、再和 founder 聊一两个小时、拆拆 tokenomics，就会误以为自己已经很懂这个项目。但他现在认为这是一种幻觉。因为在美股里，一个公司的股价同时受到收入、利润率、库存、资本开支、宏观利率、期权持仓、隐含波动率、供应链和竞争对手等多重变量影响，不存在真正的全知视角。
第三，也是他觉得最重要的一点，是表达方式变多了。Crypto 市场里的表达往往很直接：看多就买币，更看多就开 Perp 杠杆。但在传统金融市场，投资者可以通过多种期权结构表达不同判断。比如看好英伟达但觉得估值偏高，可以像段永平那样卖 put；看好海力士和美光的长期趋势、但担心短期回调，可以用 call spread；如果只想押波动而不想押方向，则可以用 straddle。对老白来说，这迫使他把自己的判断拆得更清楚：到底是在看多标的本身，还是在看多、看空它的波动率，还是在看多、看空某一时间窗口。
不过，对于 Hyperliquid 上一些没有正股支撑的盘前合约，比如 SpaceX 或宇树科技这类 Pre-IPO 资产，他明确表示自己看不懂，也不会参与。在他看来，这类资产几乎完全是情绪博弈，没有正股锚定，即便观点对了，也可能被一根插针同时打爆多空。
给 founder、Trader、VC 和交易所的建议
对谈最后，老白分别给 founder、Trader、VC 和交易所提供了自己的建议。
对 founder 来说，他认为现在已经不是“有一个好 idea、或者把传统金融里某种玩法搬到链上”就足以创业的时代。现在更需要的是机构资源，尤其是北美资源，更需要找到真正的 PMF 和真实用户。如果发现把 Crypto 拿掉之后，产品反而更好，那就应该把 Crypto 拿掉，而不是为了保留“Crypto 项目”标签去牺牲产品成立性。发币和设计 tokenomics，也不再是必选项。
对 Trader，他的建议是不要对任何单一市场产生身份认同。无论是 Crypto、美股、台股、韩股还是 A 股，只要哪里有机会、有赔率，交易者就应该把风险预算投向自己最有优势或最有信息差的地方。
对 VC，老白坦言自己未必有资格给建议，因为“我们自己的 VC 都关了”。但如果一定要总结教训，他认为不要做纯一级的 Crypto VC，最好一级和二级结合。一级投资不必只投 token，也可以投 equity；二级市场则完全可以配置比特币、以太坊，或者通过 Perp 做对冲，甚至买 Robinhood、Coinbase 等传统美股。核心不是把自己限制为“纯一级 Crypto VC”。
而在所有角色里，他认为交易所面临的挑战最大。交易所不能再把自己定义成 Crypto exchange，而应该把目标改成全球风险资产入口。未来它们面对的竞争，不只是传统加密交易平台，而是券商、互联网金融平台和银行。谁能提供更多资产、更好流动性、更低成本和更高便利性，谁就更有机会留在牌桌上。
这也是为什么，在这场长谈的最后，老白又一次把 Robinhood 推到最中心的位置：在他看来，那才是未来所有交易所最接近的形态。