Castle Labs 在最新研究中回顾了链上期权赛道的兴衰，并指出这个曾被视为 DeFi 最难落地的品类，正在进入新一轮重建期。文章称，链上期权过去 30 日名义交易量约为 14.4 亿美元，权利金交易量今年也创下新高。推动这轮回暖的因素包括以太坊 Rollup 扩容、CLOB 与 RFQ 模式替代早期 AMM 架构、机构对加密期权的需求上升，以及预测市场对零售用户的教育效应。
研究首先把链上期权放回更大的全球衍生品市场中观察。报告提到，2024 年全球交易所的期权合约交易量已是期货的 4 倍以上；2025 年美国上市期权连续第六年刷新纪录，全年交易约 152 亿份合约，折算为日均约 360 亿美元保费交易额。与此同时，0DTE（当日到期）期权在 SPX 上的单日名义价值高峰已突破 1 万亿美元，日均 230 万份合约，占该产品 2025 年总交易量的 59%。
早期链上期权为何连续失利
报告认为，链上期权并非没有尝试，而是几乎在每个周期都有人探索，但大多以失败收场。2019 年的 Opyn 在以太坊上把香草期权代币化，却受制于流动性稀薄、高抵押要求和主网高 Gas；2020 年 Hegic 采用点对池模式，简化了买方体验，但池子 LP 承担了难以对冲的风险；到了 2021 年，Ribbon、Friktion 和 Dopex 推出的期权金库则把期权包装成收益策略，最终在需求有限、波动率被持续卖出的环境下，保费逐步不足以覆盖风险。
此外，Lyra、Premia、Pods 和 Siren 等协议一度尝试用期权 AMM 提供跨行权价、跨到期日的连续流动性，但在定价、库存管理和对冲上都遇到明显问题。LP 实际承担的是复杂的波动率风险和库存风险，而真实用户流量始终偏弱。2022 年 Opyn 推出的 Squeeth 进一步扩展到永续凸性产品，给用户 ETH 平方敞口，但其产品逻辑复杂、持有成本高，也未能真正打入主流。
这类失败背后，核心并不是单一协议设计失误，而是结构性问题。文章总结为三点：一是做市商参与不足，导致双边流动性很弱；二是资本效率低下，难以形成可靠的波动率曲面；三是用户体验处于尴尬地带，对散户来说过于复杂，对机构而言又缺乏专业化架构。结果是，链上期权长期既没能像现货和永续那样吸引交易员，也没有形成稳定的产品市场契合度。
新基础设施如何改变赛道条件
Castle Labs 认为，这一轮与早期最大的不同，在于底层条件已经发生变化。首先，Rollup 与以太坊扩容显著降低了复杂链上操作的成本，提高了执行和结算效率。其次，CLOB 和 RFQ 正在取代早期的 AMM 模式，为专业交易员和做市商提供更自然的报价环境，允许他们围绕特定行权价和到期日动态更新价格，并更高效地管理风险。
另一方面，平台设计也从“试图服务所有人”转向面向特定用户做单一产品。研究指出，预测市场通过二元结果，把原本抽象的条件性收益结构变得更易理解，这实际上帮助零售用户逐步接受类似期权的非线性回报。与此同时，机构对加密期权的需求也持续增长，先是集中在 Deribit，随后又扩展到 CME 和现货 ETF 相关产品。文章举例称，4 月份贝莱德 IBIT 期权未平仓合约已从 269 亿美元升至 276 亿美元，并一度超过 Deribit 上的 BTC 期权未平仓量。
在这种背景下，当前链上期权市场的版图也与第一轮 DeFi 期权浪潮明显不同。研究把整个加密期权生态按两个维度划分：一是结算方式，从链上到链下；二是收益结构，从香草期权到奇异期权。链下香草期权仍由 Deribit、IBIT、CME，以及 Binance、OKX 等中心化平台主导；而链上部分则开始围绕香草期权交易场所、收益型卖方产品、永续期权、AMM 原生期权与短期触及期权等方向重新分化。
链上香草期权平台：Derive、Rysk、Aevo 形成分层
在链上香草期权领域，报告把 Derive 视为当前最具代表性的重建样本。该平台由 Lyra 演化而来，如今运行在自有 OP Stack L2 上，采用链下撮合、链上结算的架构，并提供交叉保证金的期权和合约交易。它并不刻意隐藏期权复杂性，目标用户主要是专业交易员、做市商和机构。过去 30 天，Derive 的名义交易量达到 11.42 亿美元，权利金 4430 万美元，分别占链上期权市场的 79.2% 和 87.2%。不过报告也提到，Derive 目前依赖做市商奖励、OP 激励、DRV 奖励和返利计划支持流动性。
与 Derive 不同，Rysk 选择了更聚焦的切入点。它围绕备兑看涨期权和现金担保看跌期权构建产品，通过 RFQ 模式让做市商针对具体需求报价，把期权重新包装成预付收益工具。用户只需决定愿意在哪个价格卖出或买入资产，即可在等待执行期间获得保费收入。研究提到，这类产品已吸引 Treasury、DAO、基金以及机构用户，例如纳斯达克上市的 HYPE treasury 公司 Hyperion 就在 Rysk 基础设施上运行金库策略。过去 30 天，Rysk 名义交易量为 1.363 亿美元，权利金为 194 万美元，占整体名义量 9.5%；其月度名义交易量已从 1 月的 5000 万美元增长到 5 月的 1.82 亿美元。
Aevo 则是第三类路径。它由 Ribbon Finance 演变而来，从早期以期权金库闻名的项目，转向覆盖期权、永续合约、预上线市场、OTC 和自动化策略的综合衍生品平台。Aevo 同样采用链下 CLOB 撮合与链上结算，试图复制中心化交易所的速度体验，同时保留非托管特性。报告显示，Aevo 过去 30 天名义交易量为 4510 万美元，权利金 252 万美元，占链上期权名义量 3.1%。不过其实时期权未平仓量仅约 360 万美元，明显低于 Derive，也低于 Rysk 对应的未平仓名义代理值。文章还指出，Aevo 每周分发 100 万枚 AEVO 交易奖励，其中 30% 给到期权，这可能对近期交易回升有所支撑。
除头部平台外，链上期权市场还出现了更多分散化玩家。Paradex 由 Paradigm.co 团队构建，目前提供合约、期权和 Vault Traded Funds，并在 4 月重新开放到期期权；Hypersurface 在 HyperEVM 上提供类似 Rysk 的收益型卖方产品；CallPut 则把交易标的扩展到 SPCX、TSLA、NVDA、COIN 等股票；Kyan 从 Premia 演进为更广义的订单簿衍生品平台，支持 RFQ、多腿组合和投资组合保证金；Ithaca 提供结构化产品，并引入 AI 代理管理期权策略；SOFA.org 则把期权结果封装成 Earn 和 Surge 之类产品，而不是让用户直接交易期权。
奇异期权与短周期产品仍在寻找真实需求
在香草期权之外，研究也梳理了链上奇异期权和短期期权原语的发展。报告认为，这类产品的共同点在于不再局限于标准的看涨、看跌和价差结构，而是尝试通过去除固定到期日、从 AMM 流动性中生成敞口，或者围绕极短时间窗口内的价格触发条件结算，来扩展 DeFi 的设计空间。不过从商业验证角度看，这些方向大多仍早于真实用户需求。
永续期权是其中一类代表。Squeeth 是最早的典型样本，Paradex 也曾测试过永续期权。其逻辑是去掉固定到期日，让交易者持有持续融资的凸性敞口，类似永续合约，但收益分布更偏向波动率交易。问题在于，去掉到期日并没有真正降低复杂度。用户依旧需要理解凸性，并持续承担融资或权利金成本，还要判断何时继续持有已不划算，因此并未像永续合约那样快速普及。
另一类是 AMM 原生期权。Panoptic 试图基于 Uniswap V3 风格的流动性区间创建永续期权，买方支付流式权利金，流动性区间本身则充当行权价和期权敞口的基础。Panoptic V2 目前已支持 ETH 和 SPCX 的永续期权交易，同时为存款人提供 Unicorn Vault 和 PLP Vault 等策略。GammaSwap 在 V1 中则允许用户借入 AMM 流动性，生成永续期权敞口，用于对冲无常损失或投机代币波动率。不过研究指出，这类设计虽然 DeFi 原生色彩很强，但产品学习成本也更高，用户往往还需理解 Uniswap V3、LP 区间管理、流式保费等多重机制。
短期“触及”期权则更接近博彩化、事件驱动交易。Euphoria 推出的 Tap Trading 就是典型案例，用户选择一个代表 5 秒价格区间的网格，做市商根据现货价格距离、到期时间和波动率预先报价。如果价格在到期前进入所选区域，交易获胜；否则归零。报告认为，这类产品并不直接与传统期权交易所竞争，而是更接近与永续合约、预测市场和移动端博彩争夺用户。它的优势在于极简，用户无需处理资金费率、清算、Greek 或时间价值衰减，就能获得高度凸性的结果。
预测市场正在充当链上期权教育入口
文章特别强调，预测市场的走红，实际上可能是链上非线性收益产品第一次真正被大众接受。研究指出，许多散户并未意识到，像 BTC 涨跌类预测市场在结构上与传统金融中的二元期权高度一致：当条件满足时，合约到期支付固定金额；若条件不满足，则支付 0。这也是为什么预测市场能够在链上更快获得注意力——它把复杂的期权逻辑压缩成了非常容易理解的“会不会发生”。
Castle Labs 最后的判断是，基础设施改善本身并不会自动创造需求。订单簿、RFQ、交叉保证金和投资组合保证金只是降低了构建门槛，但用户仍需要明确理由去选择期权，而不是永续合约或预测市场。报告认为，未来增长更可能来自围绕特定持仓人群打造的针对性产品，例如 Rysk 围绕 HYPE 持仓者提供收益、入场和退出管理能力，而不是单纯复制链下交易所的期权界面。也正因如此，链上期权这一曾经连续受挫的赛道，或许终于开始找到属于自己的真实市场。