SEC针对代币化证券的普适性“创新豁免”尚未落地之际，个案豁免路径先有了新进展。根据SEC在8月24日发布的文件，ARK Venture Fund和ARK Investment Management正在申请修改此前的豁免令，计划把基金份额以代币化形式记录并流转。
9月8日，The Rollup创始人Andy透露，一家大型基金已获SEC“绿灯”，允许其基金份额以代币化形式上链。与此同时，SEC最新监管文件显示，ARK正在推进相关个案申请。如果该申请获批，ARK将成为首家凭借个案豁免上线代币化证券的美国大型资管机构。
ARK申请修改豁免令，新增代币化份额类别
根据披露文件，ARK Venture Fund和ARK Investment Management此次申请修改的是此前已经取得的豁免令。去年，ARK已获SEC批准采用多类别基金份额结构（Multi-Class Structure），但当时相关份额既不在交易所挂牌，也没有形成二级交易市场的安排。
这次申请的核心变化，是新增两类份额。一类是可在全国性证券交易所上市的“交易所类份额（Exchange Class）”；另一类是使用分布式账本技术（DLT）记录所有权的“代币化份额（Tokenized Class）”。后者是此次申请的重点。
按申请文件的设计，代币化份额可以通过受监管的另类交易系统（ATS）交易，也可以借助其他报价机制流转，还支持符合条件的钱包之间进行点对点转移。
链上转移并非无门槛，钱包需完成白名单合规审核
ARK方案并不等于开放式自由流转。申请文件显示，基金及其转让代理（Transfer Agent）机构需要对持有代币化份额的钱包完成KYC/AML审核。只有通过白名单审批的钱包，才允许持有这类资产。
从结构上看，这套安排是在把传统基金的法律权益、转让登记和合规审查机制，与区块链上的账户体系和结算能力衔接起来，形成一个受监管的链上证券市场。
需要区分的是，代币化份额本质上仍是传统基金份额，法律属性没有变化，仍属于证券。区块链在这里承担的主要是所有权记录和转移基础设施功能。SEC此前的立场也很明确，代币化本身不会改变证券的法律属性。
二级市场价格可能偏离基金净值
如果这类链上基金份额未来能与稳定币、借贷协议或其他链上金融产品对接，基金份额的组合和流转方式会出现新的空间。不过，申请文件也列出了风险点：传统基金通常按每日净值申购和赎回，而代币化份额进入二级市场交易后，成交价格可能偏离基金NAV（资产净值）。
ARK在申请中表示，无论是在交易所、ATS，还是点对点交易场景中，代币化份额的成交价格都可能与基金净值存在差异。
目前，这项个案豁免申请仍处在监管审查阶段。SEC文件显示，利益相关方可在9月18日前提出听证请求。如果SEC不举行听证，通常会在之后不久公布申请结果或下一步安排。
ARK为何要推动基金份额上链
ARK Venture Fund是Cathie Wood旗下的一只连续发售型封闭式区间投资管理基金（Interval Fund），成立于2022年。该基金以“风险投资大众化”为卖点，普通投资者认购门槛为500美元，持仓覆盖OpenAI、Anthropic、Figure AI、Tenstorrent，以及上市前的SpaceX等科技公司。
但区间基金本身有结构限制。投资者平时不能自由转让退出，只能依赖基金每季度开放的5%固定回购额度按比例变现。对于持有科技股权类资产的产品来说，这种流动性安排与相关资产的换手需求之间存在落差。ARK此次申请，被认为直指这一痛点。
ARK对代币化基础设施并不陌生。去年，ARK Venture Fund曾向RWA基础设施平台Securitize投资约1,000万美元。该平台目前已为贝莱德、阿波罗、Hamilton Lane等资管机构提供代币化服务。
从投资代币化服务商，到亲自申请把基金份额代币化，ARK的动作延续性很强：前一步是布局链上基础设施，后一步则是把基金产品本身推向链上试点。
SEC创新豁免未落地，行业仍在等待更通用框架
ARK这次申请之所以受到关注，也与SEC整体监管路径有关。今年以来，SEC主席Paul Atkins多次表示，希望为区块链交易建立更适配的新监管框架。
3月，Paul Atkins表示，SEC正在考虑推出创新豁免，推动部分代币化证券开展有限交易，并会设置明确的时间和范围限制，先通过试点积累经验，再形成长期规则。到4月，他又表示，这项创新豁免机制已接近推出。
不过，这一安排并未按原有预期落地。原计划公布的相关内容，因SEC取消8月14日的会议而推迟。
Securitize总裁Brett Redfearn表示，推迟的重要原因之一，是监管层担忧相关政策可能影响国会《清晰法案》的推进节奏。他认为，创新豁免更可能在相关立法取得进展后落地，时间窗口或在10月初附近。
资管行业的链上迁移，正在从资产上链走向份额上链
从更长周期看，美国传统资管行业的链上迁移已呈现出较清晰的阶段性路径。
第一阶段是产品验证期。以贝莱德BUIDL、富兰克林邓普顿BENJI等代币化基金产品为代表，市场已经验证，在现行证券监管框架下，基金产品可以完成代币化改造，链上份额具备法律基础和操作可行性。
第二阶段是个案试点期。ARK当前的申请正落在这一阶段。SEC通过个案豁免，允许ARK等资管机构探索更广泛的链上份额交易，测试二级市场流通、点对点转让以及合规边界等问题，为后续通用规则积累经验。
第三阶段则是框架落地期。如果未来创新豁免正式推出，更多代币化证券可能在受限范围内进入链上市场。届时，Fidelity、WisdomTree以及贝莱德等头部资管机构也可能扩张代币化基金产品线。
不过，这一路径中的关键变量仍然存在：ARK的申请能否获批、国会立法能否推进、创新豁免何时正式落地，目前都没有定论。
从行业演进看，资管机构参与链上的方式正在变化。过去更多是发行链上代币化资产，现在开始转向将基金份额本身变成链上可登记、可转移的证券。资产上链之后，份额上链正成为下一步观察重点。