链上期权曾被视为最适合加密市场的衍生品之一，但实际发展却长期低于预期。Castle Labs 在最新研究中指出，过去几个周期里，Opyn、Hegic、Ribbon、Friktion、Dopex、Lyra、Premia、Pods、Siren 等多个协议先后受挫，原因集中在流动性不足、资本效率低、定价困难和用户体验复杂。如今，随着底层基础设施改善、机构需求增强，以及预测市场让更多用户接受条件性收益产品，链上期权市场开始重新积累交易量，近 30 日名义交易量约为14.4 亿美元。
期权为何重新受到关注
报告首先强调，期权在传统金融中的地位已远超期货。2024 年，全球交易所期权合约成交量已达到期货的 4 倍以上；2025 年，美国上市期权连续第六年刷新纪录，全年交易约 152 亿份合约，按日均计算对应约 360 亿美元保费交易额。与此同时，0DTE（当日到期）期权快速扩张，仅 SPX 产品高峰期单日名义价值就超过 1 万亿美元，2025 年日均成交 230 万份合约，占该产品全年总量的 59%。
地域结构也出现分化。2024 年，印度国家证券交易所约占全球股票期权合约量的 84%，但若按保费价值计算，美国买方支付的总保费仍约为印度的 4 倍。报告认为，这说明印度市场以大量小额散户交易为主，而美国参与者交易频次更低，但单笔规模更大。类似趋势也开始外溢到加密市场，尤其是机构端。CME 已开始提供 7×24 小时加密期权，4 月贝莱德 IBIT 期权未平仓合约也一度从 269 亿美元增至 276 亿美元，超过 Deribit 上的 BTC 期权。
从功能上看，期权仍被视为最灵活的金融工具之一，主要用途包括对冲、收益增强、方向和波动率投机，以及构造结构化产品。也正因如此，链上世界一度普遍认为，期权天然适合高波动、高杠杆需求的加密市场。但这一判断在上一轮周期并未兑现。
上一轮链上期权为何集体失利
早期协议几乎覆盖了主流设计路径。Opyn 在 2019 年将香草期权代币化，Hegic 在 2020 年尝试点对池模式，Ribbon、Friktion 和 Dopex 在 2021 年推出 vault 策略，把期权包装成存入即赚的收益产品。与此同时，Lyra、Premia、Pods 和 Siren 试图通过 AMM 为不同执行价和到期日提供连续流动性。2022 年，Opyn 又推出追踪 ETH 平方敞口的 Squeeth，希望用永续形式提供凸性收益。
这些尝试最终普遍受制于相同的问题。首先，做市商参与不足，导致双边流动性始终偏弱，协议不得不把难以对冲的风险转嫁给被动 LP。其次，期权市场天然依赖波动率曲面与多维定价，AMM 很难在多执行价、多期限结构下维持稳定报价。再次，早期以太坊主网 gas 过高，复杂策略在链上执行成本过重。结果是，产品对散户来说太复杂，对机构来说又缺乏足够专业的架构支持。
报告认为，链上期权并不是“没人尝试”，而是“过早尝试”。当时的基础设施、撮合机制和用户教育都不成熟，协议往往试图直接复制 Deribit 这类中心化交易所模式，却没有配套的流动性、清算与风险管理体系。
基础设施改善后，赛道开始重建
本轮复苏的核心变化在于基础设施升级。Rollup 与以太坊扩容显著降低了 gas 成本，使复杂的链上操作、结算和策略执行更可承受。与此同时，CLOB（中央限价订单簿）和 RFQ（询价）开始替代 AMM，市场从“被动 LP 承担风险”转向“专业做市商主动报价”。在这种结构下，做市商可以按具体执行价和到期日更新报价，更接近传统期权市场的运行方式。
另一个变化是产品分层。新一代协议不再试图服务所有用户，而是针对特定需求设计产品。例如，有的平台面向专业波动率交易员，提供交叉保证金、投资组合保证金和标准订单簿；有的平台则把期权包装成收益工具，让持币者围绕自己愿意卖出或买入的价位赚取保费。报告还提到，预测市场通过二元结果让更多散户接触到类似期权的条件性收益，客观上为链上非线性产品完成了用户教育。
在这些因素推动下，链上期权的 30 日名义交易量已升至约 14.4 亿美元，年度保费交易量也创出新高。与上一轮不同，当前生态不再只有单一的“链上 Deribit”叙事，而是形成了链上香草期权、永续期权、AMM 原生期权、短周期触及期权，以及预测市场等多条并行路线。
链上香草期权：Derive、Rysk 与 Aevo 成为主角
Derive：订单簿化后占据主要份额
Derive 被报告视为赛道架构转型的代表。该平台由早期 AMM 期权协议 Lyra 演化而来，如今运行在自有 OP Stack Layer 2 上，采用链下撮合、链上结算模式，向专业交易员、做市商和机构用户提供交叉保证金的期权和合约交易。其界面和产品设计明显更接近传统期权交易所，支持多资产、多执行价、多到期日组合。
从数据看，Derive 目前是链上期权市场的绝对主力。过去 30 天，其名义交易量达到11.42 亿美元，保费交易额为4430 万美元，分别占全市场的 79.2% 和 87.2%。不过，报告也特别提示，Derive 的流动性部分由做市商奖励、OP 激励、DRV 奖励和返利计划支撑。即便如此，它仍被视为链上期权多年演进后的阶段性成果，即高性能应用链上运行的专业化交易所模式。
Rysk：把期权变成收益产品
相比 Derive 面向专业交易，Rysk 选择了完全不同的方向。该平台主要围绕备兑看涨和现金担保看跌构建产品，把期权卖方策略包装成可理解度更高的收益工具。用户只需围绕自己愿意卖出或买入资产的价位设置条件，即可在等待成交的同时收取保费。平台通过 RFQ 将订单发送给做市商，由后者报价并在外部管理风险。
报告认为，Rysk 找到了一条更贴近真实持币需求的路径。Treasury、DAO、基金等长期持有者，原本就对理想的买卖区间有判断，因此更愿意用期权策略在等待成交时增加收益。文中还提到，纳斯达克上市的 HYPE treasury 公司 Hyperion 就在 Rysk 的基础设施上运行精选 vault 策略，以现金担保看跌方式在低位挂单并同步赚取收益。
过去 30 天，Rysk 实现名义交易量1.363 亿美元，保费交易额194 万美元，约占该赛道名义交易量的 9.5%。其月度名义交易量已从 1 月的 5000 万美元升至 5 月的 1.82 亿美元，3 月和 4 月也均高于 1.75 亿美元。报告指出，和 Derive 不同，TVL 对 Rysk 更关键，因为其产品本质上依赖足额抵押的卖方策略。
Aevo：期权仍在，但已非唯一重心
Aevo 同样经历了从期权产品到综合衍生品平台的转型。它脱胎于 Ribbon Finance，后者曾是 DeFi 早期最有代表性的 DOV（期权金库）协议之一。如今，Aevo 在自定义 L2 上提供期权、合约、预上线市场、OTC 和自动化策略，继续采用链下订单簿撮合与链上结算模式。
Aevo 于 2023 年上线，2024 年一度是链上期权活动最活跃的平台之一。不过，报告显示，其 TVL 和可见期权交易活跃度已较早期高点明显回落，虽然近期保费交易额开始回升。过去 30 天，Aevo 的名义交易量为4510 万美元，保费交易额为252 万美元，约占链上期权名义交易量的 3.1%。月度名义交易量从 1 月的 2000 万美元增长至 5 月的 5000 万美元，但实时期权未平仓合约仅约 360 万美元，明显低于 Derive，也低于 Rysk 的未平仓名义代理指标。
研究还提到，Aevo 目前每周通过交易奖励发放 100 万枚 AEVO，其中 30% 分配给期权交易，这可能解释了近期期权交易量回暖的一部分原因。不过，从产品重心看，Aevo 现在更像一家综合衍生品交易所，市场关注点主要集中在合约、预上线市场和交易活动本身，期权已不再是其唯一核心叙事。
其他平台与市场分化
除上述三家外，链上期权市场仍存在一批规模较小但方向各异的平台。Paradex 由 Paradigm.co 团队构建，提供合约、期权和多类 VTF 产品，此前支持永续期权，近期则转向 4 月开放的到期期权，并重新引入合约、现货和期权零手续费。Hypersurface 的产品逻辑与 Rysk 接近，同样聚焦备兑看涨和现金担保看跌。CallPut 则把标的扩展到股票，支持 SPCX、TSLA、NVDA 和 COIN 等资产。Kyan 由 Premia 演化而来，采用订单簿和 RFQ，支持投资组合保证金与多腿组合。Ithaca 提供更丰富的策略与结构化产品，并引入 AI 代理管理期权策略。SOFA.org 则将期权收益打包为 Earn、Surge 等结构化产品，而不是让用户直接交易合约。
报告认为，市场低端正在变得更加多样化，但基础设施升级本身并不足以创造需求。订单簿、RFQ、交叉保证金和投资组合保证金都只是前提条件，真正驱动增长的仍是明确的用户场景。用户需要知道，为什么在获取方向性敞口时要选择期权而不是永续合约，为什么在事件交易中要选择期权而不是预测市场。研究给出的结论是，需求最强的地方，往往是期权能直接解决某类持币者问题的地方。
链上奇异期权：永续、AMM 原生与超短期触发产品
在香草期权之外，链上也出现了大量更“原生”的类期权设计。报告将其归为奇异期权和短期期权原语，主要包括永续期权、AMM 原生期权，以及基于极短时间窗口结算的触及型产品。这些方向多数仍处在商业验证阶段，产品创新速度快，但真实用户需求和可持续性仍待观察。
永续期权试图拿掉固定到期日，让用户像持有永续合约一样持有连续的凸性敞口。历史上最典型的例子是 Squeeth，Paradex 也曾测试过永续期权。报告认为，这类设计虽然有理论吸引力，但并未真正降低复杂度。用户仍需要理解凸性，同时还要持续管理融资或保费成本，并判断何时继续持有敞口不再划算，因此难以像永续合约那样普及。
AMM 原生期权则试图从 Uniswap V3 这类集中流动性机制中直接提取类期权收益。Panoptic 用流动性区间构建永续期权，用户支付流式保费而非固定预付保费，最新的 Panoptic V2 已支持 ETH 和 SPCX 的永续期权交易。GammaSwap 在 V1 中则允许用户借入 AMM 流动性，以实现无预言机的无常损失对冲或波动率投机。但报告指出，这些产品在设计上非常 DeFi 原生，同时也因此更复杂，对用户理解门槛较高。
短期“触及”期权则走向另一端，即把产品做得更简单、更短周期。Euphoria 的 Tap Trading 是最新案例，用户只需选择一个代表 5 秒窗口价格区间的网格，如果价格在到期前触及该区域，交易即获胜，否则到期归零。赔付由专业做市商根据现价距离、期限和波动率提前报价。研究认为，这类产品的竞争对手已不再是传统期权交易所，而更接近永续合约、预测市场甚至移动端博彩产品，其核心卖点是简单、反馈快、无需处理清算、资金费率和希腊值。
预测市场与二元期权的边界正在模糊
报告最后指出，预测市场的走红，实际上是链上非线性收益产品首次真正获得大规模散户接受。很多用户并未意识到，BTC 涨跌、事件结果等金融资产预测市场，在结构上与传统金融中的二元期权几乎相同：满足条件时合约支付固定金额，否则支付 0。换句话说，预测市场的用户教育，正在反向帮助期权市场建立更广泛的受众基础。
整体来看，这份研究的核心判断并不是链上期权已经成熟，而是赛道终于脱离了上一轮“全靠实验”的阶段，开始出现更清晰的市场分工。专业交易需求由 Derive 这类订单簿平台承接，收益型需求由 Rysk 等卖方产品满足，综合型平台如 Aevo 继续保留期权入口，而更激进的创新则发生在奇异期权和二元市场方向。经历多个协议退出后，链上期权并未消失，而是正在以更贴近真实需求的方式重建。