Castle Labs 在一份关于链上 RWA 交易结构演变的报告中指出，现实世界资产永续合约在不到一年时间里，已经从边缘品类扩展为链上衍生品市场中具有结构性份额的一部分。报告认为，随着这一市场向股票、大宗商品、指数、外汇、Pre-IPO 市场等资产扩张，传统永续合约依赖资金费率和订单簿冷启动流动性的模式，正在暴露出更多局限。
报告将 Variational 新上线的互换产品列为这一变化中的关键样本。该产品并非 AMM 语境下的「互换」，而是更接近传统金融中的 swap：用户获得标的资产的价格敞口，费用则不再主要取决于链上市场的多空供需，而是转为与传统市场融资成本挂钩的每日持有费用。
RWA 永续合约交易量在数个季度内增长 120 倍
报告显示，2025 年 10 月，RWA 永续合约月交易量还不到 10 亿美元；到 2026 年 8 月，这一数字已经超过 1200 亿美元。在 2025 年 10 月至 2026 年 9 月的统计区间内，2026 年 7 月的月交易量峰值达到 1470 亿美元。相关数据来源为 DefiLlama，统计日期为 2026 年 9 月 8 日。
Castle Labs 认为，这个品类在去年 10 月迎来第一个拐点，当时 TradeXYZ 作为 HIP-3 部署方在 Hyperliquid 上线。此后，RWA 永续合约持续扩张，并在 2026 年 7 月达到链上永续总交易量 20% 的峰值。多数月份中，这一品类的月度占比维持在 12% 至 13% 左右，意味着链上每交易 8 美元永续合约，就有接近 1 美元来自 RWA 相关产品。
报告还提到，自 2026 年 6 月以来，RWA 永续合约已经建立起 1000 亿美元的基础交易量水平。
不过，这一赛道的集中度依旧很高。截至统计时点，RWA 永续合约总未平仓量为 49 亿美元，其中前两大协议 TradeXYZ 和 Variational 几乎占据 90%。按报告给出的拆分，Trade.xyz 约占 75%，Variational 约占 14.2%，其后是 GMTrade、Lighter、Ondo 等平台。相关数据同样来自 DefiLlama，日期为 2026 年 9 月 8 日。
为什么 RWA 不完全适合传统永续合约
报告称，永续合约之所以能成为数字资产交易中最强大的工具之一，在于其资金效率较高，用户无需持有现货资产就能获得价格敞口。早期，永续合约主要在加密原生资产之间竞争，重点是流动性和交易深度。
但当这一工具扩展到现实世界资产时，市场结构发生了变化。股票、大宗商品、指数、外汇以及 Pre-IPO 资产，并不天然适配加密原生交易所常见的上线方式。对于普通订单簿模式而言，每新增一个市场，都需要重新冷启动流动性，依赖补贴、激励和外部做市商配合，同时还要解决如何在传统市场时段之外提供 7×24 小时交易的问题。
在 Castle Labs 看来，另一个核心问题是资金费率本身。传统永续合约为了让合约价格紧贴标的指数价格，需要通过资金费率引导多空头寸重新平衡。对于加密原生资产，这种机制已较为常见；但在 RWA 场景下，资金费率的不确定性会直接影响交易最终盈亏，这使永续合约不再是最理想的交易工具。
互换与永续合约的区别：追踪总回报，而不是只盯住指数价格
报告把互换定义为一种新的链上交易原语。它与永续合约一样，都属于线性衍生品，也就是价格变动会线性传导为合约的盈亏变化。但两者追踪的对象并不相同。
永续合约的设计目标，是尽可能紧贴标的资产的指数价格，因此需要依赖资金费率机制来促使价格回归。而互换追踪的是标的资产在一段时间内的总回报。
这一点直接体现在持仓费用上。与传统永续合约不同，互换并不持续依赖由市场供需决定的资金费率，而是每天只收取一次费用，收取时间为美东时间下午 5 点收盘时。报告将这项费用描述为更接近「持有成本」，计算基础是「在传统市场中为标的资产融资的真实成本」。
在不同资产类别里，这种成本的来源也不同：
- 股票：对应指数货币的隔夜利率，例如美元 SOFR；
- 外汇：对应两种货币之间的隔夜利率差，并根据点差调整；
- 金属：对应以美元借入或借出的隔夜隐含成本。
报告称，这些利率并非平台内部拍脑袋设定，而是 Variational 从其传统金融流动性合作伙伴那里获得的、基于市场利率的真实融资条款。
互换还支持股息处理。多头头寸会收到股息金额，空头头寸则需要支付股息。
在初始阶段，Variational 的互换市场采用逐仓保证金，并设置开盘与收盘时间。该平台预计，后续这些市场将逐步过渡到 7×24 小时运行，并在平台内实现全仓保证金。
首批上线的互换市场包括 US100、US500、XAU、XAG 和 USOIL。报告称，自本月初上线以来，这些市场已经贡献 38 亿美元交易量，未平仓量峰值达到 2.45 亿美元。
Castle Labs 表示，对 Variational 来说，从永续合约演进到互换是必要的一步，因为在上线仅两个月后，传统金融相关永续产品已经占其交易量和未平仓量的 50% 以上。相比依赖供需关系和高频资金费用的永续结构，Variational 更侧重直接接入传统金融流动性，把不稳定的资金费率转成可年化、相对容易预测的持有成本。
按报告给出的已上线互换市场情况，通常多头年化支付约为 4% 至 6%，空头年化获得约为 2% 至 3%。
Omni 与 OLP：Variational 如何把传统金融流动性带到链上
报告指出，大多数永续合约交易所都需要在自身平台内引导流动性。这对主流加密资产通常有效，但当平台想覆盖更多资产时，难度会迅速上升。每个新市场都需要做市商、库存、激励、风险限额，以及足够的双边需求支撑订单簿深度。
Variational 互换的一个主要差异点，在于其流动性的获取方式。平台通过请求报价（RFQ）机制执行交易，并引入垂直整合的流动性提供商 Omni。报告把 OLP，即 Omni Liquidity Provider，定义为 Variational 自有的整合做市商。
按照报告描述，OLP 直接面对 Variational RFQ 网络中的流动性提供商，并将这些流动性带到链上。由于 OLP 是 Omni 上所有交易的对手方，初始互换市场的未平仓合约上限被设为 1000 万美元，后续再逐步上调，以便团队测试 OLP 的对冲策略。OLP 使用来自中心化交易所、去中心化交易所和传统金融渠道的外部流动性来管理并对冲风险。
报告认为，这种安排使 Variational 能在不从零搭建订单簿的情况下上线新市场。平台所需要的，主要是价格源、RFQ 系统中的可靠合作伙伴，以及 OLP 的对冲策略。代价则在于，这一设计更依赖定价透明度与风险管理能力，而不是直接把流动性风险摊给公开订单簿。
由于 Variational 聚合的是来自传统金融场所的互换流动性，这些工具在初期遵循传统市场交易时间。报告称，随着更多流动性场所被纳入，以及传统市场继续向全天候交易演进，平台预计后续可实现 24/7 交易。
执行成本对比：Variational 在多数市场和规模下更便宜
Castle Labs 在报告中把执行质量视为互换模式是否成立的核心验证项。为此，研究将 Variational Swap 与上线 TradFi 永续产品的主要链上场所进行对比，样本包括 TradeXYZ、Lighter 和 Ostium。
分析覆盖 US100、US500、XAU 和 XAG 四个市场。方法上，对于 TradeXYZ 和 Lighter 这类基于订单簿的平台，研究团队实时抓取订单簿、排序并逐档模拟市价单吃单；对于 Variational 和 Ostium 这类基于报价的平台，则按公开报价在不同交易规模下进行对比。执行成本采用多头和空头两个方向头寸成本的平均值计算。
报告还指出，Lighter 和 Variational 不收取交易手续费，因此它们的执行成本完全由点差决定；其他平台则因收取费用而抬高了总成本。
US100：100 万美元交易成本 0.47 个基点
在 US100 市场，1000 美元和 1 万美元等较小规模交易中，Lighter 是最便宜的平台，成本为 0.18 个基点。但随着交易规模放大，Lighter 的成本上升很快，从 10 万美元交易的 0.36 个基点，升至 100 万美元交易的 9.94 个基点以上。由于费用结构影响，Ostium 和 TradeXYZ 在小额交易中最贵，成本分别为 5.32 个基点和 4.67 个基点。
相比之下，Variational Swap 的成本曲线更平缓：从 1000 美元交易的 0.26 个基点，升至 100 万美元交易的 0.47 个基点。按报告计算，这比 TradeXYZ 的 5.74 个基点便宜 12 倍，比 Lighter 的 9.94 个基点便宜接近 21 倍。
US500：所有规模中均为最低成本
在 US500 市场，报告称 Variational 在每个交易规模上都是最便宜的场所，包括 1000 美元和 1 万美元两个档位，其执行成本为 0.415 个基点，略低于 Lighter 的 0.433 个基点。
随着规模扩大，差距进一步拉开。到 100 万美元交易时，Variational 的执行成本优势达到 5 倍，对应成本分别为 79 美元和 395 美元。TradeXYZ 和 Ostium 在该市场的成本分别为 5.84 个基点和 4.60 个基点。
XAG：白银市场仍受深度限制
在白银 XAG 市场，Variational 在 1000 美元和 1 万美元两个规模上仍是最低成本平台，执行成本分别为 0.12 个基点和 0.38 个基点。但当交易规模达到 10 万美元后，其执行成本开始高于 Lighter，并在更大规模下继续偏高。
报告举例称，一笔 50 万美元的 XAG 订单在 Variational 上的执行成本为 5.14 个基点，Lighter 为 4.31 个基点，相差约 20%。Castle Labs 认为，XAG 目前是已上线互换市场中深度最浅的一个，报价曲线尚未形成其他市场那样平稳的形态。
XAU：大额交易优势明显
在黄金 XAU 市场，较小规模交易中 Lighter 依然是更便宜的替代方案。报告称，1000 美元和 1 万美元订单的开仓成本分别为 5 美分和 60 美分。
但在 10 万美元以上的大额订单中，Variational 重新取得优势，执行成本仅为 0.68 个基点，比 Lighter 低 65%。在 100 万美元订单上，Variational 的费用为 1.66 个基点，仍显著低于其他平台：Ostium 为 4.63 个基点，TradeXYZ 为 6.54 个基点，Lighter 则升至 8.74 个基点。
综合四个市场的对比，Castle Labs 认为，在当前已上线资产中，Variational 在大多数交易规模下都是成本最低的平台；而 Lighter 则在黄金和 US100 等资产的较小额交易中保持优势。
互换模式的收益与代价
报告称，RWA 和 TradFi 资产在链上永续交易中的占比还在上升。虽然链上原生用户需求已经存在，但这些资产本身的新颖性，以及上链所带来的全球可访问性，并不意味着它们已经达到足以吸引大规模机构交易者的执行效率。
对永续合约协议而言，核心难题始终在于如何在「上线有吸引力的新资产」和「保障足够流动性以实现高效执行」之间取得平衡。加上资金费率不可预测这一问题，传统永续结构对 RWA 交易者并不完全友好。
在这一背景下，Castle Labs 把 Variational 的变分互换视为一种同时回应这两类问题的结构。对于散户，报告认为其好处在于持有成本更可预测，用户更容易看清维持敞口的真实费用；对于机构，则在于更低执行成本、可预测的资金费用，以及与标的市场更紧密的联动。
报告称，互换产品已经贡献 Variational 日交易量的 50% 以上，未平仓合约超过 2.2 亿美元，其中 US100 是主要驱动市场。截至 9 月 7 日，US100 占全部互换交易量的 50% 以上，占未平仓合约的 30%。
在首批上线市场中，资金费率数据显示，多头年化支付在 4.6% 到 5.7% 之间，空头年化收益约为 2.4%。
不过，报告也写到，这一模式并非没有代价。互换结构绕过了传统意义上的流动性冷启动，为市场直接引入 TradFi 级别的深度，也让链上衍生品协议可以在流动性已存在的地方完成聚合和透明结算。但与此同时，用户不再依赖广泛的公共订单簿，而是更依赖 Variational 的定价、对冲、风险管理能力，以及其通过 RFQ 在数百个市场中持续提供有竞争力报价的能力。
Castle Labs 的结论是，执行质量仍然是这一路径需要持续证明的核心指标。按其测算，以 US100 为例，100 万美元交易的成本最低可至 47 美元；但在白银等个别市场，因为交易量不足，100 万美元交易的执行成本可达 787 美元，比 Lighter 高出 20%。
报告最后称，由于 Variational 平台本身不收取手续费，这一结构又进一步压低了交易总成本，使其成为当前链上交易 TradFi 市场时成本效率较高的场所之一。