链上永续合约正在快速扩张，未平仓量处于历史最高水平。
Castle Labs 在一份关于永续合约交易生态的研究中指出，在大多数主流交易场所，永续合约交易量已经达到现货交易量的 4.7 倍，过去 30 天占加密市场总交易量的 82% 以上。报告由 Castle Labs 撰写，深潮 TechFlow 编译，重点比较了不同永续合约交易场所在设计、市场推广和微观结构上的差异，并梳理这一赛道的增长驱动、底层架构与市场策略。
永续合约仍是加密市场最重要的产品之一
报告称，永续合约之所以成为加密领域最重要的产品之一，在于它允许用户在无需持有标的资产的情况下，持续获得带杠杆的价格敞口。
对于 BTC 和 ETH 这类流动性充足的资产，永续合约的交易能力早已得到验证。随着更多资产类别开始在链上交易，这类产品的适用范围也在扩大。
不过，永续合约交易目前仍主要集中在中心化交易所。过去 30 天，中心化交易所永续合约交易量超过 4.56 万亿美元，而去中心化交易所为 6145 亿美元。报告指出，这一差距甚至比现货市场更大，因为去中心化交易所的交易结构更偏向现货。
早期格局：dYdX 与 GMX 的两条路线
报告将链上永续合约的早期格局归纳为 dYdX 和 GMX 两类代表性路径。两者的设计选择，在后续产品演化中仍能看到清晰痕迹。
dYdX 基于 Cosmos SDK 构建，是较早看到垂直化价值、并选择成为采用中央限价订单簿的应用链协议之一。dYdX 从 StarkEx 迁移到自己的 Cosmos 应用链，从战略上看，这让团队获得了更多控制权、更高的去中心化程度，以及自主可控的基础设施。
但对交易者来说，这一选择也带来了额外摩擦，包括跨链桥接、资金管理复杂性和更高的上手门槛。报告提到，跨链迁移在今天看似常见，但在当时并非如此。与此同时，向应用链过渡也伴随技术挑战，包括宕机和验证者延迟。去中心化治理还拖慢了产品迭代速度，并出现过削弱社区信任的决策，例如在代币持有者仍持有流动性和资产的情况下关闭代币跨链桥。
另一条路线来自 GMX V1。该协议开创了 GLP 模型，即由 ETH、BTC 和稳定币等资产动态平衡构成的资产池，作为平台上所有交易的对手方。
报告认为，GLP 在早期为永续合约流动性冷启动提供了可行方案，但并不是一个干净的长期市场结构。该模型将资产集中在单一池子中，由流动性提供者承担交易者盈亏、资产敞口和库存失衡风险，并通过手续费向流动性提供者支付回报。
Castle Labs 认为，GLP 模型难以扩展，也把过多风险打包进同一个产品。每新增一个市场，都会给同一流动性池增加风险，因此未平仓量上限、费率、预言机设计和资产池构成，共同限制了长尾资产扩展。报告直言，GLP 从来不是为覆盖长尾资产设计的，它更适合主流资产和大市值资产，而资本效率不足也会在竞争加剧时压缩需求。
报告还提到，GLP V1 在 2025 年遭遇了一次 4000 万美元黑客攻击，原因是重入攻击漏洞，这进一步动摇了存款人的信任。此后，GMX 放弃 GLP，转向 V2 和 GLV 模型，以提升灵活性和资本效率。报告认为，受设计所限，基于资产池的模型在新市场启动和横向扩展方面，天然不如订单簿模型灵活。
尽管如此，这一路线并未消失。Hyperliquid 采用了 Hyperliquidity Provider（HLP），Variational 则采用了 Omni Liquidity Provider（OLP），都属于对该思路的改良使用。
DEX 份额上升，但中心化平台仍占主导
报告指出，永续合约的潜在市场规模一直很大，但早期模型无法有效扩展流动性，因此难以与中心化交易所竞争，多数用户仍选择在中心化平台交易永续合约。
这一格局至今没有根本改变，不过去中心化交易所的永续合约交易份额已经从 2024 年的 4% 增长到超过 13%。目前的峰值出现在 2025 年 12 月，当时去中心化交易所永续合约交易量占总交易量的比例一度超过 14.25%。
报告称，如果只看这一宏观比例，故事并不算亮眼；但若深入到赛道内部，可以看到持续增长，尤其是在 2025 年。图表显示，交易量在 2024 年底开始攀升，这与 Hyperliquid 的推出和成功时间相吻合。
进入 2026 年后，最新一轮增长被归因于多重因素叠加，包括现实世界资产（RWA）开始能够通过永续合约交易，以及 Lighter、Variational、Extended、Entropy 等众多交易场所的出现。报告称，在 Hyperliquid 之后，已有超过 261 个永续合约去中心化交易所上线。
Hyperliquid 目前占据超过 56% 未平仓量份额
按当前格局看，Hyperliquid 仍遥遥领先于永续合约去中心化交易所市场，占据超过 56% 的总未平仓量份额。其后依次是 Aster，占 9.7%；Variational，占 6.2%；Lighter，占 5.7%。
报告回顾称，这一赛道最初由 dYdX 主导，随后是 GMX。自 Hyperliquid 上线以来，它一直保持市场份额领先，只有在 2025 年 11 月出现过一段短暂时期，Lighter 曾短暂夺走第一的位置。
报告同时指出，2025 年底仍然是月度永续合约交易量的历史峰值，进入 2026 年后交易热度有所降温。
RWA 成为新增长杠杆，TradeXYZ 是关键案例
Castle Labs 认为，龙头位置的更替，反映出永续合约赛道更广泛的变化，尤其是现实世界资产的上线与交易支持。
报告称，Hyperliquid 最鲜明的特点之一，也是它在加密圈之外获得广泛关注的原因，是 Tradexyz 在推动资产上线方面扮演的角色。Tradexyz 让此前无法在链上交易的资产，变得可以 7x24 小时全天候交易；在高峰期，这部分交易占到平台总交易量的 50%。
报告举例称，在伊朗危机期间，美国在一个周末对伊朗发动攻击，当时传统交易场所均已关闭，Tradexyz 成为唯一可以交易原油的地方。以原油 CL 为例，Castle Labs 表示，他们曾撰写一份完整的微观结构分析，对比 Tradexyz 与 CME 上的 CL 市场。三周内，CL 从一个新型市场发展为一个成熟交易场所，传统金融参与者可以在这里对冲敞口。
报告认为，这是展示链上 RWA 交易效用并推动采用的最清晰案例之一，因此许多基金，如 Abraxas，如今已成为 Tradexyz 上 RWA 交易的忠实参与者。
Tradexyz 的机制之一，是通过发现边界允许 RWA 资产实现 24/7 交易。在非交易时段，价格波动被限制在参考价格的 ±（1/最大杠杆）基准内。报告称，在测试边界的最初几周，CL 市场实际上触及了 5% 的边界，市场在周末停止交易。此后，Tradexyz 通过重新锚定来维持持续价格发现：一旦资产价格触及触发条件，例如接近边界，就可以重新锚定，并以该价格设定新的边界。
除了向散户开放此前无法触及的资产，RWA 也为传统金融机构提供了替代方案。报告称，截至 2026 年 9 月 10 日，永续合约交易量排名前十的资产中，有七个是 RWA，其中纳斯达克 100 指数和黄金居前，两者合计 24 小时交易量超过 14 亿美元，未平仓合约超过 8.5 亿美元。
基于这些变化，Castle Labs 认为，永续合约已经从提供基础资产杠杆敞口的场所，转变为提供此前无法获得资产价格敞口的场所。RWA 也因此成为永续合约市场推广策略中的关键组成部分。
Hyperliquid 的平台化设计如何改变赛道
报告将 Hyperliquid 的崛起视为链上永续合约的主要催化剂之一。其空投式 TGE 策略，以及从永续合约交易所向完整生态系统的转型，目标是成为「流动性领域的 AWS」，重新点燃了市场对这类基础设施的建设热情，也为后来者提供了可参考的蓝图。
Castle Labs 认为，重要的不只是 Hyperliquid 的交易量增长，更在于它改变了链上永续合约交易场所的定位。在 Hyperliquid 出现之前，永续合约 DEX 更多被理解为链上版 CEX 永续合约前端，托管风险更低，但执行更差、用户体验更弱、流动性更薄。Hyperliquid 之后，这一品类开始更接近完整交易平台。
报告列出了 Hyperliquid 整合的多个模块：
- HyperCore：面向现货和永续合约市场的高性能交易层；
- HyperEVM：围绕交易场所的原生构建者环境；
- HIP-3：允许构建者部署新的永续合约市场，推动上市机制向无需许可的市场发展；
- HIP-4：引入结果市场，适用于预测市场和类期权工具；
- 构建者代码：允许外部前端将订单流路由至 Hyperliquid，并将分发渠道变现；
- HLP：Hyperliquid 的流动性提供金库，让被动资金也能参与做市；
- RWA 前端，如 TradeXYZ：利用 Hyperliquid 基础设施，将股票和其他链下敞口引入同一交易环境。
报告称，这些模块共同把 HYPE 放在多个增长向量的核心位置，使 Hyperliquid 超越了此前的永续合约平台。HyperCore 提供订单簿交易、快速执行、深度流动性和简洁界面；HLP 提供原生流动性原语；HyperEVM 为构建者提供生态环境；HIP-3 将市场创建转化为产品和收入来源；HIP-4 把结果市场纳入平台；构建者代码把钱包和应用变成分发合作伙伴；TradeXYZ 则展示了如何把传统金融资产纳入同一交易界面。
这些模块还使用户能够在整个平台上保持投资组合保证金，从而运行更复杂的策略，包括同时获得加密资产和 RWA 资产的现货与永续敞口、存入流动性、对冲事件风险等。报告还提到，上周 Hyperliquid 推出了手动借贷功能，允许任何人提供 HYPE 或 BTC 来借入 USDC 和 USDT。
从空投增长到收入飞轮
在增长初期，Hyperliquid 采用了与以往永续合约平台相似的路径，即通过积分活动和大型空投，奖励有切身利益的用户，建立初始忠实交易者基础。
但报告强调，TGE 只是 Hyperliquid 增长路径的起点，其核心在于协议和生态系统各层面的高度一致性。这一点体现在其超过 12.4 亿美元的累计收入上。
Castle Labs 指出，与普遍看法不同，Hyperliquid 的收入并非全部来自永续合约。现货市场、拍卖、优先销毁和 HyperEVM 燃料费也都在贡献收入，而 HYPE 始终处于增长核心。
以 HLP 为例，报告称它在 HyperCore 早期冷启动中具有战略意义。HLP 是 Hyperliquid 的做市金库，用户可以存入资金并运行被动策略。它在平台启动初期为市场流动性提供支持，也为不想主动交易、偏好被动策略的用户提供了额外留存机制，使 Hyperliquid 无需依赖外部做市商或外部资金。
报告同时指出，HLP 与 GMX 的 GLP 模型并不相同。前者比静态集合流动性篮子更主动，也强化了 Hyperliquid 作为用户可运行不同策略前端的定位。随着 HyperCore 和做市活动增长，HLP 不再是基础性组件，并逐渐被弃用；不过在 2026 年 8 月中旬之后似乎又有所回升，并有计划将闲置的 HLP USDC 转入借贷，以避免资金闲置。
HLP 也并非没有挑战。报告提到，2025 年 3 月曾发生 JELLY 事件，一名交易者试图通过拉高现货代币价格，并同时持有该资产的空头和多头头寸，来逼空 Hyperliquid 市场。报告称，后续章节会更详细讨论这一事件。
Builder code、HIP-3 与 HIP-4 扩大分发渠道
报告称，在 HIP-3 市场中，Hyperliquid 不再是唯一决定哪些市场重要的团队。构建者可以通过拍卖系统购买交易代码，在协议框架内部署永续合约市场，相关费用流向代币。
构建者代码则意味着，Hyperliquid 不必只专注于获取终端用户。它还可以通过将交易技术作为白标解决方案提供，实现横向扩张，让其他团队无需从零搭建永续合约交易引擎。
Castle Labs 认为，builder code 的表现非常成功，也体现出 Hyperliquid 对后端基础设施的重视。过去 24 小时，这一模块贡献了超过 400 亿美元交易量，占总量的 7.4%。Phantom 和 MetaMask 等钱包没有自行构建永续合约交易基础设施，而是集成 builder code，其中 Phantom 获得超过 2500 万美元收入，MetaMask 获得超过 1050 万美元收入。
最近，Hyperliquid 还宣布推出 HIP-4 市场，即其二元结果产品，用于扩展到事件市场、预测市场以及期权领域。
报告称，在这种竞争环境下，永续合约平台必须比以往更快运转和迭代。问题不在于能否推出新功能，而在于用户获取越来越难。活跃交易者数量有限，而且越来越逐利。一个交易场所需要分发渠道、流动性、产品广度，以及让交易者持续回来的理由。
Hyperliquid 给出的答案，是让平台同时从多个角度发挥作用：在核心场所交易、在 EVM 上构建、通过 builder 集成导入流量、通过 HIP-3 部署市场、通过 HIP-4 交易结果，或通过外部前端接入新资产类别。
HYPE 与平台增长的对齐关系
报告特别提到，一个不那么显眼但很重要的事实是，平台成功与 HYPE 代币之间存在强对齐关系。这体现在程序化回购机制上：协议收取的所有费用中，95% 用于 HYPE 回购。
截至目前，协议已通过公开市场购买超过 12.6 亿美元的 HYPE。无论是 HIP-3、builder code 还是 HIP-4，Hyperliquid 都在大力扩展分发渠道。
Castle Labs 认为，一个交易场所可以在代币发行前制造活跃度，但在明显的空投交易结束、逐利资本离开后，要维持活跃度会困难得多。对大多数交易所来说，活跃度往往在空投前达到峰值，因为产品价值仍未被验证。研究 Hyperliquid 的案例，可以看到代币对齐、执行力和正确分发如何创造更深的飞轮，并把项目叙事推进到 TGE 之后。
不过，报告也指出，许多协议正在尝试复制这一模式，但它们能否追上 Hyperliquid 的轨迹，仍然存疑。
链上永续合约仍处早期，RWA 与分发成为下一阶段重点
在结论部分，Castle Labs 表示，链上永续合约生态已经完成一轮演化，大部分活动已从早期主导者 dYdX 和 GMX，转移到 Hyperliquid、Variational 和 Lighter。伴随这一变化出现的，是不同的架构选择，以及一个新的增长杠杆：RWA 永续合约交易。
报告称，像 TradeXYZ 这样的平台，不仅把传统金融资产带入链上，还实现了 24/7 交易，并在传统市场关闭时主导活跃价格发现，正如今年早些时候伊朗袭击期间所看到的那样。
报告认为，这些交易场所的大部分增长可归因于 Hyperliquid 的带动。该平台掌控着链上未平仓量超过 56% 的份额，并通过把交易场所使用转化为更广泛的代币对齐和飞轮，重塑了永续合约格局。
Castle Labs 最后表示，链上永续合约仍处于早期阶段，但其增长已经难以忽视。Hyperliquid 已证明，去中心化交易场所几乎可以在每个指标上与中心化交易所竞争。与此同时，链上交易场所正把重点放在分发扩张上，无论是面向消费者的应用，还是合作接入，这一趋势都在持续推进。
报告还称，团队覆盖了更多关于永续合约领域不同协议和设计方法的内容，并完成了一份比较 CEX 与 DEX 执行质量的微观结构分析，完整报告可另行查阅。
