GLC Research 对 Hyperliquid 与 Lighter 做了一次按统一口径展开的估值比较。文章指出，这两个衍生品协议经常被放在一起讨论收入与估值，但不少对比缺乏可比性，原因在于统计口径并不一致，比如流通供应量和完全稀释供应量混用、手续费与净利润混用，或以某一周数据对比全年表现。
这次测算对两者采用同一套标准：代币供应量统一使用 HSI 与 HRC 制定的框架，盈利数据统一取 2026 年 9 月单月数据并做年化处理。文中也说明，研究目的只是展示在定义完全一致时，两个项目的估值水平，不涉及任何多空判断。
Lighter 与 Hyperliquid 的市盈率分别为 88.1 倍和 43.3 倍
按文中的统一口径计算，Lighter 的市盈率约为 Hyperliquid 的 2 倍，分别为 88.1 倍和 43.3 倍。
这里使用的市盈率计算方式，是以 OTS 估值除以年化盈利。其中，年化盈利等于 2026 年 9 月盈利乘以 12。
供应量统一采用 OTS 口径
文章称，本次估值全部采用 OTS，即未偿付代币供应量。该口径统计的对象是已经流通、或按照公开固定时间表分配给指定持有者的代币，位置介于流通供应量与完全稀释供应量之间，被认为更接近股票市值对应的概念。
两个代币使用完全相同的统计规则：
- 计入流通代币，以及团队和投资人的分配份额，即便仍处于锁仓状态，也按全额计入；
- 剔除储备代币，包括未来待释放代币、社区奖励和生态储备；
- 扣除已销毁代币，以及按回购政策回购并注销的代币。
根据 hl.eco 数据，Hyperliquid 的 OTS 估值为 430 亿美元。
Lighter 的代币分配方案则来自团队推文：50% 为生态份额，其中一半在上线时以空投方式发放；26% 为团队份额；24% 为投资人份额。团队与投资人代币设置 1 年锁仓期，之后分 3 年线性解锁。
以 2026 年 10 月 6 日 LIT 价格 3.896 美元计算，Lighter 的 OTS 估值为 28.5 亿美元。根据团队披露，Lighter 自上线以来已回购 1815 万枚 LIT，并将回购代币销毁。文中称，其中一部分尚待执行销毁，但在本次测算中已全额扣除，这一处理方式与 Hyperliquid 救助基金持有 HYPE 的回购扣除方式保持一致。
文章还提到，两项代币均采用了一项相同的简化处理：已经从生态储备中发放的质押奖励与激励，不计入 OTS。研究方认为，这部分规模相对总供应量较小，这样的处理方式也与 HYPE 未来代币释放和社区奖励的统计口径保持一致。
盈利数据统一使用 2026 年 9 月
盈利部分，两者都取 2026 年 9 月数据，再乘以 12 做年化。文章称，之所以选用自然月，是因为 Lighter 按月披露回购数据。
Hyperliquid 的盈利口径遵循 hl.eco 与 HRC 搭建的财务框架。
其中，收入包括扣除开发者与部署者分成后的交易手续费、优先手续费、HyperEVM Gas 费、拍卖销毁收益，以及 USDC 储备利息；盈利则等于收入减去支付给 HLP 的手续费分成。
按这一口径，Hyperliquid 9 月收入为 8350 万美元，盈利为 8280 万美元，年化盈利为 9.94 亿美元。文章称，没有团队或股东从中分成，盈利会通过回购与销毁返还给 HYPE 持有者。
Lighter 没有直接披露盈利数据。研究使用回购金额作为最接近的替代指标。根据团队披露，Lighter 9 月总收入为 444 万美元，当月回购 597200 枚 LIT，按当月均价 4.52 美元计算，对应回购金额约 270 万美元，年化后为 3240 万美元。
文中还指出，9 月回购规模几乎等同于 Lighter 核心业务产生的 272 万美元收入，剩余 172 万美元收入来自 Robinhood Chain 业务。
研究结论与边界条件
文章给出的核心结论是，在当前年化盈利假设下，市场为 Lighter 每 1 美元盈利支付的估值，大约是 Hyperliquid 的两倍。
不过，研究同时强调，这并不意味着某一代币一定被错误定价。文中称，市盈率反映的是市场对增长、利润率和风险的预期，而单月盈利数据无法覆盖这些因素。更高的市盈率，可能由更高的预期增速支撑；更低的市盈率，则往往对应体量更大、盈利基数更成熟的项目。研究团队表示其本身对此有观点，但这篇文章不做相关判断，只基于 9 月数据展示两者估值倍数。
文中列出的三点局限
研究还列出三项需要注意的限制条件。
- Lighter 的盈利属于近似假设，回购金额只是替代指标。如果 Lighter 留存了部分收入，例如 Robinhood Chain 手续费，其真实盈利会更高，对应市盈率会更低。若改用总收入而不是回购金额测算，市盈率约为 54 倍。
- 样本窗口较短。两个协议都使用 9 月单月数据做年化，虽然统计口径一致，但单月业绩可能高于或低于长期趋势。
- 储备发放未计入统计。两个代币已经发放的生态储备奖励均未纳入 OTS；如果计入，二者估值都会小幅上升。
这篇文章由 GLC Research 撰写，Chopper 编译，Foresight News 发布。全文围绕同一套供应量与盈利定义展开，目的在于提高 Hyperliquid 与 Lighter 横向比较的可比性。