比特币从 62,000 美元附近一路冲破 77,000 美元后，三天之内约 30 亿美元杠杆空头被强制清算，超过 17 万名交易者爆仓。这轮逼空行情里，散户空头大面积出局。
但在同一阶段，链上数据追踪平台 Lookonchain 标注的三个地址——Abraxas Capital、Fasanara Capital 和 Wintermute——在 Hyperliquid 上合计持有 138,569 枚 ETH 空头和 3,425 枚 BTC 空头，按文中口径分别约为 3.38 亿美元和 2.65 亿美元，总规模超过 6 亿美元。这些仓位并未被打掉，清算价格也仍高于当前市价。
表面上看，巨额空头在上涨过程中仍然存在，很容易被解读为机构看空，甚至被视为暴跌信号。文章认为，实际情况并非如此。
空头仓位背后是现货配合永续的对冲结构
Arkham Intelligence 的链上数据显示，Abraxas Capital 在四天内从 Binance 提走了 73,872 枚 ETH，价值约 1.73 亿美元。也就是说，这家机构在建立空头的同时，也在大量持有现货。
这种做法并不是单边押注，而是典型的对冲交易。文章指出，这套策略叫 cash-and-carry，也叫基差交易。核心结构很直接：一边买入现货，一边做空等量永续合约，用两条腿相互对冲价格波动，主要收益来源不是方向判断，而是资金费率。
永续合约没有到期日，交易所通过资金费率机制让合约价格锚定现货。当市场偏向多头时，多头每隔 8 小时要向空头支付一笔费用。牛市环境下，这笔费用往往持续为正，持有空头的一方就能稳定收取资金费率。
资金费率回升后，基差套利重新变得有利可图
加密协议 Aegis 统计，截至 8 月 24 日，BTC 永续合约 30 日平均资金费率折算年化回升至 6.7%，7 日平均达到 8.7%。21shares Capital Markets 对当前基差水平的评价是「rich」，也就是对套利者具有吸引力，但还没有到过热程度。
按照文中的测算，如果一家机构用 2.65 亿美元做这类交易，按年化 8.7%计算，每年可获得约 2,300 万美元的资金费率收入，而方向性风险接近于零。
这也是 Wintermute CEO Evgeny Gaevoy 公开回应媒体报道时强调的重点。他批评外界对做市商空头仓位的理解过于表面，称这些仓位代表的是「中性库存管理和溢价收割」，而不是看空市场。
从 2 月到 7 月受压制，8 月窗口重新打开
文章称，基差交易本身并不新鲜，变化在于这扇窗口重新打开了。
Glassnode 数据显示，从今年 2 月到 7 月，BTC 永续合约年化资金费率长期处于压缩状态，甚至一度转负。此前，比特币自历史高点回落，杠杆多头持续被清洗，多头不再向空头支付费用，套利结构的收入来源随之收缩；如果费率为负，持有空头的一方还要反向支付成本。
8 月这轮暴涨改变了局面。杠杆空头被清算后，市场情绪迅速转向偏多，散户重新加杠杆做多，资金费率也快速回到正值。文章认为，做市商正是在这个阶段重新进场。
其中，Abraxas 一边从 Binance 大量提取 ETH 现货，一边在 Hyperliquid 建立空头。Wintermute 在 Hyperliquid 上的空头敞口则从 1.46 亿美元扩大至 1.91 亿美元，同时向 Binance 存入约 9,870 万美元的 BTC 用于做市报价。链上分析平台 Onchain Lens 将其称为教科书式的做市商操作。
CME 的变化显示部分机构开始做方向性押注
文章还提到，这类交易不只出现在链上，传统机构活跃的 CME 市场也出现了新的信号。
Glassnode 数据显示，CME 比特币期货未平仓量近期从约 87,000 枚 BTC 升至 122,000 枚 BTC，反映出有大量新资金进入。
更值得关注的是 CryptoQuant 给出的变化：CME 上的对冲基金近期从净空头转为净多头。文章认为，这一现象并不常见。通常情况下，机构在 CME 做基差交易时，会天然持有空期货、多现货或 ETF 的组合，因此期货端更容易呈现空头。当这一群体整体转向净多，至少说明部分机构已经不再满足于收取费率，而是开始押注价格方向。
结合前述信号，文章将当前市场结构概括为分化：一部分资金在 Hyperliquid 等链上场所稳定做基差套利，另一部分资金则在 CME 增加方向性多头仓位。前者赚确定性收益，后者押注趋势延续。
除 BTC 外，ETH 永续合约未平仓量也升至 140 亿美元。据 Coinalyze 数据，这一水平已处于数月高位，表明这种结构变化并不限于比特币。
资金费率收入的对手方，是追涨的杠杆多头
文章指出，基差交易的利润并不是凭空产生。做市商收到的每一笔资金费率，实质上都来自对手方的杠杆多头。当散户使用 5 倍、10 倍杠杆追涨时，他们每隔 8 小时就要向做市商持有的空头仓位支付一次费用，直到平仓。
这种转移并不一定像集中爆仓那样显眼。上周约 30 亿美元的爆仓数字带来的是短期冲击，而资金费率的持续流出，更像一种缓慢但连续的成本转移。
文中举例称，一个用 10 倍杠杆做多 BTC 的散户，在年化 8.7% 的资金费率环境下，每天约有 0.024% 的持仓价值流向对手方空头。单日金额不一定很大，但会不断累积。
换句话说，做市商并不需要比特币涨到 10 万美元，也不需要跌回 5 万美元。他们更看重的是市场维持多头杠杆需求，因为那意味着资金费率能够持续支付。
价格尚未有效突破，市场状态仍然脆弱
交易者 @LLuciano_BTC 观察到，虽然资金费率已经重新转正，但比特币价格并没有明显突破当前区间。他用「fragile」来形容这种状态，也就是多头仓位的膨胀先于价格确认。
按照这一表述，如果后续动能停滞，做多者可能被冲刷；如果价格成功突破，空头则可能被迫追涨。
不过，对做基差交易的机构来说，这两种结果并不会改变其策略逻辑。价格上涨时，现货盈利、永续空头亏损，整体净值变化有限，资金费率照常收取；价格下跌时，现货亏损、永续空头盈利，净值同样接近对冲，资金费率仍然存在。
文章最后将这两类参与者区分得很明确：散户在押注涨跌，做市商则在收取过路费。这并不是同一种交易游戏。