曾被视为「以太坊收益引擎」的 LRT（流动性再质押）协议，正在集体改道。
9 月 29 日，LRT 龙头 ether.fi 宣布将在本季度末正式剥离再质押业务，全面转向 Neobank（加密新银行）。CEO Mike Silagadze 表示，再质押已经缺乏有意义的收益机会，同时伴随不可忽视的安全风险，退出是理性选择。
截至 9 月 30 日，整个流动性再质押市场总锁仓量约 14.5 亿美元，但一周内全赛道产生的协议收入仅约 10 万美元。高锁仓、低利润的反差，正在迫使头部协议重写商业模式。
除 ether.fi 外，Kelp、Renzo、Swell、Puffer、Bedrock 这五家头部协议，也在陆续撕下单一的「LRT 标签」，转向新的收入路径。它们的方向并不相同，但共同点很明确：不再把再质押当作最终产品，而是把它当作资金入口。
Kelp：从再质押利差转向流动性生意
作为仅次于 ether.fi 的头部 LRT 协议，Kelp 的转型带有明显的被动色彩。
4 月 18 日发生的跨链桥攻击，成为 Kelp 以及整个 LRT 市场的黑天鹅事件。攻击者通过伪造跨链消息，凭空释放约 11.65 万枚 rsETH，价值约 2.93 亿美元。这次事故不仅重创了 Kelp 的资产负债表，也让再质押业务的安全问题被重新摆到台前。
此后，Kelp 开始收缩战线。5 月，协议宣布缩减 rsETH 的跨链布局，集中支持安全性和生态集成度更高的网络，并陆续关闭多条链上的 rsETH 桥接。更早之前，与 Kelp 同属 KernelDAO 生态的 BNB 再质押产品 Kernel 已提前清盘，新存款自 3 月起全面暂停。
不过，Kelp 没有退出收益市场，而是换了卖点：从出售「再质押收益」，转向出售「短期信用流动性」。目前其重心放在两项新业务上，分别是策略金库 Gain 和稳定币 KUSD。
KUSD 仍未上线。根据官方披露，这是一种面向机构的短期结算流动性工具，机构可获得短期限资金，用于支付、汇兑和跨境结算，在交易完成后偿还本金并支付利息，收益主要来自真实结算活动。
被盗后，Kelp 的 TVL 从接近 15 亿美元降至目前 11 亿美元出头，跌幅约 25%。即便如此，除 ether.fi 外，Kelp 仍是 LRT 赛道 TVL 最高的协议。今年以来，Kelp 的累计毛收入为 2652 万美元，但其中绝大部分需要分配给用户，主要是 ETH 质押和 EIGEN 代币奖励，真正归属于协议的可支配部分仅 5%，协议利润仅为 141 万美元。
相比之下，agETH、hgETH 等 Gain 系列产品的管理费留存率为 100%，而 TVL 仅约 3000 万美元。按 PANews 文中数据，这部分业务用约 2.5% 的 TVL、1.3% 的收入占比，贡献了近 25% 的利润。
Renzo：从 LRT 发行方转向链上结构化收益平台
Renzo 的转型更偏主动。
9 月 9 日，Renzo Protocol 正式更名为 Renzo Finance，定位也从「LRT 协议」升级为「链上结构化收益平台」。其产品体系被拆分为三大模块：Staking Suite、Reserve Vaults 和 Enterprise Suite。
名称变化背后，是商业逻辑的切换。过去，ezETH 是绝对核心，业务围绕 LRT 发行展开；现在，LRT 被放到更底层的位置，作为资产入口和存量底盘，增长重心则转向主动管理的结构化收益产品。
今年以来，Renzo 的累计毛收入为 584 万美元，毛利润为 101 万美元。协议收入已有一定体量，但盈利转化效率偏低。
文章还提到，自去年 Q4 以来，ezETH 市值与 Renzo TVL 的比值持续走弱。虽然占比仍处于很高水平，但目前已降至 94.5%，说明协议增长的主要驱动力已不再只是 ezETH。
转型动作也在同步推进。更名当天，Renzo 在 Hyperliquid 上线 Delta 中性基差收益金库「Renzo Basis」，用于捕捉资金费率与现货基差之间的套利机会；一周后，协议又宣布扩张到 Robinhood Chain 上的 Lighter，布局链上股票永续的基差交易。
按文中描述，这一路径更接近传统资管行业的结构化产品模式：Renzo 作为策略管理人，筛选并构建不同风险收益特征的交易策略，再将其打包成标准化金库产品供用户认购，收入来自管理费和业绩报酬。ezETH 不再承担全部增长任务，而只是其中一种底层资产。
Swell：关闭 L2，把资源转向 AI 交易终端
在几家头部协议中，Swell 的动作最激进。
今年以来，Swell 的累计毛收入为 86.86 万美元，毛利润仅 4.34 万美元。成本对收入侵蚀明显，协议的收入转化能力偏弱。
实际上，Swell 早在 4 月 28 日就宣布关闭 Swellchain。这条基于 Optimism Superchain 打造、曾被寄予「再质押专用链」期待的 Layer 2，上线不到一年便停止推进。团队给出的解释是，再质押生态成熟速度低于预期，同时以太坊 L1 扩容和低交易费用也降低了部署 L2 的必要性。与其继续投入，不如把工程和业务资源集中到 Faro。
Faro 已经与 LRT 没有直接关系。它是一个搭建在 Hyperliquid 上的非托管 AI 交易智能应用，聚合链上数据、社交情绪和市场指标等多维信息，生成交易策略，并允许用户通过 Hyperliquid 一键执行交易。
这意味着，Swell 正在从「提供收益资产」转向「提供交易服务」。其收入模型也从赚取质押利差，转向订阅费、交易执行费以及未来的生态价值捕获。
不过，PANews 也指出，转型仍处早期阶段，Faro 能否把 Hyperliquid 上的交易量转化为协议现金流，仍有待验证。
Puffer：向下扎根以太坊执行层基建
当其他协议在资产端和用户端寻找增量时，Puffer 选择深入基础设施层，转向以太坊执行层服务。
目前，Puffer 的产品矩阵已覆盖 LRT、机构服务 Puffer Institutional、预确认 Preconf，以及 UniFi Based Rollup 四大模块。LRT 业务仍然存在，但更像面向机构客户的基础配置。3 月 12 日，Puffer 与受监管数字资产平台 Anchorage Digital 达成合作，为机构提供合规的 pufETH 投资渠道，走向 To B 路线。
更受关注的是 UniFi Based Rollup。Puffer 没有采用行业常见的中心化排序器方案，而是推出由以太坊 L1 验证者直接执行交易排序的 Rollup 架构。按文中说法，这种设计从底层消除了跨链可组合性障碍和中心化排序器的审查风险，实现了 L2 与 L1 之间原生的原子级交互与即时提款。
9 月 23 日，Puffer 宣布与 Google Cloud 达成战略合作，由后者担任其 Preconf Gateway 系统的企业级网关运营商，为交易提供亚秒级预确认服务。9 月 30 日，Puffer 再次与 Anchorage Digital 合作，为 Puffer UniFi 引入机构级托管与结算基础设施。
这些动作显示，Puffer 正从单一的 LRT 协议，转向以太坊执行层基建服务商。
今年以来，Puffer 的累计毛收入为 114 万美元，毛利润为 5.72 万美元。文中指出，质押奖励几乎不贡献利润，协议实际盈利主要依靠各类服务费。再质押业务利润接近于零，但如果能够成为交易平台、AI Agent、机构支付的清结算基础设施，收入来源就可能扩展到排序费、预确认费用和基建费用等多个方向。
Bedrock：把收益引擎迁往比特币
Bedrock 选择的是另一条路：用比特币替代以太坊，重建收益体系。
在几家头部 LRT 协议中，Bedrock 的资产重心切换最彻底。其官方叙事已几乎全面转向 BTC，ETH 不再是主角。
DeFiLlama 数据显示，Restaked BTC 赛道 TVL 已超过 10 亿美元，ETH LRT 赛道约 14 亿美元，两者规模差距正在持续缩小。
回到 Bedrock 自身，在其 4.08 亿美元 TVL 中，uniBTC 独占 3.79 亿美元，占比接近 94%，成为最重要的资产入口；曾经的主力产品 uniETH TVL 仅剩 2750 万美元，已经退居副线。
6 月 24 日，Bedrock 上线 2.0 版本，进一步明确战略方向：打造比特币资本的「智能收益引擎」。通过 Yield Vaults，将比特币资本配置到机构信贷、Delta 中性基差、DeFi、RWA 等多元策略中，试图建立独立于以太坊周期的盈利壁垒。
不过，文章也指出，Bedrock 当前收入和利润的支柱仍然是 uniETH 质押业务。今年以来，协议累计毛收入为 64.78 万美元，毛利润为 7.68 万美元。虽然 uniBTC 赎回费在利润端的贡献显著高于其在收入端的占比，显示出更高的盈利转化弹性，但协议整体收入和利润仍高度依赖 uniETH 质押奖励。
横向比较后可以看到，已经退居副线的 uniETH，反而用更少的 TVL 赚取了更多收入和利润；主打产品 uniBTC 的表现则略低于预期。Bedrock 下一阶段要解决的问题，是如何让 uniBTC 也形成类似 uniETH 的盈利杠杆效应。
五家协议的共同选择：把 LRT 变成资本入口
五家头部协议走出了五条不同路径，但底层逻辑高度一致。
第一，收益率逻辑已经变化。过去 LRT 的卖点是「三重收益」：基础质押收益、再质押收益和积分空投。当 AVS（主动验证服务）需求不及预期、积分激励退潮、罚没风险上升后，额外收益已难以覆盖新增风险敞口，依靠收益吸引锁仓的增长模型走到了尽头。
第二，协议开始从资产发行转向资产管理。Renzo 的结构化金库、Kelp 的 Gain 策略金库、Bedrock 的比特币收益金库，本质上都在争取用户资本配置中的管理费和业绩报酬。单位资本的收入效率，正在替代 TVL，成为新的观察指标。
第三，基础设施成为另一条变现路径。Puffer 押注 Preconf 预确认和 Based Rollup 基建，Swell 转向 AI 交易终端，两者都跳出了「锁定资产」的逻辑，转向处理交易、服务订单和输出能力。收入上限不再只受质押收益率约束，而更多取决于交易规模和产品渗透率。
按 PANews 的总结，LRT 正在退化为底层资本入口：用户资金通过再质押获得基础收益和可组合性，协议则通过上层的结构化产品、信贷、交易和基建服务创收。新一轮竞争，追逐的是「可解释的现金流」。
