在 Solana 社区即将针对 SIMD-0550「Double Disinflation Speed」和 SIMD-0553「Resource Fees」进行投票之际，前 Consensys 研究主管、现为 Solana 生态重要开发者的 Max Resnick 发布长文，把讨论从两项提案本身拉回到一个更基础的问题：一条 Layer 1 公链到底该怎么估值。
他的核心判断是，加密市场目前对 L1 公链的估值方式，很像 1920 年代末期的股票市场：市场里有大量成长叙事，却缺少一套能把这些叙事转成资产价值的框架。
Resnick 提到，「开发者数量创新高」「交易量创新高」「代币未来会成为货币」「数字石油」「未来金融体系的选择权」这类叙事未必错误，但如果不能解释这些活动最终如何转化为 tokenholder surplus，也就是代币持有人剩余价值，那就还算不上一套完整的估值模型。
L1 也可以用股票思路估值
Resnick 从传统金融的资产定价理论切入。John Burr Williams 在 1938 年出版的《The Theory of Investment Value》中提出，股票价值的本质，是未来股息折现后的现值。Merton Gordon 后来也指出，股票和其他资产一样，其价值来自持有人预期能够获得的未来收入。
按这套逻辑，一家公司不会只因为「很重要」「增长很快」或「技术不可替代」就自然拥有某个估值，关键在于股东最后能从公司创造的经济活动中拿走多少价值。Resnick 认为，这套逻辑同样适用于 L1 代币。
对区块链来说，网络创造的收入主要有两种方式回到代币持有人手中：一是销毁手续费，在经济效果上接近企业回购股票；二是将手续费分配给质押者，类似企业向股东分红。
这意味着，一条区块链即便每天处理数百万笔交易，也不代表它的代币必然具有相应价值。要是交易产生的大部分经济剩余最后被应用程序、验证者、MEV 搜索者或其他中介方拿走，而没有回流给代币持有人，那么庞大的交易活动能带来的 tokenholder value 可能仍然有限。
反过来看，一条交易量较小的链，如果能把更高比例的经济活动转成代币持有人收益，理论上反而可能具备更高的资产价值。
通胀质押奖励不应直接算收入或成本
在这套框架里，Resnick 也重点讨论了区块链最常见的通胀质押奖励。他认为，通过增发代币支付的 staking rewards，不能直接视为区块链创造的收入，也不应该直接视为网络对外支付的成本。
原因在于，新代币是由协议创造后分配给质押者，本质上等于未参与质押的持有人被稀释，而这部分价值重新分配给了质押者。从全部代币持有人的整体视角看，这笔价值一加一减后会相互抵消。
这也是他认为，不能只因为 Solana 支付了大量 SOL 作为验证者和质押者奖励，就得出「Solana 亏损」的结论。
他同时表示，分析师当然也可以把通胀奖励列为成本，但这样一来，就必须把新发行代币同时列为对应的价值来源，否则整套会计模型会失真。
类似问题也出现在基金会持币和支出的处理上。比如，如果分析师已经把 Foundation spending 视为运营成本，那么尚未支出的基金会代币，就不能再被完整计入流通供给的估值模型，否则可能出现重复计算。
基于这一点，Resnick 主张，L1 估值至少应建立一套明确且一致的 Revenue、Cost 和 Total Supply 分类标准。
手续费要看收入质量，不是只看金额
即便确认手续费才是真正值得观察的收入来源，问题也没有结束。Resnick 特别强调，分析区块链收入时还要看「收入质量」。
他以股票市场分析 SaaS 公司时重视 ARR 为例，原因在于 recurring revenue 的可持续性高于一次性收入。类似思路也可以放到区块链上：同样是 1 美元手续费，来自长期稳定金融活动的收入，与来自空投挖矿、迷因币热潮、清算潮或短期网络拥堵的收入，不应被赋予完全相同的估值倍数。
他认为，真正重要的有两个维度：持续性和防御性。投资人需要判断，用户到底是因为区块链提供了不可替代的经济效用才付费，还是因为短期投机行为集中涌入；当补贴结束、波动下降后，这些收入是否仍然存在。
另一个问题是，公链能否在提价后，不把交易、应用程序和订单流赶到其他地方。
Resnick：市场可能低估 Solana 和 Ethereum 的定价能力
Resnick 认为，加密市场过去在两个相反方向上都出现过误判。
一方面，市场可能高估了区块链收入质量，因为大量链上活动本身具有投机性、反身性和周期性，牛市阶段暴涨的手续费不一定能长期维持。
另一方面，投资人也可能低估成熟 L1 的网络效应。流动性、应用程序、钱包、基础设施、用户、开发者、链上资产和订单流会彼此强化，让大型公链形成比表面看上去更强的护城河。
基于这一判断，Resnick 提出一个值得关注的观点：Solana 与 Ethereum 这类既有大型区块链的 pricing power，可能比市场普遍想象得更强，提高价格未必会让需求按同样比例流失。
这也把讨论直接带回 Solana 当前正在推进的费用改革。
手续费上调后，需求不一定同步保留
最直接的做法，就是提高区块链手续费。但 Resnick 提醒，Revenue = Price × Quantity。手续费上涨，会提高单笔交易带来的收入，也可能压低交易需求，最终总收入是增加还是减少，取决于需求的价格弹性。
他表示，自己过去利用 EIP-1559 定价中的随机变动做过研究，结果显示价格提高 10%，交易需求可能下降约 6% 至 8%。
不过，这还只是短期价格波动下的表现。如果高价格长期维持，应用程序可能继续优化程序、减少链上操作，甚至迁移到其他区块链，长期需求反应会更复杂。
同样资源消耗，不代表支付意愿相同
Resnick 认为，当前区块链手续费制度的一个结构性问题在于，不同交易的支付意愿并不相同。
传统 L1 手续费更接近按资源用量计价，也就是一笔交易用了多少 compute、占了多少 blockspace、用了多少 storage，就按对应资源消耗收费。但小额钱包转账、高额稳定币转账，以及一个即将被清算的 DeFi 仓位，它们创造的经济价值和用户愿意支付的最高价格，可能完全不同。
这也是 resource-based pricing 和 value-based pricing 的区别。Resnick 指出，资源成本相同，不代表交易的经济价值和支付意愿也相同。
他还提到，机器人交易对价格尤其敏感。以 Solana 数据来看，同一个 fee payer 在单一 epoch 内发起超过 250 笔交易的地址，更可能属于 bot。这类策略通常利润空间很薄，价格只要略微提高，就可能显著减少交易量。
换句话说，如果 Solana 对所有交易统一提价，最先消失的，可能就是这些高频、低利润交易。
Anatoly Yakovenko 提出按转账金额收费的方向
因此，在 Resnick 看来，比起直接全面提高 gas fee，更理想的方式可能是让区块链具备一定程度的差别定价能力。
Solana 共同创办人 Anatoly Yakovenko 近期提出一个方向：对所有 SPL Token transfer 收取 0.5 个基点费用，也就是交易金额的 0.005%。
这种设计更接近中心化交易所按照交易金额抽取固定比例手续费的模式。即使两笔转账使用了完全相同的 compute resources，100 美元和 100 万美元转账的支付意愿，理论上也可能完全不同。
Resnick 认为，对金融活动来说，notional volume 往往比 compute consumption 更能反映用户的支付意愿。因此，一种可行方法是直接修改 Token Program，让代币转账按金额收取极低比例的费用。这样一来，高价值转账自然支付更多，低价值转账则继续保持低成本。