美国大型科技公司围绕 AI 基础设施形成的真实财务承诺，正在迅速抬升。根据《华尔街日报》8 月 18 日报道，Alphabet、Meta、微软、亚马逊、甲骨文、英伟达、博通、SpaceX 和 AMD 九家公司，在最近一期证券文件附注中披露的表外承诺合计约 3 万亿美元，其中大部分直接指向 AI 基础设施建设。
这一规模约为上述公司过去一年合计资本支出 6000 亿美元的 5 倍，也约为其未偿租约与长期借款余额的 3 倍。与两个月前约 1.8 万亿美元相比，增幅约 50%。
表外承诺的两大来源
报道显示，这批隐性负债主要由两部分构成：约 1.2 万亿美元的未开始租约（uncommenced leases），以及约 1.9 万亿美元的采购承诺（purchase obligations）。按照现行会计准则，这两类支出义务在交割或正式付租前，无需计入资产负债表，因此可以留在表外。
华尔街见闻此前还援引彭博 8 月 15 日报道指出，以剩余价值担保（Residual Value Guarantee，RVG）为载体的新型表外担保结构规模已达约 700 亿美元。英伟达、博通等芯片公司以自身信用为客户融资提供支持，这部分或有负债尚未被市场充分定价，债券投资者的担忧也在升温。
Alphabet 和亚马逊近期已相继出现自由现金流为负，即资本支出超过经营现金流入。按文中说法，这意味着超大规模云计算商在可预见的未来仍将依赖资本市场融资；一旦 3 万亿美元表外承诺逐步落地，原本被视为稳健的科技公司资产负债表将承受更大压力。
未开始租约如何留在报表之外
《华尔街日报》分析称，表外处理首先集中在未开始租约。以 Meta 位于路易斯安那州的 Hyperion 数据中心项目为例，该项目占地相当于约 1700 个足球场。Meta 最初签署的租约从 2029 年开始，为期 4 年，并可续租至 20 年；同时还承诺，若提前退租，将向债券持有人补足差额。
由于 Meta 认为实际支付这类担保款项的概率不高，因此未在资产负债表中记录相关负债。按照会计准则，在正式开始支付租金前，这类租约义务可以维持表外状态。Meta 披露的未开始租约总承诺约为 3470 亿美元。
《华尔街日报》统计，受分析公司的未开始租约合计已达到约 1.2 万亿美元，较一年前披露的数字增长约 4 倍。
采购承诺同步放大
第二类核心项目是采购承诺。数据中心建设需要大量硬件，包括训练和运行模型所需的英伟达芯片以及存储芯片。为锁定供应商产能，多家科技公司会提前签署长期采购合同。根据会计规则，在产品或服务交付前，这类采购承诺同样无需进入资产负债表。
受分析公司的采购承诺合计约 1.9 万亿美元。与未开始租约叠加后，构成了约 3 万亿美元表外承诺的主体。文中提到，即便未来营收未能按预期兑现，已签署的采购合同和租约在大多数情况下也无法单方面取消。
RVG 结构已扩张至约 700 亿美元
在大规模表外租约和采购承诺之外，华尔街见闻文章提到，AI 融资生态中的剩余价值担保结构正在快速扩张，规模已达约 700 亿美元。
这套结构通常分三层运行：特殊目的载体（SPV）举债购买芯片，借款以 AI 公司的使用合同现金流作支撑；如果 AI 公司停止付款，芯片将被转租或出售用于偿债；若仍存在缺口，则由担保方补足差额，而担保方通常就是芯片制造商。
这意味着英伟达、博通等芯片公司实际上承担了最后兜底角色，但相关担保义务在其资产负债表中通常不作记录。Meta 在文件中的表述也反映了这一逻辑：「RVG 担保方付款概率不高，因此迄今未记录任何负债。」
博通则将类似安排应用到代号为 Big Sky 的项目中。根据文中信息，博通为一笔 350 亿美元的债务交易提供担保，Apollo 全球管理和黑石集团等投资者出资购买定制 AI 芯片，再租赁给 Anthropic 使用。由于有这层支持，高级债务获得了投资级评级，融资成本也被压低。
美国银行策略师估算，博通旗下 AI XPV 平台到 2029 年中期可能累积 3700 亿美元的高级债务。英伟达 CEO 黄仁勋则表示，公司可能为相关机会提供最高 25% 的残值支持机制，并称会「逐案评估」，目标是「帮助释放一大批独立资本，同时保持有纪律的风险敞口」。
英伟达上周宣布，已与贝莱德、高盛等六家美国投资机构达成 5000 亿美元融资合作。文中称，部分原因是为引入外部资本，缓解 AI 公司相互出资购买彼此产品的「循环融资」闭环问题。
评级机构和投资者开始警惕
华尔街见闻文章称，评级机构已对 RVG 结构的扩张公开表达关切。穆迪在报告中表示，「主要风险在于此类交易在短期内密集发生」，并警告博通或有义务的大幅增加，「即便其现有债务的杠杆率保持较低水平，也将限制博通的财务灵活性，并可能对公司信用状况形成压制」。
标普全球评级则将博通提供的残值支持定性为「或有债务类义务」，并明确表示会把这部分纳入调整后的债务计算。
债券投资者更关心的是，这批表外或有负债何时会转化为报表内的真实损失。DoubleLine 投资组合经理 Mariya Entina 表示：「这就像在钻系统的空子，试图从评级机构那里获得优待，以拿到尽可能高的评级……我们正在进入金融工程的时代。当你搞金融工程，你就是在掩盖财务现实。」
CreditSights 分析师则把英伟达的残值支持比作「卖出一个看跌期权」，并指出：「这是顺周期的，在繁荣阶段几乎没有成本，但在严重下行中，当客户违约、硬件市值下跌时，它就变得最为关键。」
TCW 全球信贷联席主管 Brian Gelfand 说：「这不是普通的投资级信贷承销，它远比那复杂得多。鉴于表外性质，尾部风险是偏高的。」
市场对风险判断分歧明显
也有市场参与者持相对乐观的立场。Janus Henderson Investors 全球多板块及企业信贷主管 John Lloyd 认为，触发残值支持需要极端条件。
他表示：「你必须看到 Token 使用量的增长率断崖式下跌，而这根本不是我们正在看到的情况。」他还称，这些公司「并非试图隐藏或有负债，而是试图为其融资」。
对于这批表外负债是否会构成系统性风险，市场分歧仍然很大。乐观一方认为，AI 工具需求持续飙升推高了股市，并造成核心硬件短缺，这本身就说明未来数年的需求依旧强劲，科技公司有能力用现金流覆盖账单。
悲观一方则聚焦两点：其一，采购承诺和已签署租约大多不可撤销，不论收入是否兑现，账单都要支付；其二，中国开源模型正以远低于前沿模型的价格提供接近水平的性能，若企业和消费者大规模转向这类低价替代品，超大规模云计算商的利润可能受到系统性挤压，而基础设施支出却无法回退。
据文中说法，相关 token 价格在过去数周内已累计下跌逾 50%。从结构层面看，风险还来自时序错配和信息不透明的叠加：资本开支承诺先于营收和自由现金流落地，大量折旧成本尚处递延状态，一旦在建工程陆续转固，利润压力可能集中显现；同时，各家公司在表外负债分类和披露上的标准并不一致，跨公司比较真实杠杆水平本身就存在不确定性。
按文中引述分析人士的看法，这批负债目前还不构成立即到来的偿付危机，但其核心问题在于时点与披露之间的错位：递延折旧的压力尚未完全释放，账单的最终规模也仍未清晰显现。