截至 11 月 2 日，“美股七姐妹”中除英伟达外的 6 家公司已经公布最新业绩。营收几乎全线增长，股价走势却没有继续同步。
跌幅最大的，反而是增长最快的公司。美东时间 10 月 28 日，谷歌母公司 Alphabet 公布三季度财报，谷歌云单季收入 307 亿美元，同比增长 103%。第二天，公司股价下跌 12.64%，创上市以来最大单日跌幅。24 小时后，亚马逊也出现类似情况。AWS 增速达到 39.3%，创近 5 年新高，盘后股价跌超 7%。再往前一周，Meta 营收增长 26%，股价同样下跌 7%。
另外 3 家的股价相对稳定。微软 Azure 增速 48%，业绩并不差，次日股价仅微跌 0.2%。特斯拉经营利润下降 56%，营业利润率降至 2.6%，但因宣布将全年资本开支从 250 亿美元压缩到 200 亿美元，股价反而稳住。几乎没有在 AI 基础设施上大举投入的苹果，今年股价上涨约 26.7%，是“七姐妹”中表现最好的一家。
“七姐妹”指苹果、微软、英伟达、亚马逊、Alphabet、Meta 和特斯拉 7 家美国科技巨头。由于英伟达财季与其余 6 家不同步，三季度财报要到 11 月才公布，因此本文主要围绕已披露业绩的 6 家展开，涉及股价和产业链时仍按 7 家讨论。
过去几年，这 7 家公司的股价走势大体同步，今年则明显分化。截至 10 月 30 日，苹果年内上涨 26.7%，英伟达上涨 9.7%，Alphabet 和特斯拉分别下跌 10.5% 和 11%。7 家公司合计占标普 500 约三分之一权重，年内加权涨幅只有 6.2%，没有跑赢大盘。这也是自 2023 年“七姐妹”概念被提出以来，首次集体落于下风。
表面上看，市场担心的是 AI 泡沫，以及巨额投入能否收回。仅上个季度，这 6 家公司的资本开支合计就超过 2000 亿美元，其中相当一部分最终流向英伟达，而英伟达自己上一财年全年资本开支不过 61 亿美元。但如果只是担心泡沫，同样在大举投入的微软为何相对平稳，增速最快的谷歌为何跌得最重，问题并不简单。
谁在赚当下的钱，谁还在押未来
这 6 家公司都被贴上 AI 标签，但支撑估值的逻辑并不相同。
微软和亚马逊卖算力，Meta 卖广告，苹果卖硬件和服务，特斯拉押注自动驾驶。谷歌则同时覆盖云和广告两条业务线。当市场开始用真金白银衡量 AI 回报时，不同模式的差异开始被放大。
卖算力，是当前最稳的生意。只要整个行业仍在争抢算力，微软、亚马逊和谷歌这 3 家云厂商未来两三年的收入大体就有保障。
微软 Azure 单季收入 331.7 亿美元，增长 48%；AWS 收入 460 亿美元，增长 39.3%，年化达到 1840 亿美元，为近 5 年最快；谷歌云收入 307 亿美元，较上年同期翻倍。
这种增速能否延续，关键要看订单。微软尚未交付的商业合同达到 6770 亿美元，同比增加 73%；谷歌云积压订单为 5610 亿美元，管理层称其中一半以上会在未来两年确认为收入；亚马逊积压订单为 5780 亿美元，CEO Andy Jassy 在电话会上透露，OpenAI 和 Anthropic 各自追加了上千亿美元的长期采购合同。
这意味着，云厂商未来几年的相当一部分收入已经被预定。眼下的瓶颈更多在供给端。亚马逊目前平均每 14 秒就要向数据中心安装一枚 AI 芯片，但产能仍然不足。
Meta 走的是另一条路：用 AI 提高广告变现效率。
该季度 Meta 营收 646 亿美元，增长 26%；广告展示量增加 10%，平均单价上涨 14%。管理层在电话会上将增长归因于 AI 推荐系统的改进。
但广告业务存在天然上限。广告主预算总量有限，AI 的作用主要体现在让广告更精准、更贵，或增加用户看广告的时长。这个季度单价已经上涨 14%，后续还能否继续提升，仍待观察。Meta 全系产品日活用户已超过 36 亿，增长空间还有多大；当 AI 投入的边际效益开始递减，广告增速能否持续跑赢开支增速，也成为市场关注点。
苹果几乎没有参与这轮 AI 基建竞赛。
公司季度营收 1145 亿美元，创纪录，同比增长 12%；全年营收 4788 亿美元，为公司历史最佳。全年资本开支 90 亿美元，同比下降 29%。过去两年，市场一直批评苹果在 AI 上落后，同行大举投入时它动作有限。但在这一季度之后，市场风向出现变化。当其他公司都在为巨额投入和现金流承压发愁时，“不花钱”反而成了优势。文中称，2026 年苹果以 27% 的涨幅领跑七巨头。
特斯拉则属于第四种逻辑：估值主要押在尚未兑现的自动驾驶上。
当季营收 280 亿美元，与上年持平，经营利润却下滑 56%。汽车业务利润在收缩，市场愿意给予高估值，押注的是自动驾驶和机器人。FSD 付费订阅达到 174 万，增长 67%；北美交付的新车中，超过 75% 选装了 FSD；Robotaxi 也已在奥斯汀正式载客，无监督里程一个季度增长 8 倍。
不过，这些业务距离真正形成可观利润仍有距离。特斯拉与 SpaceX 正在评估的潜在合并，也让其资本配置增加了更多不确定性。
谷歌跌幅最大，是因为两条核心业务同时受到质疑。
搜索广告收入增长 12%，低于市场预期的约 15%，AI 搜索的变现效率也不如传统搜索。云业务收入翻倍，但代价是单季资本开支达到 514 亿美元，自由现金流转为负 91 亿美元。再加上 SpaceX 等股权投资亏损拖累，净利润下滑 24%。财报整体低于预期，市场随即给出负面反应。
关注美股的投资人 Roy 对「定焦One」表示，把这 6 家公司都当成同一个“AI 概念”来交易，从一开始就不合理。同样是投 AI，有的当年就能赚回来，有的要等好几年；有的是用客户的钱建设基础设施，有的是用自己的利润押未来。
自由现金流转负，市场开始紧张
这一季度，6 家公司的股价涨跌，与自由现金流状况形成了对应关系。所谓自由现金流，是公司赚到的钱扣除建厂房、买设备、买芯片等资本开支后，真正剩下的部分。
自由现金流为负的 3 家——谷歌、Meta、亚马逊——股价在 10 月都出现下跌。自由现金流为正的另外 3 家——微软、特斯拉、苹果——股价则相对稳住。
Roy 表示，前两年市场还愿意为“敢花钱”下注，现在花钱多的公司得先证明自己还得起。
变化背后，是这一轮 AI 投入规模过大。微软、亚马逊、谷歌、Meta 4 家公司本季度资本开支合计 2029 亿美元，创单季纪录；今年全年计划合计超过 7000 亿美元，比去年多 75%。业界预计，明年这一规模将达到 1.3 万亿美元。
投入达到这一水平后，市场自然会追问：花出去的钱什么时候能回来。高盛在今年一季度的行业回顾中将这种转向概括为，市场对 AI 的关注点已经从“谁投得最多”，转向“投出去的钱离变回现金还有多远”。
自由现金流为负的 3 家公司，情况并不相同。
谷歌和亚马逊的资金主要投向数据中心、芯片和网络设备。花出去的钱，大概率能够收回，只是需要时间。谷歌本季度资本开支 514 亿美元，同比翻倍以上，背后的支撑是 5610 亿美元积压订单，管理层称其中一半以上会在两年内转化为收入。亚马逊逻辑类似：AWS 积压订单 5780 亿美元，OpenAI 和 Anthropic 各自追加了上千亿美元长期采购。
微软本季度资本开支同样翻倍，达到 394 亿美元，但由于经营现金流达到 580 亿美元，扣除开支后仍剩 186 亿美元。
Meta 的情况不同。它的钱也花在数据中心上，单季资本开支 349 亿美元，全年计划投入 1350 亿至 1450 亿美元，与云厂商处于同一量级。差别在于，云厂商的数据中心是为客户建设，建成后客户付费；Meta 的数据中心主要为自身服务，投入能否收回，最终仍取决于广告业务能多赚多少钱。
2022 年，Meta 大举押注元宇宙，股价一年内下跌 75%，后来依靠裁员和削减预算才逐步恢复。现在广告业务确实比 4 年前更赚钱，但这次押注的规模已是当年的数倍。
更受关注的是，Meta 正从“依靠自身利润为 AI 竞赛提供资金”转向“依靠资本市场融资”。其长期债务在一年内从 587 亿美元升至 809 亿美元，同时宣布将设立没有投票权的 C 类股。标普最近已将 Meta 的评级展望从“稳定”下调至“负面”，理由正是资本支出和自由经营现金流存在重大不确定性。
另外两家公司中，特斯拉主动收缩，苹果则几乎没有大规模投入。
特斯拉将主要资源投向 Robotaxi 和机器人，但相比此前更大的规划已有所收敛：全年资本开支从 250 亿美元以上控制到 200 亿美元，自由现金流回到正的 15.3 亿美元，手中还有 300 亿美元信贷额度。
苹果几乎没有参与这轮大规模投入。它不建设大规模数据中心，AI 投入主要集中在现有产品和服务的渐进式集成，而不是大规模自研训练集群。全年资本开支 90 亿美元，同比下降 29%，单季经营现金流达到 280 亿美元。
但苹果也并非没有代价。其自研 AI 进展不顺，今年 1 月宣布每年花约 10 亿美元采购谷歌 Gemini 模型以重建 Siri；供应链也受到影响，AI 服务器抢占了大量高带宽内存产能，普通存储芯片成本上涨，Mac mini 已提价 200 美元。
市场反应已经很清楚：回款路径明确的公司，市场还愿意等待；路径不够清晰的公司，承受的压力最大；投入保守，或者已经开始收缩的公司，反而成了避风港。
七姐妹座次重排，洗牌仍在继续
如果把时间拉长，这轮 AI 浪潮已经重排了“七姐妹”的座次，而且过程尚未结束。
回到这轮 AI 的起点。2022 年 11 月 30 日，ChatGPT 发布。到当年年底，按市值排序，苹果约 2 万亿美元，微软 1.8 万亿美元，谷歌 1.1 万亿美元，亚马逊 8500 多亿美元，特斯拉不到 4000 亿美元，英伟达 3600 多亿美元，Meta 3000 亿美元出头，英伟达当时排第 6。
2023 年 5 月，英伟达市值盘中首次达到 1 万亿美元。两年半后的今天，它一度登顶全球市值第一。
截至今年 10 月 30 日，新的排序是：苹果 5.03 万亿美元，英伟达 4.93 万亿美元，微软 3.88 万亿美元，谷歌 3.44 万亿美元，亚马逊 2.6 万亿美元，特斯拉 1.58 万亿美元，Meta 1.57 万亿美元。7 家公司总市值从 7 万亿美元扩张到 23 万亿美元，占标普 500 的权重从 22% 升至 33%。
卖芯片的英伟达上涨了 13 倍，从第 6 名冲到榜首，市值一度超过特斯拉的 3 倍。3 年前，这两家公司市值还相差不大。Meta 上涨近 5 倍，但排名仍然垫底，期间特斯拉也曾一度跌到最后一名。
Roy 表示，从这一季财报中，可以看到 3 条正在改写游戏规则的线索。
第一条：谁在收钱，谁在借钱
6 家科技巨头的巨额开支中，最大的一部分流向了英伟达。英伟达自己并不进行大规模基础设施建设，上一财年全年资本开支仅约 61 亿美元。只要行业还在争抢算力，它的收入就有保障；但反过来看，它的地位本质上也建立在其他几家的开支之上，一旦下游开始收缩，它也会立刻承压。
另一边，一些云厂商过去是拿利润建机房，现在则通过发债、发股和借钱来扩建。这个季度，谷歌发债净入 287 亿美元，还计划发行 847.5 亿美元股票；亚马逊单季发债 481 亿美元。
更宏观的数据来自路透社调查。微软、Alphabet、亚马逊、Meta 和甲骨文 5 家科技企业在 2026 年前 9 个月经营活动现金流达到创纪录的 5429 亿美元，但资本支出翻倍至 5569 亿美元，首次出现入不敷出。5 家公司合计自由现金流由上年同期 1435 亿美元盈余转为 140 亿美元赤字。
Roy 还提到，市场已经注意到循环融资的隐忧：芯片制造商和云厂商利用自身信用，为下游客户提供贷款或担保，这些资金又回流到芯片和算力采购中，容易制造需求旺盛的假象。
第二条：折旧压力才刚开始
厂房和芯片采购并不是一次性费用。设备一旦买入，就开始计提折旧，并逐季摊入利润表。微软单季折旧摊销同比增加 44%，后续只会继续加快；亚马逊过去 12 个月折旧摊销高达 793 亿美元，比其一年前同期 765 亿美元的净利润还高。这意味着，设备老化和贬值的速度，已经快过其赚钱速度。摩根大通甚至预测，亚马逊 2027 年自由现金流可能降至负 1280 亿美元。
背后的原因在于，AI 芯片和服务器更新换代过快。原本按 10 年摊销的高端 GPU，可能 5 年甚至 3 年后就因性能落后而面临资产减值风险。
投资人 Michael Burry 最近公开指控这些巨头有意拉长 AI 芯片折旧年限，并估算 2026 年到 2028 年可能累计虚增约 1760 亿美元利润。
在这一点上，投入最少的苹果，以及已经收紧开支的特斯拉，相对轻松。
第三条：停下来比继续烧钱更难
如果 AI 的商业回报兑现速度慢于预期，能够主动刹车、调整节奏的公司可以保住利润；反之，就会被成本拖住。野村跨资产策略师将这种处境概括为“进退两难”：继续加速，自由现金流承压；减速，则 AI 需求叙事会受到冲击。
云厂商签的是长期合同，特斯拉的自动驾驶投入不能停，Meta 的 AI 推荐系统是广告业务的基础，也很难停。
苹果是唯一拥有充分回旋空间的公司。它的投入规模较小，可以等待技术路线和商业模式更清晰后再切入。
下一个验证点是英伟达 11 月发布的财报。如果其数据中心收入和业绩指引继续加速，说明下游仍在加码；如果指引下调，则意味着下游开始收缩。
这轮财报季传递出的信号是，AI 基建“军备竞赛”阶段正在让位于“算账”阶段。上半场比的是谁下注更猛，下半场比的则是谁家底更厚，谁能在折旧开始侵蚀利润、债务成本维持高位时，拿出让市场信服的投入产出结果。
本文来自微信公众号「定焦」（ID：dingjiaoone），作者为定焦One团队，作者署名为金玙璠，编辑为魏佳。
