摩根大通表示，美国股市的去杠杆进程仍未结束。该行全球市场策略团队在 7 月 15 日发布的报告指出，美国 6 月启动的投资者去杠杆仍在持续，杠杆股票 ETF、期权市场和保证金账户这三个领域都还有进一步去杠杆的空间，未来几个月可能继续压制股市表现。
按照摩根大通的估算，要让杠杆股票 ETF 规模相对于标的市值的比率回到 4 月前水平，仍需要大约 3 个月的震荡行情。
杠杆 ETF 的自我修正还在进行
摩根大通称，杠杆股票 ETF 面临的问题，本质上来自震荡行情中的损耗效应。报告举例称，若标的指数某天下跌 10%，次日反弹 11.1%并回到原位，3 倍杠杆 ETF 第一天会亏损 30%，第二天即便上涨 33.3%，最终仍会录得 7%净亏损。
这意味着，只要市场维持震荡，杠杆 ETF 规模就会被持续侵蚀，这也是其内置的“自我纠正”机制。
摩根大通给出的数据显示，自峰值以来，杠杆存储芯片股 ETF 规模已经缩水 34%，所有杠杆股票 ETF 的规模则缩水 13%。不过，相比绝对规模的下降，其相对于标的股票市值的比率降幅要小得多。
该行分析师指出，存储芯片股杠杆 ETF 的规模与标的市值之比，是全部股票 ETF 平均水平的 3 倍，这也解释了为什么存储芯片股的波动性明显高于大盘。报告还提到，即便放大到整体杠杆股票指数 ETF，这一比率相对自身历史仍处在高位，说明风险并不局限于单一板块，而是带有系统性特征。
摩根大通判断，还需要大约 3 个月的震荡区间，杠杆股票 ETF 规模与标的市值之比才能回到 4 月前的水平。同时，7 月仍有新资金流入杠杆 ETF，这也拉长了去杠杆完成所需的时间。
期权与保证金账户仍是散户风险集中区
在期权市场，摩根大通追踪的散户看涨期权买入指标基于 OCC 数据，统计持仓少于 10 张合约的客户。该指标在 6 月 5 日升至接近 1400 万张合约，和 2025 年 10 月以及 2021 年 11 月的历史高点相当。
报告称，历史上每当这一指标见顶，科技股往往都会经历数月调整，底部通常对应指标回落至 200 万至 400 万张合约区间。虽然这一指标目前已明显低于峰值，但摩根大通认为，如果最终回落至 200 万至 400 万张的“投降”水平，科技股仍可能继续承压。
保证金账户方面，摩根大通以纽交所净借方余额（NYSE Net Debit Balance）作为美国个人投资者杠杆的代理指标。该行称，当前这一指标仍处于历史极端高位，与 2021 年底和 2018 年中期的峰值水平相当，而这两个阶段之后，股市都经历了数月调整。
报告指出，保证金账户近期虽已出现一些回落迹象，但“仍需要大幅去杠杆，才能不再对股市构成显著阻力”。
相比之下，风险平价基金的杠杆已经基本恢复正常，不再是当前市场的主要阻力来源。
对冲基金 7 月或已削减半导体敞口
摩根大通还提到，对冲基金的数据在 7 月出现了一些变化。6 月，尽管标普 500 和纳斯达克指数下跌，股票多空对冲基金（Equity L/S）和科技行业对冲基金（Equity Sector TMT）分别实现 1.2%和 3.7%的正收益。
分析师认为，这和半导体板块的相对强势有关。6 月，SMH 半导体 ETF 上涨 9.5%，而美国超大规模云计算股同期下跌 14.5%。
但到了 7 月，信号开始变化。摩根大通称，日频报告中的股票多空基金与半导体股票相关性明显下降，分析师使用的高频杠杆代理指标也显示，7 月杠杆水平有所回落；而在 6 月，这一指标曾升至 2017 年以来最高水平。
基于这些变化，摩根大通判断，股票多空对冲基金可能已经在 7 月削减了半导体敞口。
下半年供需结构仍为正值
虽然去杠杆被视为短期阻力，但摩根大通同时表示，从更长周期看，股票市场的供需结构仍然偏正，在去杠杆压力减弱后，可能对市场形成支撑。
报告对不同投资者的资金流向做了汇总。
需求端
- 散户是最大支撑来源。年初至今流入约 5500 亿美元，全年有望超过 1 万亿美元，预计下半年仍有约 4820 亿美元流入。
- 主权财富基金和央行全年预计带来约 1100 亿美元股票需求，其中约一半集中在下半年。
- 股票多空对冲基金管理规模约 1.4 万亿美元，年初至今净买入约 200 亿美元，但摩根大通预计下半年几乎没有进一步增仓空间。
- CTA 趋势跟踪基金的动量信号 z 值约为 1.0，预计下半年净买入接近零。
压力端
- 养老金和保险公司继续结构性减持股票。报告预计，2026 年全年净卖出约 4700 亿美元，下半年约 2350 亿美元。
- 平衡型共同基金年初至今已净卖出约 2100 亿美元股票，主要集中在 6 月。
综合测算后，摩根大通预计，2026 年全年股票净需求约为 4750 亿美元，净供给约 2000 亿美元，其中包含三大 AI 相关 IPO，对应净需求约 2750 亿美元；其中下半年净需求约 1970 亿美元。
摩根大通还特别强调，正向的供需平衡与短期去杠杆压力并不冲突。该行称，未来数月市场更可能由去杠杆主导，并带来较大价格波动；而股票供需平衡更接近一种长期背景力量，会在去杠杆影响减弱后提供支撑。