作者 Jim Paulsen 通过回看近 100 年美国科技板块的相对表现提出一个核心判断：美国正处在过去一个世纪持续时间最长、但表现最差的科技股主导周期中。
在他看来，科技股长时间领跑，已经让整整一代投资者形成了「科技股总会跑赢」的印象。即便中间出现调整，很多人也更倾向于把回撤视作加仓机会，而不是周期变化的信号。
单日分化再次强化科技主导印象
Paulsen 提到，上周四的市场表现就是近年结构分化的典型样本。在标普 500 指数 11 个板块中，有 10 个板块当日下跌，跌幅介于 -0.39% 至 -1.50% 之间，但标普 500 指数整体仍上涨 0.64%，原因是唯一上涨的信息技术板块大涨 3.4%。
这类交易日不断强化一个问题：如果科技股总能把指数带上去，投资者为什么还要配置科技股之外的资产？
六轮科技领导周期的历史框架
文章援引的历史比较始于 1926 年。图 1 所示数据中，1989 年之前采用 Kenneth R. French 公开数据库中的计算机、软件和电气设备板块，并与美国全市场指数比较；1990 年之后则使用标普 500 信息技术板块指数与标普 500 整体指数作对比。
Paulsen 将 1926 年以来美国科技板块的长期领导周期划分为六轮，判断标准是：从相对总回报低点到下一个主要相对总回报高点之间，期间没有出现实质性的长期跑输阶段。这个划分不是为了界定牛市或熊市，而是为了识别由科技股持续跑赢所主导的市场阶段。
1927 年 3 月至 1929 年 8 月：第一轮周期
第一轮主要科技领导期出现在 1927 年 3 月至 1929 年 8 月，对应「咆哮的 20 年代」尾声。当时推动市场的，是一批改变美国生活和经济结构的技术与工业创新。
- 美国无线电公司推动商业无线电和大众传播扩张；
- 通用汽车等企业推动汽车大规模生产；
- 杜邦和联合碳化物在聚合物、塑料和合成化学品方面持续创新；
- 1927 年查尔斯·林德伯格完成跨大西洋飞行后，公众对商业航空的热情显著升温。
1932 年 5 月至 1937 年 12 月：第二轮周期
第二轮周期从 1932 年 5 月持续到 1937 年 12 月，主要催化剂是大萧条后美国银行体系恢复稳定。美国脱离传统金本位并推动美元贬值，向金融体系重新注入大量流动性，缓解了 1929 年至 1932 年的通缩螺旋，也让廉价资本重新流向高增长工业资产。
在这段时间里，道琼斯工业平均指数上涨近 500%。收音机成为新闻、娱乐和政治演讲的重要媒介；可靠的航空邮件合同和更安全的客机提升了航空与物流的普及度；新政在基础设施、农村电气化和现代化项目上的联邦支出，也直接支持了科技制造业。
此外，美国证券交易委员会 SEC 的成立以及监管透明度提升，带来了经认证的公司财务披露，并打击内部操纵，帮助华尔街重新获得公众和机构信任。
1952 年至 1960 年：第三轮周期
第三轮科技领导期出现在 1952 年至 1960 年，由战后商业创新、冷战国防支出和投机情绪共同推动。
- 晶体管商业化推动电子产业从真空管转向固态器件；
- 冷战和太空竞赛升温，1957 年苏联发射斯普特尼克卫星引发美国科技焦虑；
- 早期大型计算机进入商业与工业应用；
- FORTRAN 和 COBOL 等高级编程语言问世；
- 市场出现对公司名称的投机热情，只要名称中带有「-tron」或「-tronics」，就可能受到追捧。
1964 年至 1967 年：第四轮周期
1964 年到 1967 年的科技股飙升，被作者视为华尔街「沸腾年代」的高点之一。推动因素包括太空时代技术创新、激进共同基金交易兴起，以及大规模散户投机。
在这段时期，投资者从传统蓝筹股转向高速上涨的「魅力股」。支撑行情的因素包括：
- 高研发投入被市场视为未来盈利增长的保证；
- 「电子热」推动带有「-tronics」或「computer」字样的公司股价上行；
- 更激进的个人基金经理，即「枪手」开始主导资金流向；
- 少数创新型头部科技公司被视为近乎「买入后永不卖出」的市场宠儿。
1992 年至 2000 年：第五轮周期
1992 年到 2000 年的科技行情最终以互联网泡沫收尾。文章将其归因于互联网商业化、前所未有的风险资本流入，以及更广泛的散户投机。
- 万维网诞生；
- 市场追逐用户增长和市场份额，而非传统盈利指标；
- 千年虫担忧提升企业 IT 投入；
- 在线券商兴起和个人电脑普及，让普通投资者首次大规模参与科技股交易；
- 大部分时期利率维持低位，资金成本便宜。
2006 年至 2026 年：第六轮、也是当前周期
最后一轮即 2006 年至 2026 年的当代科技上涨周期。Paulsen 认为，这轮行情由四个结构性转变推动：
- 2007 年至 2015 年的移动革命，智能手机让用户始终在线；
- 2006 年至今的云计算，推动基础设施即服务和订阅模式；
- 2010 年代的数字广告和平台垄断；
- 2023 年至 2026 年的人工智能与半导体热潮。
作者的第一个结论：科技股并非天然适合买入并持有
Paulsen 在文中反复强调，科技股历史上并不是典型的「买入并持有」资产。尽管个别公司如 IBM 或 Apple 的长期持有故事容易让人产生错觉，但如果把视角放到广泛分散的科技股整体，这一结论并不成立。
自 1926 年以来的全部月份中，美国科技股跑赢整体市场总回报的概率只有 50.5%。按作者说法，这几乎和抛硬币没有太大区别，说明单纯长期持有科技板块，并不意味着稳定战胜大盘。
但在科技长期领涨期内，科技股平均有 58.1% 的时间跑赢整体市场；在其余月份，这一比例只有 44.5%。这意味着，真正影响回报差异的，不是是否始终持有科技股，而是能否识别科技板块的长期领涨与长期落后阶段。
作者还指出，除第三轮外，几乎每轮科技领涨周期结束后，科技板块都会进入持续跑输阶段，直到大体回到自 1926 年以来与市场相当的水平。换句话说，科技股虽然多次出现强劲牛市，但之后往往也会经历同等猛烈、甚至更持久的回撤。
从更长时间维度看，科技股在 1930 年代中期重新回到与市场大体持平的水平，1950 年代初也几乎再次如此；1926 年到 1990 年代初，科技股累计表现一度是跑输者，到 2006 年才重新回到大体等于市场的区间。Paulsen 的结论是，长期买入并持有科技股，最终很可能只得到市场平均回报，但要承担更高波动。
第二个结论：科技股落后周期通常更长
图 1 所示六个科技长期领涨周期，平均持续 93 个月，也就是 7.75 年。期间虽有明显而痛苦的调整，但整体相对回报趋势仍长期向上。
不过，作者认为投资者更需要关注另一面：科技股的长期落后期通常更长。自 1926 年以来五个完整的科技长期落后周期，平均持续 132 个月，即 11 年。
在他看来，当前自 2006 年延续至今的科技持续跑赢期已足够漫长，也足够温和，这反而容易让投资者忽视历史另一面：科技股既可能带来惊人的超额收益，也可能伴随「圣经级糟糕」且更长时间的相对跑输。
因此，他认为真正决定长期结果的，往往不是盲目持有，而是对科技牛熊切换时点的判断。只是这件事本身并不容易。
第三个结论：科技股与宏观环境之间没有稳定关系
Paulsen 认为，科技股在几乎任何经济环境中都可能表现好，也可能表现差，科技板块表现与宏观变量之间看不出稳定关系。
例如，科技股在 1920 年代繁荣期、1930 年代走出大萧条时以及 1990 年代繁荣期都表现强劲；但在 1940 年代实际经济增长稳健时表现糟糕，1960 年至 1965 年实际 GDP 增长大体稳健时仍然跑输，1980 年代增长状况并不差时也没有赢过市场。
通胀维度上，科技股在二战高通胀时期跑输，在 1970 年代恶性通胀环境中大体只是与市场相当，而在 2020 年疫情和伊朗战争引发的通胀阶段却表现良好。
作者据此认为，科技周期更依赖创新本身、研发和其他投资支出的力度、科技板块此前跑赢或跑输的时长与幅度，以及投资者情绪是过度悲观还是过度乐观，而不是简单受制于实际增速、通胀、失业、债券收益率或经济政策。
第四个结论：科技周期拐点往往以 V 形出现
在 Paulsen 看来，长期科技领导周期无论开始还是结束，通常都来得很急。图中六个周期大多在低点和高点位置呈现明显的 V 形，而不是缓慢过渡。
这意味着，科技板块相对总回报的底部往往会突然掉头向上，投资者还在犹豫之前的熊市是否结束、眼前上涨是否只是短暂反弹；而周期顶部也往往不会给出平滑的圆弧形预警，下跌常常迅速恶化，很多投资者还在等待下一次「抄底」。
这也是作者认为科技长期择时极难的原因之一。
作者列出的观察指标
对于如何判断科技股仍值得长期持有，还是正接近新的长期下跌，Paulsen 没有给出机械公式，但提出了一组值得监测的指标：
- 科技股已经作为长期领导者持续了多久；
- 当前周期中相对大盘的跑赢幅度有多大；
- 美国企业行为有多兴奋和激进，包括投资支出、现金流使用和债务使用；
- 媒体与市场文化对科技主题的关注度是否过热；
- 投资者的热情、确定性和自满程度。
他同时提醒，历史上这个判断一直很难做。回头看图 1，在 1935 年、1955 年、1997 年、2020 年或 2022 年，很容易判断科技长期牛市已经结束，但事后看都太早；而在 1942 年、1948 年、1989 年或 2002 年重新大举配置科技，也被证明代价高昂。
与前五轮相比：当前周期最长，但超额回报最低
文章随后将当前周期与 1926 年以来其他五轮主要科技牛市做横向比较。
在持续时间上，这一轮最为突出。图 2 显示，前五轮科技行情平均长度为 63.4 个月，即 5.28 年。当前周期开始前，持续时间最长的一轮是 1960 年结束的第三轮，也只有 99 个月，即 8.25 年；互联网泡沫时期的第五轮则持续 87 个月。
相比之下，自 2006 年开启、仍在延续的这轮科技长期行情已经进入第 241 个月，略超 20 年。Paulsen 认为，这或许解释了为什么许多投资者开始怀疑是否还有必要持有科技股之外的资产，也解释了科技行业为何几乎占据了全部公开投资讨论。
但如果看相对整体股市的超额平均年化回报，当前周期的结果反而最弱。图 3 显示，自 2006 年以来，这轮科技行情仅取得 6% 的超额平均年化市场回报，低于 1926 年以来任何一轮历史科技领导周期。
也就是说，当前科技股虽然已经被证明是出色的投资对象，但如果把它放回百年历史框架比较，这轮长期科技行情的相对回报效率反而垫底。
波动较低，但单位风险回报同样最弱
Paulsen 认为，当前周期之所以能持续更久，部分原因在于它更多表现为持续推进，而非此前一些周期中的集中爆发。图 4 显示，由于整体回报流弱于此前多轮科技大涨，当代这轮科技行情对应的相对总回报波动也相对较低。
当前周期的相对回报波动水平，接近 1950 年代和 1960 年代的主要科技行情，明显低于大萧条时期或互联网泡沫周期。作者特别指出，互联网泡沫周期在波动上独树一帜，其相对回报波动远高于 1926 年以来其他任何周期。
不过，从单位风险对应的相对总回报来看，当前周期依然是 1926 年以来所有长期科技股行情中最低的一次。图 5 显示，1960 年代 IBM 大型机推出带来的科技行情，为投资者提供了最好的单位风险回报；1930 年代美国走出大萧条的科技行情也表现靠前，主要原因都是它们拥有更高的整体平均年化相对总回报。
作者的最终判断：不是清仓，而是降低科技敞口
Paulsen 在文末强调，这篇文章更像是对历史的评述，而不是对科技股给出一个激进的交易指令。不过，他也明确表示，越来越多的警示信号让他感到不安。
首先，图 1 所示科技板块相对总回报指数刚刚升至百年新高，而本轮领先周期的 20 年长度，已是 1926 年以来其他任何一轮的两倍。其次，最近的 AI 热潮明显抬高了投资者热情和企业行为的激进程度。
作者写道，美国企业界对最新科技热潮的态度变得更加兴奋，行为也更激进，包括烧现金流、快速推进资本开支计划、举债加码。财经新闻流几乎被科技和创新叙事占据，华尔街分析师甚至开始统计「AI」一词的提及频率，机器人割草、手术、百米短跑等视频也在持续传播。
在他看来，经历 20 年成功后，科技股周围的自满情绪即便还谈不上极端，也已经明显升温。
尽管如此，Paulsen 并没有直接断言顶部临近。他承认，在科技盈利看起来仍在快速上行、科技股又已长期持续获胜的背景下，真正喊顶并不容易，哪怕最终判断正确，也可能早了 5 年左右。
因此，他给出的结论不是全部卖出，而是把科技或「新时代」板块降到低配，也就是降低整体敞口。
图 6 中的额外风险信号
文末最后一张图叠加了 1955 年以来美国科技板块相对总回报指数，以及去趋势后的实际每岗位投资比率。粗体绿色数字标出了过去长期科技周期的顶部及当前周期所处位置。
Paulsen 表示，至少自二战以来，科技股相对表现与企业相对于员工人数的激进支出之间存在相当紧密的联系。一个值得警惕的信号是，当去趋势后的实际每岗位投资升破零，也就是每岗位投资支出高于均值时，往往意味着科技主导的股市周期接近尾声。
在此前第 3、第 4 和第 5 轮周期中，每岗位投资一旦明显升破零，周期都在较短时间内结束。最近几个季度，这一比率已经快速升破零，目前水平与此前预示第三轮周期结束时的水平相当。
作者据此判断，科技行情可能还会继续一段时间，但警示信号正在增多，集中押注科技的风险也在上升。面对已经持续 20 年的领先趋势，他给出的现实建议不是激进押反向，而是「稍微更谨慎一点」。
文末披露与风险提示
Paulsen 在披露部分表示，股票本身具有风险，任何股票都可能随时失去大部分价值，包括文中提到的股票。投资者不应只依赖单一来源做投资决策。他自称是一名退休投资策略师，文中内容仅提供对市场、经济和公司的观点与观察，读者应自行研究，并在做出投资决策前咨询合格的财务规划师和投资顾问。
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