全球债市波动持续扩大之际，TS Lombard首席美国经济学家Steven Blitz警告称，美联储在通胀尚未被彻底压制前就过早放松货币政策，正在重演历史上的“原罪”。他在最新报告《原罪重演》中判断，美国10年期国债收益率未来数年最终可能升至8%。
周三，美国10年期国债收益率已升至5.30%，创2002年以来新高。华尔街多数机构还在讨论6%是否会成为下一个关口，但Blitz认为这种判断“格局太小”，5.75%只是下一个阶段性平台，8%才是长期目标。他还称，这一水平将对股市形成实质性压制，并终结投资者数十年来形成的“逢跌买入”思维。
“原罪”指向过早宽松
Blitz把货币政策的“原罪”定义为：在经济下行尚未充分消灭通胀之前，就提前转向宽松，“就像再次咬了一口同一个苹果”。
按他的说法，这一次的“犯罪者”是美联储前主席鲍威尔。去年底，就业市场降温、企业利润回升，鲍威尔选择降息。Blitz指出，这一决定恰好发生在2024年总统大选前两个月，客观上为当时的拜登政府送上了一份政治礼物。
Blitz同时表示，鲍威尔当时承受了来自政府和多位觊觎其职位者的“巨大压力”，其中包括部分联邦公开市场委员会（FOMC）成员，这些人希望鲍威尔“闭上眼睛、放松更多”。
如今，在Blitz看来，特朗普、财政部长Bessent及经济顾问贝森特等人，则希望新任美联储主席沃什在新一轮上行周期中“睁眼闭眼”地执行宽松政策。沃什在9月议息会议上以25个基点的加息“有所抵制”，将联邦基金利率升至3.75%-4.00%区间，最终投票结果为全票通过。对此，Blitz的反应是：“为什么不加50个基点？”
Blitz将2025年称为“没有发生的衰退”
Blitz把2025年定性为“没有发生的衰退”。他指出，在收益率曲线倒挂持续约22个月后，剔除医疗行业的私人非农就业已经下滑，按常理实际经济增长本应收缩，但这一结果并未出现。
他给出的原因有两点：一是财政扩张规模过大，二是美联储在企业利润刚刚回升时便开始降息。关税政策也起到了推波助澜的作用。
Blitz援引了两条华尔街的经典规律。第一，企业利润领先于就业，就业领先于通胀；第二，通胀最温和的一年往往是复苏的第一年。基于这两条线索，他认为2026年将是“好年景”。在关税和油价冲击下，基础通胀实际上有所下降；但若股市从现在起继续配合，高企的企业利润会带动更快招聘，并在2027年重新推高基础通胀。
他还提到，本周公布的8月核心PCE数据表面上“低于预期”，但实际读数为0.247%，只是四舍五入后显示为0.2%，同时基准修订又人为压低了整个序列。另一边，超级核心通胀环比上涨0.4%，“其他服务”分项创历史最大涨幅，教育成本也录得纪录式攀升。数据公布后，美国10年期国债收益率随即抹去了PCE发布后的全部涨幅。
互换利差显示市场在重定价财政风险
在Blitz的分析中，互换利差是最具辨识度的一部分。他认为，收益率上行的更深层动力来自“主权债务供给过剩”——发达市场政府债务需要持续滚动，财政赤字扩张速度快于名义GDP增速，而各国央行又不再充当边际买家。
他认为，最直接的信号来自互换利差。投资者越来越倾向于在10年期限内收取浮动隔夜有担保利率，而不是持有固定票息的主权债券。Blitz称，这一趋势在美国自2012年就已存在，疫情之后已经扩展到全球。英国和法国的互换利差大幅收窄，德国的情况也在趋于均衡。
Blitz强调，这是“风险偏好问题，而非曲线问题”。法国和德国共用同一家央行，英国央行通常跟随欧洲央行，但这几个市场的互换利差走势仍然出现分化。在他看来，市场真正定价的是财政风险，而不是政策利率路径或通胀轨迹。
他还为美国10年期互换利差建立了模型。结果显示，即便剔除收益率曲线形态和银行资产负债表监管约束的影响，市场对美国国债的偏好仍在逐年下降。
为什么目标是8%
Blitz的核心结论是，宽松货币与扩张财政的政策组合，会在每一轮经济周期中持续抬升通胀与收益率的底部，直到美国出现真正愿意以短期增长为代价压制通胀的政治意志为止。
他把这种分歧概括为“汉密尔顿对决杰克逊”——前者代表通过央行运行经济的路径，后者代表依赖政府政策的路径。而在他看来，“将选出下一任总统的民粹主义倾向于杰克逊”。他还用一句话概括过去十年的美国政治：“人们在社会议题上保守，在财政议题上自由。”
Blitz认为，收益率上行背后的驱动力同样关键。到目前为止，收益率上行主要由实际利率推动，这一过程在压制股市的同时避免了美元被抛售。但如果后续驱动力转向通胀预期溢价，“股市表现尚可，美元空头将迎来属于他们的时代”，届时“所有人预期已久的美元大熊市将真正启动”。
他指出，决定性变量之一是美国净储蓄率已经降至零，而且“没有改善迹象”。也正是在这一背景下，Blitz给出结论：“最终，我们将看到十年期美债收益率达到8%。”
Blitz认为先破裂的会是市场认知
Blitz并未点名某一具体资产会率先崩盘。他判断，先被打破的将是一种思维定式：市场对通胀必然回到2%的“坚定信念”，以及“做多股票和债券总会有回报”的反射性逻辑。
对经历了40年利率下行、长期习惯逢跌买入的一代投资者来说，这意味着一次重大的认知调整。
文中还提到，Blitz并非唯一持这一看法的人。据报道，高盛delta对冲业务负责人Rich Privorostsky本周表示，利率走势“已严苛到不容忽视”，尽管“股市表现出令人印象深刻的韧性”。
此外，美国财政部也并非对收益率走势毫无影响。Rabobank此前曾把美国财政部8月扩大的国债回购计划称为“轻版收益率曲线控制”，并警告“更高的收益率恶化财政前景，进而推高期限溢价，进而再度推高收益率”，回购操作“打断了这一循环，但未必能打破它”。
Blitz最后的判断是，一个拒绝接受衰退的政府，无法自主选择收益率的上限。