美国银行在 2026 年 10 月 6 日的报告中，上调了阿斯麦 2028 年盈利和收入预测。即便中国收入占比预计将从 2025 年的 29%降至 2028E 的 15%，美银仍把阿斯麦 CY28E 每股盈利预测从 75.4 欧元上调至 85.2 欧元，增幅 13%；收入预测则从 704 亿欧元上调至 765.7 亿欧元，增幅 8.7%。
这份上调的核心判断是，阿斯麦的涨价能力有望在 2027 年底开始兑现为利润，非中国需求可以填补中国收入占比下滑留下的缺口。
维持买入评级，目标价继续上调
美国银行维持对阿斯麦的买入评级和首选地位，并把目标价从 2452 欧元上调至 2557 欧元，ADR 目标价从 2845 美元上调至 2915 美元。
报告认为，阿斯麦在光刻设备市场的份额超过 90%，在 EUV 光刻机领域处于垄断地位，这也是美银敢于引入涨价假设的基础。按美银说法，基于价值的定价指引将在 2027 年底开始影响损益表。
5% 涨价对应 8% 盈利增厚
按照美银测算，阿斯麦平均售价每提高 5%，如果投入成本同时上升 2.5%，每股收益可增厚 8%；如果投入成本不变，增厚幅度接近 10%。美银对 CY28E 的模型采用了约 5%的 ASP 涨幅和约 2.5%的投入成本涨幅，并将这一假设视为偏保守。
这一弹性被纳入了整套盈利模型。美银把深紫外光刻机（DUV）、极紫外光刻机（EUV）以及装机基础管理业务的 ASP 预测均上调约 5%。其中，低数值孔径 EUV 的 ASP 预测从 253.0 万欧元上调至 265.0 万欧元，涨幅 4.7%。
在涨价情景下，毛利率也会同步抬升。美银测算，若 ASP 涨幅在 5%到 20%之间，CY28E 毛利率将从 58.2%升至 59.2%到 61.7%；若涨价达到 20%，盈利增厚幅度可达 33%。
EUV 出货预测上调至 120 台
在出货量方面，美银把 CY28E 的 EUV 出货预测从 110 台上调至 120 台，CY27E 维持在 86 台。报告称，增量来自阿斯麦逐步提升产能、将工厂空间重新分配给低数值孔径 EUV，以及蔡司等关键供应商交期缩短。
高数值孔径 EUV 的出货预测维持在 10 台。美银预计，2028E 逻辑芯片用低数值孔径 EUV 出货 68 台，DRAM 用低数值孔径 EUV 出货 52 台。
干式设备出货预测则从 190 台上调至 210 台，对应收入从 26.75 亿欧元上调至 29.45 亿欧元。
系统收入与毛利率假设同步抬高
美银预计，系统收入在 CY26E、CY27E、CY28E 分别增长 40%、31.9%和 36.2%，同期晶圆制造设备收入增速预计为 33%、34%和 30%。
报告还提到，阿斯麦的毛利率比全球同业平均高 6.5 个百分点，而同业平均仅高 1.3 个百分点。美银认为，这一差距是阿斯麦在 2025 到 2028E 实现 50%盈利年复合增速的关键，也是全球同业中最高的增速。
中国收入占比下滑，非中国收入被视为补位来源
按照美银预测，阿斯麦来自中国的收入将从 2025 年的 95.2 亿欧元降至 2026E 的 86.75 亿欧元，2027E 回升至 97.89 亿欧元，2028E 达到 116.02 亿欧元。虽然绝对金额回升，但收入占比仍将从 29%降至 15%。
与之对应，非中国收入预计将从 2025 年的 231.5 亿欧元增至 2028E 的 649.5 亿欧元，美银将其视为填补缺口的主要来源。
装机基础管理收入预计从 2025 年的 81.93 亿欧元增至 2028E 的 149.94 亿欧元，CY28E 增速为 19%。报告指出，系统收入和非系统收入同步上修，是本次盈利预测上调的结构性支撑。
估值倍数下调至 25 倍，风险提示仍在
虽然上调了盈利预测和目标价，美银仍把估值倍数从 27 倍下调至 25 倍 CY28E EV/EBITDA。报告称，25 倍位于 18 倍到 34 倍历史区间的中段，与 25.5 倍的五年历史中位数基本一致，目标价也对应 CY28E EV/EBITDA 25 倍。
在盈利模型中，美银预计阿斯麦 CY28E 收入为 765.71 亿欧元，EBIT 利润率为 49.5%，净利率为 41.6%，自由现金流为 344.71 亿欧元。这组数字建立在三个条件之上：涨价落地、EUV 出货如期、非中国需求补位。
报告同时提到，MATC 法案的不确定性可能在年底前消除。美银认为，这一因素已基本反映在股价中，预计在美国中期选举和国防预算谈判后，相关实施细节将更清晰。
下行风险方面，美银列出的主要因素包括：EUV 量产延迟、毛利率低于预期、半导体资本开支放缓、中国出口限制，以及新兴光刻初创公司在长期内挑战阿斯麦的垄断地位。
按照美银模型，85.2 欧元的盈利预期对应 5%的 ASP 涨幅。若涨价无法在 2028 年兑现、120 台 EUV 无法如期交付，或非中国收入无法从 231.5 亿欧元增至 649.5 亿欧元，这次上调都需要重新评估。
来源说明
本文系潮向研究对第三方券商研究报告（美国银行，2026 年 10 月 6 日）的整理与解读，结合公开市场信息整理。文中涉及的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究观点，也不构成任何投资建议。
市场有风险，决策需独立。本文不应作为买卖任何证券的依据。
