全球债市正处在近几十年来最猛烈的一轮抛售之中，美国市场也将在同一天迎来两场关键考验。北京时间 8 月 20 日凌晨，美国财政部将拍卖 160 亿美元 20 年期国债；凌晨 2 点，美联储将公布 7 月会议纪要。前者指向长端利率，后者影响短端政策预期。
市场当前最担心的组合，是拍卖结果疲弱与纪要措辞偏鹰同时出现。若两者同日落地，可能相互强化，推动整条收益率曲线上移，并向科技股、新兴市场和高杠杆交易扩散。
在这之前，全球长端利率已经逼近多年甚至数十年高位。美国 30 年期国债收益率周二盘中一度升至 5.327%，为 2007 年 6 月以来最高；10 年期国债收益率升至 4.747%，创 2025 年 1 月以来新高。美股方面，标普 500 指数、纳斯达克综合指数和道琼斯工业平均指数已经连续三个交易日承压下行。
20 年期美债拍卖先看长端承接力
这次 20 年期国债拍卖的定价将接近 5.28%，对应的是周二二级市场上现有 20 年期国债的收益率，也是这一期限自六年前恢复发行以来的最高借贷成本。
这场拍卖的意义已经不只是常规融资操作。美国本财年以来财政赤字已接近 1.8 万亿美元，美国国债总规模也即将首次突破 40 万亿美元。上周进行的 30 年期国债拍卖，中标收益率达到 5.216%，为约 25 年来最高。美国国会预算办公室上周还将 2026 财年预算赤字预期上调至 2.1 万亿美元，较 2 月预测高出 2000 亿美元。
市场要观察的是，在当前收益率水平下，买家是否愿意重新入场。若最终中标收益率明显高于拍卖前水平，同时投标需求偏弱，意味着长期债务的供需关系还在恶化，长端收益率面临的上行压力也会继续增加。
MissionSquare 固定收益主管 Yulia Alekseeva 表示，财政赤字担忧是近期长期国债遭抛售的「最主要且最持久的驱动力」。她还提到，「超大规模科技公司」为建设数据中心发行了大量长久期企业债，这也在加剧供给压力。高盛交易台数据显示，AI 相关发债规模已达到 4890 亿美元。面对这样的供给压力，高盛欧洲现货交易主管 Rich Privorotsky 警告称：「某种程度上，美联储甚至可能被迫在数据走弱的情况下加息，以平坦化收益率曲线、重新锚定长端利率。」
7 月纪要聚焦加息阵营到底有多大
与往常相比，这次美联储 7 月会议纪要受到的关注明显更高。
报道提到，美联储主席沃什上任后明显减少了前瞻指引，政策声明更短，新闻发布会也较少给出方向性解读。BMO 资本市场副首席经济学家 Michael Gregory 在客户报告中说，在「政策声明简短、发布会语焉不详、前瞻指引减少」的新格局下，会议纪要的重要性显著上升。FHN Financial 宏观策略师 Will Compernolle 也表示，纪要「现在可能揭示沃什上月含糊新闻发布会中未披露的内部讨论」。
7 月会议留下的一个关键悬念是，美联储将利率维持在 3.5% 至 3.75% 不变，但 12 名投票委员中有 3 人直接支持加息。瑞穗美国经济学家 Alex Pelle 预计，这 3 票可能只是「冰山一角」，纪要或将显示，在 19 名高级官员中，支持加息的人数比市场原先判断的更多。Pelle 表示：「自年初以来，每次美联储会议都有更多鹰派官员。」
6 月会议纪要已经呈现出两条政策路径：如果通胀压力较快缓和，多数官员倾向维持利率不变，并在之后放宽政策；如果 AI 相关支出、中东冲突和关税继续推升通胀，多数官员则认为可能还需要进一步加息。Piper Sandler 中央银行政策负责人、前美联储官员 Kurt Lewis 说，这意味着超过半数委员已将这两种情景纳入考量，「意义重大」。
亚特兰大联储市场概率追踪工具显示，9 月加息概率已从 7 月会议后的 82% 降至 59%，近期偏软的通胀数据是主要原因。若纪要释放出的鹰派信号强于市场预期，已经降温的加息押注可能再次升温。
科技股与高估值资产面临再定价压力
BTIG 首席技术策略师 Jonathan Krinsky 在报告中写道：「我们认为，股票市场并未为长端快速走高——比如 30 年期收益率迈向 6%——做好准备。」他指出，自 8 月初以来，30 年期国债收益率已突破持续三年的震荡区间，从技术信号看，这轮抛售尚未结束。
BNY 美洲区外汇与宏观策略师 John Velis 表示，长端利率大幅上升，背后既有市场对货币政策长期路径的反应，也有科技和 AI 资本支出带来的融资需求激增。「这并非直接挤出国债投资，但正在全面推高资本成本，」他说。
历史样本也被重新提起。根据 X 账号 Oddstats 的统计，历史上唯一一次 30 年期美债收益率在六个月内从 4% 区间升至 6% 区间，发生在 1999 年 6 月。不到四个月后，标普 500 指数跌入调整区间；九个月后，该指数录得互联网泡沫破裂前的最后一个历史高点。相比之下，30 年期美债收益率在今年 3 月时还不到 4.6%。
如果偏鹰派纪要与疲弱拍卖同日出现，市场再定价的路径也较为直接：短端利率会因加息预期升温承压，长端利率则因长债需求不足继续上行，整条收益率曲线重新定价。高估值科技股首当其冲，因为长端利率上升会抬高贴现率、压低理论估值，短端利率上升则会同步推高企业融资成本。
债市压力已扩散到主要发达经济体
这轮债市波动并不只发生在美国。德国 30 年期国债收益率已升至 15 年高点 3.763%，法国同期限国债收益率触及 2008 年以来高位，日本 30 年期国债收益率升至 4.1285%，超过今年春季创下的 30 年高点。彭博汇编数据显示，投资级主权债券基准组合的平均收益率已经升至约 4.5%，为 2015 年有记录以来最高。
富国银行投资研究院全球固定收益联席主管 Luis Alvarado 表示：「几乎所有主要固定收益市场都出现了相同趋势，赤字问题是全球性的，不是美国独有的故事。」不过他也强调，美国国债市场的规模远超日本、英国、欧盟及其他亚洲国家国债市场总和，因此美国市场的问题具备更强的外溢效应。
City National Bank 和 RBC Rochdale 首席投资官 Charles Luke 说，随着全球利率抬升，部分资金开始回流其他市场，「这自然会给国债的海外买家带来一定压力。」他还表示：「我认为财政部此刻确实有些紧张。」