作者：龙玥
美国财政部长贝森特上周试图给债市降温，结果并未稳住长端收益率，反而让市场交易迅速转向美元、黄金和比特币。
他宣布将长期美债回购规模至少翻倍，以压制持续上行的长端收益率。消息发布后，市场短暂响应，但这种效果只维持了不到一天，随后收益率重新回到高位，整周基本持平。
贝森特随后在采访中称，市场「有点过度反应」，并表示财政部手里有「强大的工具箱」。不过市场给出的反馈并不一致：美元当周下跌近 1%，黄金突破 4600 美元，比特币单周涨超 25%。
野村证券的 Charlie McElligott 将这一组资产表现称为「压力释放阀」。按他的说法，当局试图稳住长端利率后，市场焦虑并未消失，只是转移到了别的资产上。
本周焦点转向沃什
眼下，市场关注点已经从财政部转向美联储主席沃什。他将于本周五在杰克逊霍尔经济政策研讨会上发表讲话。
自今年 5 月就任以来，沃什几乎没有给出明确的前瞻指引。此前一次 FOMC 会后讲话，曾直接引发一轮债市大跌，因此市场对他这次会说什么、如何表述都格外敏感。
据彭博报道，交易员最想知道的问题是，在通胀仍顽固高于 2%目标、财政状况持续恶化的背景下，美联储的政策反应函数究竟是什么。
TD Securities 美国利率策略师 Molly Brooks 表示：「如果还是老一套，我认为市场会感到失望，这可能会加剧我们已经看到的长端抛售。」
汇丰利率策略师 Dhiraj Narula 认为，沃什仍有机会通过表态安抚市场。他说：「如果沃什主席能对潜在通胀压力有所定性，在我们看来，这已经足以为降低不确定性相关的期限溢价提供一定依据。」
彭博 Markets Live 策略师 Michael Ball 也指出，贝森特可以调整债务期限结构，但只有美联储能够锚定通胀预期。在他看来，沃什在杰克逊霍尔的讲话需要重申 2%目标仍可实现，并明确表态，如果通胀持续存在，即便与行政当局产生摩擦，也会采取政策行动。
为什么贝森特的操作没能持续生效
Academy Securities 的 Peter Tchir 给出了一组背景数据：目前美国政府有 7.5 万亿美元短期国库券和 21.7 万亿美元附息债券在外流通。贝森特每次回购操作「至少 40 亿美元」，频率接近每周一次，较此前每次 20 亿美元已经翻倍，但这一力度仍不足以持续撼动市场。
Tchir 认为，这并不是 QE，也就是量化宽松。按他的判断，这类操作本质上只是「重新排列甲板上的椅子」，并没有真正创造货币。黄金上涨、美元下跌，更像是市场对「货币贬值」叙事的过度解读，而不是财政部实际扩大了货币供给。
他还提到一项关键数据：美联储目前持有全部 10 至 15 年期美债的 50%以上，同时持有的长期债券比例也接近 20%。在这种结构下，所谓自由市场的定价空间已经明显收缩。
另一个被市场关注的数字是，美联储手中还持有接近 4260 亿美元、将在一年内到期的附息债券，其平均票息仅为 2.9%，而当前联邦基金有效利率为 3.63%。这意味着，美联储在这部分持仓上持续承受负利差。
“扭曲操作”重新回到讨论中心
在上述背景下，市场重新开始讨论一个沉寂多年的工具：美联储版「扭曲操作」。
逻辑是，如果美联储卖出那 4260 亿美元短期债券，转而买入同等名义规模的 20 年期以上长债，虽然前期会出现账面亏损，但可以获得约 5.25%的持有收益，相比 3.63%的资金成本形成利差。更关键的是，这一操作能够吸收 20 年期以上流通债券超过 15%的供给，从而对长端收益率形成压制。
从沃什的角度看，这种做法不属于 QE，因为它不改变美联储持有债券的总名义规模，政治阻力也可能更小。Tchir 的判断是，如果白宫确实希望长端收益率下行，就不能只停留在贝森特职权范围内的小规模操作，而需要推动美联储更明确地介入「扭曲操作」。
Michael Ball 也给出了相似看法。在他看来，贝森特的方案越来越像「轻量版扭曲操作」：财政部通过回购减少长久期债务，转向短券和短息票；美联储则通过准备金管理购买短券，在不扩表的前提下吸收前端供给。
但这套组合并不稳定。短期融资占比越高，财政部对政策利率的敏感度就越高；如果通胀迫使美联储加息，利息成本会更快重置；如果美联储因顾虑财政成本而行动迟疑，市场则可能通过更高的期限溢价来质疑其独立性。
按这一逻辑，要么美联储出手支撑贝森特，要么这轮干预可能以失败收场；而失败的干预，后果往往比不干预更重。
周三 PCE 数据将先提供线索
在杰克逊霍尔讲话前，市场还将先迎来一项重要数据，即周三公布的 7 月个人消费支出（PCE）指数。
据彭博报道，过去一个月，通胀、就业和零售销售数据都落在预期之内或低于预期，交易员也因此下调了近期加息预期。如果这次 PCE 继续延续这一方向，沃什本周的表态压力可能暂时得到缓冲。
不过，时间窗口正在收窄。彭博分析称，中期选举带来的政治压力，以及美国经济分析局将在 9 月底更新 PCE 统计方法，都可能让 9 月 FOMC 会议后的任何紧缩操作在政治层面变得更复杂。
5%收益率关口与“贬值交易”能否延续
华尔街见闻援引美银策略师 Michael Hartnett 的观点称，30 年期美债收益率 5%是一个重要分界线。如果这一收益率无法跌破 5%，美元以及高杠杆领域承受的压力可能加大，其中包括 AI 超大规模算力企业和私人信贷。
桥水基金创始人 Ray Dalio 上周五也发出警告，建议投资者减少债券敞口，同时持有黄金和部分比特币，以应对潜在的美国债务危机。
彭博则指出，这种压力并非没有基础。随着伊朗冲突持续发酵，市场对美国财政前景的关注正在升温；与此同时，AI 相关企业债券发行激增，正在与美国国债争夺同一批资金；外国投资者对美债的需求也变得更加价格敏感，对当前政策路径的容忍度正在下降。