市场近期把“高利率”视为美股估值的终结者，但摩根大通并不认同这一判断。
华尔街见闻援引摩根大通 9 月 14 日发布的报告称，这一轮利率上行距离真正压制估值仍有一段距离。报告认为，决定美股估值上限的关键并不是收益率本身，而是企业盈利增速。
当前，30 年期美债收益率升至约 5.40%，处于近 20 年高位。长久期美债过去一年下跌约 10%，标普 500 远期市盈率也被压缩约 3 倍，但美股同期仍上涨约 16%。
估值真正承压的门槛在 5%至 6%
摩根大通团队把 1950 年以来的估值数据按盈利增速分档后发现，10 年期美债收益率与标普 500 估值倍数之间并不是简单线性关系，而是呈现“倒 U 型”结构。
也就是说，在收益率前期温和上行阶段，估值反而可能得到支撑；只有当收益率突破一定阈值后，利率继续上行才会开始明显压缩估值。按照当前盈利水平，这一阈值对应的 10 年期美债收益率大约在 5%至 6%。
报告给出了更细的分档结果。若盈利增速高于 20%，属于超级增长环境，估值倍数最高可支撑至约 24 倍，对应 10 年期美债收益率约 6%。若盈利增速在 10%至 20%之间，属于高于趋势的增长环境，估值倍数约为 20 倍，对应收益率约 5%。整体上，盈利增速越低，市场可承受的收益率水平也越低。
目前，标普 500 的估值约为 22 倍 2026 年 EPS，对应调整后 2026 年盈利增速约 28%；2027 年估值约 18 倍，隐含盈利增速约 21%，这里已剔除一次性投资损益。按这一口径，只要盈利增速能够维持在 15%以上，2027 年估值仍有继续重估的空间。
衡量估值是否昂贵，报告还使用了两阶段股息贴现模型。结果显示，目前隐含股权风险溢价约为 7.2%，处于历史 69%分位，长期 PEG 约为 2 倍。换句话说，只要企业能够兑现 13%至 15%的年均盈利增速，当前估值水平大体仍有基本面支撑。
AI 龙头享受更高估值溢价
报告还比较了不同股票组别的估值水平。AI 30 只龙头目前约为 30 倍前瞻估值，标普 500 其余 470 只成分股约为 19 倍，MSCI ACWI 同业约为 14.3 倍。
摩根大通认为，这种估值溢价主要来自几项因素：更强的盈利可见性、更低的杠杆率，以及更稳定的股东回报。
生产率被视为另一层缓冲。如果生产率维持在 1.5%至 2.5%区间，当前收益率仍能支撑约 20 倍估值；若 AI 进一步推动生产率突破 2.5%，估值所获得的支撑会更强。
利率传导到盈利的过程是渐进的
报告指出，利息费用上升对企业盈利的冲击不是立刻全面显现，而是渐进传导。这是因为企业债务整体仍以固定利率、长久期融资为主。
短期内，有两股力量可以部分对冲融资成本抬升的压力。一是金融板块盈利改善，二是企业仍持有约 2.4 万亿美元现金，这部分资金在高利率环境下能够带来更高利息收入。
从企业借贷成本看，多数企业当前融资成本仍低于 2023 年峰值。30 年期固定按揭利率约 6.8%，低于 2023 年的 8.1%；高等级债收益率约 6%，低于 6.5%；高收益债收益率约 7.7%，低于 9.6%。
真正需要关注的是结构性分化。报告称，“更高更久”的利率环境正在挤出消费相关活动、住宅和商业地产，以及那些不直接受益于 AI 建设的资本密集型行业和高杠杆企业。
摩根大通把这一过程形容为一只“看不见的手”：有限资本正在流向出价最高、信用质量最好的借款人，也就是政府和大型跨国企业。报告据此认为，更高利率未必意味着整体企业盈利遭到全面打击，但会明显加剧市场内部的分化。
收益率曲线变化决定板块表现
除估值和盈利外，板块领导权还取决于收益率曲线如何变化。
如果市场出现熊市陡峭化，也就是长短端利差扩大，能源、金融等周期板块更容易受益；如果出现熊市平坦化，科技股相对更占优。与此同时，债券替代品以及长久期非科技板块——包括公用事业、地产、通信服务和必需消费——对利率上行最为敏感。
在风格层面，报告的基准情景仍是浅加息周期，即去年“保险式”降息预期逆转，但尚未演变成激进紧缩。在这一情景下，成长股和优质成长股仍可能保持优势。若通胀重新加速，市场开始定价更广泛的加息周期，也就是进一步加息 4 至 5 次，市场风格则可能转向低波动。
从市值风格来看，大盘股的抗压能力更强。相比之下，小盘股更依赖短期银行浮动利率融资，货币政策传导更直接，受到的冲击也更大。
华尔街并未把重新加息视为牛市终点
更广泛来看，华尔街主流策略师并未把美联储重新加息视为牛市终结信号。高盛、摩根士丹利和摩根大通的策略师均认为，只要经济增长和企业盈利维持韧性，温和加息触发的市场回调更可能只是短期波动。
高盛首席美国股票策略师 Ben Snider 表示，市场已经计入未来一年加息三次以上的预期，同时企业盈利和资产负债表依然强劲。彭博统计则显示，历史上真正威胁牛市的通常是完整的加息周期，而不是单次加息。
摩根大通还认为，本轮利率上行主要由基本面驱动，并非市场在担忧美联储独立性或美国财政可信度。报告提到，长端掉期利差相对稳定，长期盈亏平衡通胀率也只是小幅上升。