摩根大通财富管理部门 6 月 1 日发布的 2026 年中展望报告，为高净值客户梳理下半年资产配置方向。报告所处的宏观背景并不平静：霍尔木兹海峡封锁推高油价，通胀重新抬头，人工智能叙事也从狂热转向质疑。摩根大通的核心判断是，市场对全球三条主线——碎片化、通胀和人工智能颠覆——定价过于悲观，当前震荡反而提供了重新配置的窗口。
这份报告的配置思路可以概括为：继续押注人工智能超级周期和美股，用实物资产与另类策略对冲通胀，减少现金和短期债券持有，同时关注新兴市场。报告也提醒，人工智能链条内部已经出现明显分化，云计算巨头仍在大规模投入，但传统订阅制软件公司正在承受商业模式冲击。
人工智能资本开支仍在扩张
摩根大通认为，华尔街对人工智能超级周期的叙事已经过于悲观。支撑这一判断的主要数据来自五大云计算巨头：微软、Meta、Oracle、谷歌和亚马逊。报告称，这五家公司 2026 年资本开支预期合计超过 6500 亿美元，比上一轮财报季再次上调 1300 亿美元。人工智能相关投资在 2025 年为美国实际国内生产总值增长贡献了 25 个基点；台湾地区国内生产总值增速超过 7%，创 2010 年以来最快，半导体出口是主要推力。
需求端的紧张也体现在算力价格上。图形处理器云端租赁价格自去年 10 月以来上涨 40%，供给仍然跟不上需求。英伟达股价相对过去十年平均市盈率折价 40%，市场在按芯片销售见顶定价，但云业务收入仍在加速。摩根大通由此认为，数据并不支持人工智能已经见顶的说法。
不过，报告也指出，云计算巨头的财务特征正在改变。五大公司的自由现金流从 2024 年的 2400 亿美元，降至 2026 年底预计的 730 亿美元。微软的远期市盈率从人工智能时代高点 35 倍降至 22.5 倍。过去十年吸引投资者的轻资产、高回报模型，正在被重资本投入改写。摩根大通在现阶段更重视收入增速而非现金流，但也承认，一旦需求放缓，这些投入会反过来成为拖累。
订阅制软件成为人工智能冲击的前线
人工智能链条并非所有公司都受益。报告把传统软件公司视为第一批真正承压的领域。标普软件指数中约一半成分股已经从历史高点下跌 50% 以上，摩根大通跟踪的人工智能脆弱标的篮子今年下跌近 20%，软件板块经营利润率中位数只有 4%。冲击逻辑很直接：订阅制软件按人头收费，而人工智能减少企业所需人头。
这种压力已经传导到借贷市场。美国直接贷款市场约 21% 的资金投向软件公司，若加上科技和商业服务，敞口升至 40%。公开交易的科技类贷款基金价格也跌到接近上轮周期低点。摩根大通压力测试显示，极端情况下含杠杆损失可达 4%，但暂不构成系统性风险。报告还把 SpaceX、Anthropic、OpenAI 今年集中上市的情况列为观察点：过去 25 次最大规模首次公开募股之后，新股中位数第一年跑输大盘 30 个百分点，18 只里有 12 只第一年下跌；出现超大规模首次公开募股的年份，大盘中位数年回报只有 3%，低于长期平均的 10%。
通胀底部抬高，现金配置被削减
通胀部分的重点并不只是油价上行，而是能源冲击发生前，美国通胀已经没有回到过去的正常水平。2026 年 1 月，美国核心个人消费支出价格指数同比为 3.1%，餐饮、个人护理等本地服务品类涨幅较为扎实。随后油价翻倍。美联储模型显示，油价每上涨 10 美元一桶，通胀约抬高 0.3 个百分点，而这次上涨了 40 美元。
摩根大通认为，1970 年代式全面重演的概率不大。劳动力市场没有出现工资—物价螺旋，主动离职率下降，住房通胀从 2024 年底的 5% 降至 3% 出头，中国的产能过剩也在压低全球商品价格。但报告判断，通胀底部已经比疫情前高出一截，大致在 3% 左右波动。2020 年代以来，美国消费物价累计上涨 25%，核心固定收益只赚了 6%。摩根大通客户近 20% 资产仍在现金和短期债券上，报告的态度很明确：名义安全并不等于实际保值。
应对方式是增加实物资产配置。摩根大通建议，将大宗商品、基础设施和房地产等与物价相关的资产合计配置到投资组合约 5%，黄金单独配置 3% 至 6%。另类策略也被纳入框架：2022 年股票和债券同步下跌时，宏观策略对冲基金取得 9% 收益。不过，摩根大通也披露，自家 94% 私人银行客户从未购买对冲基金，86% 没有购买基础设施类产品。
地缘碎片化下的新兴市场与美股回调
霍尔木兹海峡封锁被报告视为今年上半年最大市场冲击。每天约 2000 万桶石油经过这条通道，占全球石油消费五分之一。美以联合打击伊朗后，油价数日内接近翻倍，欧洲天然气价格两天内接近上涨 100%。卡塔尔能源首席执行官称，15% 的液化天然气产能会离线长达五年；卡塔尔还供应全球约 30% 的氦气，而氦气是芯片制造必需品，韩国已警告芯片工厂停工风险。摩根大通认为冲突正在走向降级，但物理设施损坏和能源风险溢价不会很快消失。
在资产建议上，摩根大通主张趁回调加仓美股。上半年美股下跌约 10%，标普 500 指数市盈率一度跌破 20 倍。历史数据显示，当波动率指数突破 30 后买入，未来 6 个月取得正收益的概率为 70% 至 83%，平均回报为 12.4%。报告同时指出，美国和中国正在各自建设生态：美国限制对华芯片出口，并与荷兰、日本共同限制半导体设备；中国则扩大对非美国市场出口，一带一路 2025 年投资额创历史新高，对巴西一年投资 530 亿美元，与拉美贸易总额已经超过美国。摩根大通认为，未来投资回报将越来越取决于资产所属阵营，而不只是公司自身增长。
碎片化也带来新兴市场机会。报告提到，拉美拥有全球 40% 以上铜储量和近 60% 锂储量，镍、稀土和农业资源也丰富；外国直接投资过去二十年翻了一倍，央行控制通胀能力强于发达国家，政治上转向更务实的亲商政府。中东海湾国家利用石油收入建设人工智能数据中心，沙特与黑石合作了 30 亿美元数据中心项目，成本比美国低 30%。东亚方面，中国台湾和韩国掌握人工智能硬件供应链关键节点；新兴市场企业盈利预期增长 46%，市盈率只有 11.8 倍。中国股票相对亚洲其他市场的折价达到 20 年来最深，80% 中国消费者对人工智能产品感到兴奋，美国为 38%，中国电力成本约为美国一半。摩根大通对中国市场的态度是“谨慎变暖”，并提出若政策面释放更明确亲商信号，中国股市会迎来结构性重估。
欧洲则是报告态度最保守的市场。欧洲电价为美国的两到四倍，研发支出占国内生产总值 2.2%，低于美国的 3.6% 和韩国的 5.2%，风投规模仅为美国十分之一。能源冲击还迫使欧洲央行重新加息。摩根大通在欧洲只建议关注国防和基础设施相关标的，回避汽车和消费。将 60 页报告压缩来看，摩根大通押注人工智能基础设施链条、新兴市场股票和债券、实物资产、国防相关标的以及中国人工智能概念；不押注现金、传统订阅制软件公司、欧洲汽车和消费，以及单纯依赖股债六四配置的模式。原文整理亦提醒，相关判断均为摩根大通观点，不构成投资建议；卖方报告天然偏多，摩根大通同时是多家被提及公司的投行服务方，报告价值在于框架和数据而非单一结论。