摩根大通表示，美国企业部门的融资盈余已接近历史高位。该行在2026年9月24日发布的资金流与流动性报告中指出，2026年第二季度，美国企业融资盈余接近美国国内生产总值的2%，为1952年有数据以来非危机时期的最高水平之一；其中，非金融企业盈余约为1.5%，为1958年以来非危机时期高位。
报告称，企业现金流增速快于资本开支，意味着企业部门整体并不需要额外融资。摩根大通分析师 Nikolaos Panigirtzoglou 认为，这一结构也在支撑股票回购，并对美股形成支撑。
企业融资盈余接近历史高位
摩根大通测算，美国企业现金流与资本开支之间的缺口在2026年上半年明显扩大。按照税后、股息后，并调整资本消耗和库存估值后的口径，现金流增速明显快于资本开支。到第二季度，企业融资盈余已接近GDP的2%，接近1952年以来非危机或资金回流时期的高点。
报告同时提到，雷曼危机期间企业盈余水平曾更高，但当时主要是资本开支崩溃所致；当前情况不同，资本开支和现金流都在上升，只是现金流增长更快。
从结构看，非金融企业盈余约为1.5%，为1958年以来非危机时期最高；金融企业则贡献了近期盈余扩大的更大份额。摩根大通还表示，四大经济体（G4，即美国、欧元区、英国和日本）的企业盈余也都接近历史高位，其中美国企业占主导。
AI资本开支强劲，但整体投资仍偏温和
摩根大通认为，AI相关资本开支虽然强劲，但并未带动整体资本开支同步大幅抬升。一个可能的解释是，AI资本开支挤出了其他领域的资本开支，从而压制了总量增速。
报告指出，数据中心等AI相关支出扩张很快，但这类投入高度集中，非科技领域投资相对偏软。美国整体资本开支占GDP的比例近年只是温和上升，明显低于1990年代的强劲升幅。知识产权资本开支的表现也弱于1990年代，部分原因与2022年研发奖金折旧取消有关；在2026年大而美法案（OBBBA）恢复后，上半年这一部分支出有所回升。
摩根大通据此判断，1990年代末那种资本开支过剩，目前尚未在总量数据中重现。企业储蓄的主要去向仍是股票回购。该行预计，2026年全球回购规模将达到1.7万亿美元，其中美国企业占1.3万亿美元。
报告还提到，过去十年科技板块在回购中的占比持续上升，但随着超大规模厂商和其他科技企业的AI基础设施支出侵蚀盈余，金融板块的贡献正在上升。摩根大通认为，未来5到10年，科技板块在回购中的份额可能回落。
债券、股指、外汇和商品动量信号变化
在利率市场，10年期美国国债和德国国债的标准差分数（Z分数）在近期抛售后分别回到-1.7和-1.5，债券期货动量信号重新进入更极端的空头区域。英国国债期货回到-0.8。法国国债相对德国国债的利差信号则进一步跌至-2.5，摩根大通称，这可能反映欧洲客户调查中欧元区内部超配头寸的进一步平仓。
股指期货方面，标普500动量信号从0.6回升至1.0，但仍低于年初1.5以上的极端水平。欧洲斯托克50、日经指数和MSCI新兴市场期货信号处于0.4到0.6之间。
外汇方面，美元兑G10货币的动量信号升至+0.5，对新兴市场货币则为中性。日元动量信号从7月底的-1.4升至9月8日的+0.5，随后又回落至-1.0。
大宗商品方面，原油动量信号从9月15日的+1.7回落至+0.9，成品油从+2.2回落至+1.9。天然气信号平均为+0.8，其中荷兰天然气产权转让设施（TTF）信号一度升至+2.3，随后回落。黄金信号从1.3回落至中性，白银为+0.3，比特币为+1.0。
比特币价格重新站上生产成本
摩根大通称，比特币价格此前曾连续280天低于生产成本，近期已突破这一水平。按照该行测算，生产一枚比特币的平均成本约为8.5万美元，现货价格在回调前已高于这一水平。
报告认为，如果价格持续位于成本线上方，矿工压力将得到缓解，强制抛售风险也会下降。矿工目前主要通过把矿机迁往低成本电力地区、转售旧矿机、待机、报废或回收低效设备等方式管理矿机队伍。这类清理措施有助于提升平均效率，并减少弱势矿工带来的抛售压力。
摩根大通还指出，比特币网络算力和挖矿难度较去年10月峰值分别下降约19%和15%，这反映出矿工正向AI进行结构性转型。报告称，AI客户愿意为现有电力接入和数据中心基础设施支付高额溢价，矿工因此被更可预测、更稳定、且每兆瓦收益更高的AI现金流吸引。与此同时，公开上市矿工在整体矿工结构中的份额相对于私营和主权矿工有所下降。
摩根大通的三点配置观察
摩根大通将当前市场观察归纳为三个方向：其一，企业融资盈余接近历史高位，融资需求下降，股票回购获得支撑，尤其是科技板块以外的企业；其二，AI资本开支正在挤出其他资本开支，整体资本开支增速仍然温和，1990年代末那种过剩尚未重现；其三，比特币价格突破生产成本后，矿工强制抛售风险下降，但矿工向AI转型也在带来算力的结构性放缓。
原文同时说明，本文系对摩根大通2026年9月24日研究报告的整理与解读，并结合公开市场信息进行梳理。文中涉及的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师观点，仅代表其所属机构立场，不代表整理方观点，也不构成投资建议。
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