固定利率借贷为何又被重新讨论
Castle Labs 在其固定利率借贷研究报告《市场结构与协议设计》的节选中指出，当前链上借贷赛道的活跃贷款规模约为 285 亿美元，其中几乎全部需求都集中在浮动利率借贷。平稳阶段，这种模式可以正常运转；但一旦遇到压力事件，随着利用率曲线移动，借款利率可能迅速上升。
利率突然抬升会迫使部分借款人退出或去杠杆，进而让整体信贷市场效率下降。文章认为，DeFi 货币市场已经解决了传统信贷难以提供的一个能力，即依靠抵押品实现近乎即时的借款，但债务在贷款结束前的真实成本并不确定，这个问题至今仍未被完全解决。
也因此，固定利率、固定期限的信贷产品重新受到关注。在这类市场里，贷款人可以预先知道存款将获得多少收益，借款人也能提前知道自己需要承担多少融资成本。
文章将这类市场的需求方大致分为三类：
- 期限匹配型借款人，包括基金、财库、RWA 发行方、基差或套息交易台，这些主体需要让债务期限与资产期限、赎回窗口或策略周期相匹配。
- 确定性借款人，包括循环加杠杆用户、杠杆收益用户和交易员。这类用户不一定要求非常精确的到期日，但需要稳定的借款成本，避免利差被挤压。
- 贷款人或策展人，包括金库、做市商和配置者，他们希望自行选择期限、抵押品和回报，而不是被动接受利用率曲线带来的结果。
不过，固定利率借贷的早期迭代一直受到三类问题制约。第一是流动性碎片化，因为固定利率市场会按到期日、利率、抵押品和期限拆分成多个子市场，撮合难度远高于单一浮动利率池。第二是提前退出困难，贷款开始后，贷款人往往只能等到到期，除非市场里已经存在二级流动性、赎回通道或新的接盘方。第三则是冷启动问题，贷款人通常不愿意把资金锁住，却只是为了等待对手方出现而空转。
Castle Labs 认为，随着更多机构资金进入链上，以及循环加杠杆等更复杂的策略开始普及，用户结构已经变化，固定期限市场的需求也在增加。文章还提到，Morpho、Jupiter 和 Kamino 这三家原本以浮动利率借贷见长的协议，合计拥有 68.3 亿美元活跃贷款，近期都开始切入固定利率和固定期限市场。
Morpho Midnight：用意图撮合减少资金空等
Morpho 作为浮动利率借贷领域的老牌协议，在 7 月推出了 Morpho Midnight。根据文中介绍，Midnight 是一个基于意图的零息债券借贷协议，贷款人和借款人先表达各自意图，仓位则通过两类单位体现：一类是债务单位，代表在到期前偿还 1 个贷款代币的义务；另一类是信用单位，代表对已偿还贷款代币的索取权。
Midnight 的核心思路，是让贷款仓位可以交易，从而同时提供期限上的灵活性，以及更适合机构使用的、可预测的承保方式。固定利率则由借款人和贷款人交易固定期限信用单位与债务单位的价格来决定。
在 Midnight 里，用户发布的是“报价”。这些报价不会在挂出时锁定资金，而是在特定市场中，以特定价格、到期日和抵押品组合表达借款或放贷意图。资金只会在结算时，也就是回调阶段，才被真正调用。文章认为，这一设计直接针对固定利率市场最难处理的冷启动问题：贷款人只有在撮合真正发生后才需要投入资金，因此资金效率更高。
Morpho 团队在文中表示：「通过让用户在 Morpho Blue 等协议上赚取浮动利率，你可以消除等待报价被撮合时通常承担的机会成本，并创造出更多报价动力，增加用户可用的总流动性。」
文章还指出，固定利率市场的另一个长期难题是碎片化。因为每一个到期日、抵押品类型和利率区间，都可能形成独立市场。Midnight 的处理方式，是在意图阶段不占用资金，允许同一笔资金同时面向多个市场报价。文中给出的表述是：「由于同一笔资金可以同时报价到多个市场，单个做市商能提供给用户的总流动性=可用资金×市场数量。」
自 2026 年 7 月上线以来，Midnight 市场的活跃贷款已达到 300 万美元。Castle Labs 同时援引团队说法称，这个数字目前虽然不大，但可能很快变化，因为 Morpho 现有生态已经具备网络效应。文章提到，Morpho 金库目前持有超过 40 亿美元资金；一旦金库适配器发布，这部分资金就可以开始在 Morpho Midnight 上报价，并在建立深度流动性时发挥作用。
Midnight 在退出机制上的设计，也是文中着重讨论的一点。较早期或流动性较弱的固定期限市场，借款人和贷款人在到期前通常缺少灵活退出手段。Midnight 通过让仓位可互换来改善这一问题：贷款人可以卖出信用单位，借款人则可以买入债务单位，用于减少未偿还债务。
Tenor Finance：在 Midnight 之上增加机构化访问层
文章认为，Morpho Midnight 更像是固定利率贷款的底层架构，而在其上已经出现了访问层项目，其中一个例子就是 Tenor Finance。文中提到，DeFi Frontier 将 Tenor 称作「Midnight 的 HIP-3」。
按 Castle Labs 的说法，Tenor 基本继承了 Morpho Midnight 的底层能力，并额外加入了几类功能。
- 自动续期与回退选项：Tenor 增加了仓位自动续期机制，目的是避免用户在到期后被清算。它依靠独立 keeper 在到期前把贷款滚动到新的固定利率期限；如果找不到固定利率撮合，系统可以回退到 Morpho Blue 的浮动利率池。
- 链上 OTC 协议：用户可以请求报价，并广播定制化的场外报价。这些报价可以分享给白名单对手方，便于双方直接协商。
- 组织工具与准入控制：Tenor 为机构提供基于角色的权限型组织账户，机构可以基于这些账户部署自定义、带准入限制的信贷市场，并根据合规或 KYC 要求限制谁能借款或放贷。
文章称，Tenor 通过自动续期和回退选项，降低了固定期限头寸到期时的摩擦。只要市场里存在匹配流动性，或者满足回退条件，头寸就可以更顺畅地延续下去。再叠加定制化能力后，这套方案对机构使用者会更友好。团队对长期使用场景的判断是，平台可能会被「一侧是资产管理人，另一侧是企业」的用户结构采用。
Jupiter Offerbook：短周期、无价格清算的固定期限借贷
Jupiter Exchange 推出的 Jupiter Offerbook 于 2026 年 6 月进入公开测试，时间与 Morpho Midnight 白皮书发布大致相近。文中提到，Jupiter Lend 是其去年推出的浮动利率产品，而 Offerbook 代表 Jupiter 正式进入固定期限市场。
Offerbook 同样是一个基于意图的借贷协议，但它的一大特征是不采用基于价格的清算，同时支持长尾资产的固定期限借贷。平台上的贷款期限通常较短，一般在 1 天到 30 天之间。到期后，如果借款人不还款，贷款人将直接领取抵押品，整个过程不会触发清算。
这意味着，只要贷款人愿意承保，市场可以接受各种长尾抵押品，包括 NFT、RWA，或者其他缺少活跃价格发现的资产。Castle Labs 认为，这是一种很有辨识度的设计，因为它用基于到期的抵押品转移，取代了持续性的价格清算，也因此为原本较难支持的资产建立了专门市场。
在 Offerbook 上，用户可以发布贷款或借款请求的意图，这些意图会显示在应用中；一旦报价被接受，流动性就会被匹配。由于用户是在撮合发生时才真正接受订单，在此之前，资金仍可用于其他地方。文章据此认为，Offerbook 同样在处理冷启动问题，贷款人和借款人都能在找到完全符合条款的对手盘前，继续赚取收益。
自推出以来，Jupiter Offerbook 的活跃贷款已达到 45 万美元。文章同时指出，这种模式虽然独特，但其市场能否扩大、需求能否持续形成，仍取决于贷款人是否愿意直接承保相应抵押品，这也限制了它的可扩展性。
Kamino：把固定利率直接嵌进既有借贷框架
Kamino 最近发布了固定利率借贷协议白皮书。与 Morpho Midnight 或 Offerbook 不同，Kamino 没有单独搭建一个新的固定利率市场，而是在 Kamino Lend 内部加入固定利率储备池。
文章认为，这种架构的优势在于分发能力。借款人可以直接看到明确的期限结构，贷款人则可以在不完全离开浮动利率体系的情况下，报出自己接受的特定利率和期限，让固定利率借贷成为原有系统中的附加能力。
在 Kamino 的设计里，每个储备池都由利率和期限共同定义，比如用不同利率和不同期限借入 USDC。所有这些利率与期限组合在一起，形成一张网格。
借助这张网格，借款人与贷款人可以同时沿着价格和时间两个维度表达自己的交易需求。借款人发布借款意图，写明抵押品、规模、最高利率和期限；贷款人则提交条件性流动性，标明愿意提供的利率、期限和金额。这个网格本身就成了执行层，借款人可以从预定义的利率与期限组合中提取可用的固定利率流动性。
也就是说，贷款人并不是逐笔直接匹配，而是在预定义的结构化网格上报价，例如 1 个月 4.5%、3 个月 5% 等，由此为不同资产形成可见的期限结构和收益率曲线。文章称，依托 Kamino 已有基础设施，借款人既可以发布意图，等待对应流动性来撮合，也可以直接从网格里提取已经存在的固定利率流动性。
在贷款续作方面，如果流动性条件允许，Kamino 可以把贷款自动滚动到下一个期限，这一点与 Tenor 类似；如果没有固定利率流动性可用，则可以回退到浮动利率。Castle Labs 认为，这一设计处理了固定期限借贷中的到期问题，减少了借款人每次都要手动处理展期的负担。
对于退出，贷款人需要通过提款队列离场。如果因为资金已经部署出去而无法立即退出，贷款人会进入先进先出队列，并在对应储备池中的贷款到期后得到偿付。这意味着，贷款人需要等待的最长时间，会受到该储备池期限上限约束。
文中还提到，虽然 Kamino 的匹配发生在借贷双方之间，但资金不会在等待时闲置，而是继续从浮动利率储备池中赚取收益，这也是它处理冷启动问题的一部分。
固定利率没有消除风险，但把成本写清楚了
在结尾部分，Castle Labs 认为，固定利率并不会消除浮动利率借贷这些年暴露出的风险，但它至少让债务成本变得明确，而这正是 DeFi 信贷长期缺失的一环。
文章将两类模式做了对照。浮动利率池之所以强大，是因为它让借款几乎可以即时发生，但代价是把所有风险和定价都压缩到一条利用率曲线上。固定利率市场则把不同期限拆开定价：借款人为期限付费，贷款人自行选择期限和抵押品风险，策展人可以跨期限配置资金，应用层也能据此打包出更可预测的信贷产品。
文中还提到，Aave 在 7 月推出了 Stable Vaults，这被视为可预测信贷产品的另一类早期迭代。Castle Labs 的判断是，这类变化值得关注，因为 DeFi 借贷的使用场景正在继续扩张，已经覆盖循环贷、基差策略、资金管理、RWA 相关资产和面向消费者的应用。对这些用户来说，他们需要的不只是流动性本身，还包括更清晰、固定的融资条款。
文章预计，这一赛道接下来会出现更激烈的竞争，也会有更多新方案尝试扩大固定利率借贷的规模。眼下，固定利率产品的采用率依然不高，浮动利率借贷仍占据市场大部分份额；但这些产品的目标，是覆盖当前 DeFi 借贷体系尚未解决的更多用例。
Castle Labs 还指出，新一代固定利率产品试图正面处理早期协议碰到的问题，同时又具备更强分发能力，因为它们背后往往已经有成熟的浮动利率借贷产品。比如，原本停留在浮动利率市场中的资金，可以在固定利率市场中报价，同时仍持续赚取收益并保持资金效率。
随着这些产品继续成熟，文章认为，链上借贷领域可能会出现许多此前难以实现的策略，以及新的增长飞轮。
