估值背景：HYPE 为何被看作“链上 CEX”？
Multicoin Capital 在最新研究报告中指出，Hyperliquid 并非典型的去中心化交易所（DEX），其架构设计在性能和盈利模式上更接近中心化交易所（CEX）。Hyperliquid 的原生代币 HYPE 作为协议治理与收入分配的核心载体，当前价格约 80 美元，报告基准场景下给出 2028 年 319 美元的目标，对应约 4 倍的上涨空间。支撑这一估值的五大要素分别是：市场份额、收入留存机制、市场部署创新、稳定币储备收益及用户入口扩展。
五大核心支撑拆解
1. 高交易份额与协议收入
Hyperliquid 在永续合约交易市场中已占据显著份额，其链上订单簿深度和撮合速度接近 CEX 水平，手续费收入持续增长。报告认为，若 Hyperliquid 能维持当前市占率并随整体衍生品市场规模扩张，协议收入将保持高增速。
2. 99% 收入用于回购销毁
与传统 CEX 将大部分利润分配给股东不同，Hyperliquid 将 99% 的协议收入（扣除运营成本后）用于公开市场回购并销毁 HYPE，这直接降低了流通供应量，对价格形成长期支撑。剩余 1% 进入生态基金。该机制是估值模型中 HYPE 稀缺性溢价的核心来源。
3. HIP-3 市场部署机制
HIP-3 提案允许社区通过治理创建新的永续合约交易对，降低项目方上币门槛并加快市场扩展。该机制不仅能吸引更多交易者，还能通过流动性激励协议获取额外收入，构成生态飞轮的基础。
4. USDC 储备收益
Hyperliquid 持有大量用户抵押的 USDC 储备，这些资金通过链上协议（如 Aave）或美债类 RWA 产生利息收入。报告指出，这部分被动收益虽然比例不高，但为协议提供了稳定的非交易性现金流，增强了收入多样性。
5. 钱包入口拓展
Hyperliquid 计划推出非托管钱包及多链桥接服务，降低新用户进入门槛。这不仅能扩大用户基数，还能将外部流动性导入协议，进一步放大交易量和手续费收入。
估值依赖收入兑现，风险不容忽视
Multicoin Capital 强调，319 美元的基准估值建立在协议收入年复合增长率约 60% 的假设上。若市场占有率下滑、竞争加剧（如 dYdX 或新链上 CEX 的冲击），或回购销毁力度减弱，实际价格可能大幅低于预期。此外，Hyperliquid 的技术风险（如节点中心化争议）和监管不确定性（美国对衍生品交易平台的合规要求）也是潜在利空。投资者在参考该报告时应充分理解这些前提条件，避免盲目追高。