Multicoin Capital 认为，眼下最值得优先构建的，不是抽象的算力指数产品，而是一个能让中长尾生产者和消费者跨时间管理算力敞口的平台。
在这篇由 Shayon Sengupta 撰写、深潮 TechFlow 编译的文章中，Multicoin 把算力视为一种新的生产性金融资产，而不是放在机房里持续折旧的硬件。其判断是，围绕这些底层资产，最终会形成用于定价、融资和风险对冲的成熟市场，而这类新资本市场天然适合运行在加密轨道上。
算力被视为增长最快的资产类别之一
文章称，过去几年，围绕数据中心建设、各类算力工厂所需资本开支，以及 AI 实验室和超大规模云厂商为锁定容量签署的承购协议，市场讨论已经很多。作者据此得出的第一层结论是，对算力的需求还会持续增长，而芯片、内存、电力和数据中心基础设施的供给仍将受限。
更关键的一层推论在于，这里正在形成一个新的生产性金融资产宇宙。数据中心中有数千亿美元的 GPU，它们在不同期限的合同下产生现金流，并服务于性能要求不同的负载。文章认为，既然底层资产已经形成，围绕它们的定价、融资和对冲市场迟早会出现。
目前，大部分交易仍通过大型生产者和消费者之间的定制化双边协议完成，部分场景依赖分散的经纪网络或撮合市场。Multicoin 认为，这里存在建设第一代正确交易所基础设施的机会：一个内嵌金融原语的市场，让算力生产者和消费者能够沿着价格与可得性曲线，并跨主要硬件类别，表达各自的风险偏好。
为什么起点应是实物算力交易
文章的核心判断之一是，算力在很大程度上具备非同质化属性，因此真正有意义的进展，应该从通过实物交付来中介交易开始，而不是先做合成或现金结算工具。
作者认为，先买卖真实的算力单元，随着时间推移自然会形成某种聚类和标准化。等到这些基础形成后，才有条件在其上叠加更多金融工具，包括期货、期权、为新建项目提供资金的新型资本结构，以及把底层资产作为抵押品、放入开放透明风险引擎中的更高效部署体系。
在 Multicoin 看来，加密轨道在这里的价值主要体现在验证、透明和可组合性。可信中立的账本可以把经过验证的容量权利转化为抵押品；稳定币贷款方可以基于这些抵押品放贷；主经纪商则可以把实物库存和金融头寸放在一起做保证金管理。文章据此提出，算力有机会成为 DeFi 轨道上成熟金融原语向生产性经济延伸的一个重要场景。
三个变化推动算力金融化进入窗口期
上一代芯片残值被重新定价
文章称，近期推理需求增长以及推理服务改进，推动了市场对上一代芯片残值和转售价值的剧烈重估。
此前，英伟达的产品迭代节奏让不少数据中心资本结构中的参与者相信，GPU 会在几年内经济性失效。按照这种逻辑，每一代新架构都带来性能阶跃，旧芯片会被大型算力买家迅速抛弃，而按 5 到 6 年折旧的资产所有者，实际上高估了收益和资产价值。
作者认为，近期已经出现了反驳这一观点的证据。CoreWeave 披露，其签署了一份 A100 容量客户合同，持续到 2029 年。英伟达在 2020 年推出 A100，这意味着有客户愿意在这款芯片发布接近 10 年后仍承诺使用它。CoreWeave 还以一组平均期限为 3 年的客户合同为抵押，筹集了一笔 26 亿美元、期限 5 年的信贷额度。文章称，这表明贷款方正在承保 GPU 的残值，以及 CoreWeave 在初始合同到期后再次出售这些容量的能力。
A100 也许不再是训练前沿模型的首选芯片，但仍可用于推理、微调、批处理、学术研究，以及大量企业负载。在这些场景中，绝对性能未必比价格和可得性更重要。基于这一变化，作者指出，A100 和 H100 这类芯片的现货价格方差已经明显扩大。
文章据此判断，GPU 的行为模式将不再像消费电子产品那样由新一代迅速替代旧一代，而更像一种阶梯式的生产性资产。芯片老化后，会沿着成本曲线下移，进入新的买家群体、负载类型和地理区域。
算力需求正在碎片化
文章称，AI 基础设施建设的第一阶段主要由少数前沿实验室和超大规模云厂商主导。这些公司采购大规模集群，用于训练越来越大的专有模型。由于要在基准前沿上竞争，它们必须优先锁定供给，因此在很大程度上是价格接受者，并寄望于未来通过推理实现商业化。
但开源权重模型的崛起改变了这一结构。作者写道，如今每个有一定规模的企业几乎都有团队在自有基础设施上部署能力模型，而推理服务商也可以在多种 GPU 配置上提供同一个模型。终端客户会根据成本、延迟、地域和性能，在几十个模型之间做选择。
与此同时，主权 AI 计划又增加了新的维度。政府和受监管企业越来越希望模型部署在特定司法辖区内，并满足特定安全或数据驻留要求。结果是，买家数量显著增加，需求也比过去更加异质。
模型路由开始提供实时价格发现
第三个变化是模型路由的出现。文章把 OpenRouter 视为推理订单流拍卖的早期样本：应用提交请求后，路由器会根据价格和延迟，决定由哪个模型和提供商来完成服务。
作者举例称，OpenRouter 最近显示，Llama 3.3 70B 的输入价格在不同提供商之间，从每百万 token 0.10 美元到超过 1.00 美元不等。文章认为，这种价格离散说明，推理服务商与其说是算力批发商，不如说更像做市商。它们通过批处理、缓存、量化、模型放置，以及在众多客户之间维持高利用率来获取利润。
即便拥有相同硬件，不同提供商每 1 美元能产出的 token 数量也可能差异极大。作者将其类比为两家炼油厂即便处理同一桶原油，也可能得到完全不同的经济效益。文章认为，这类聚合器正在成为价格发现的重要来源，因为它们实时展示了不同模型、提供商和硬件配置的边际价值。
这些变化让算力市场更复杂，但也让围绕算力形成金融市场的价值更高：买方更多，卖方更多，配置更多，价格差异持续存在，底层资产可签约和可融资的经济生命周期也更长。
为什么算力金融市场至今没有成熟成形
文章提到，近期市场常把算力与大宗商品相比较，并讨论传统大宗商品金融工具能否直接套用到算力上。Multicoin 的看法是，在当前阶段，这种类比帮助有限。
原因在于，石油等大宗商品在同一等级内大致可互换，而算力并不具备这种属性。一块 GPU 的价值，取决于它所处的配置和环境，以及它处理的具体状态。
文章列举了一个看似简单的 H100 合约中可能包含的变量：
- PCIe 或 SXM
- 节点中的 GPU 数量
- 可用内存
- 互连和网络拓扑
- 存储、CPU 和地理位置
- 安全、正常运行时间、支持，以及预订时长和连续性
作者指出，只租几个小时的 H100，与连续租 3 个月的 H100，本质上是两种不同产品。弗吉尼亚的集群和冰岛的集群也不同，即便 GPU 本身完全相同。同样的硬件，在某个市场可能每小时每 GPU 卖 2 美元，在另一个市场则卖 15 美元。文章认为，其中一部分差异来自市场割裂，但更大一部分反映的是产品本身的差异。
此外，预订也很难取消，因为算力深度嵌入运营流程。工作负载带有状态、数据、依赖关系和性能要求，在不同供应商之间迁移，需要大量迁移工作，而不是简单更换访问权限。
在这种背景下，多数买家只能通过现货容量和长期预订的组合来管理算力敞口。现货和按需合约保留了灵活性，但价格和可得性不确定；长期预订保证了访问权，但买家要承担高估需求、让昂贵容量闲置的风险。
文章认为，算力面临的核心问题，与其说是供应危机，不如说是期限错配。需求波动时，这种问题最明显。推理服务商可能平稳运行数月，然后因某个客户发布产品而需求激增；消费级 AI 应用可能突然爆红，需要数倍于平时的容量；企业也可能只在几周内需要一个大集群完成微调或评测。每种情况下，买家都面临两难：要么过度承诺长期容量，要么依赖现货市场，而现货市场恰恰可能在容量最有价值时失灵。
大型买家可以依靠规模解决这一问题。它们持有远超单一工作负载所需的容量，在多个硬件世代和数据中心之间维持库存，并在整个组合中持续重新分配工作负载。它们的体量足以吸收利用率不足，并在内部管理需求。
但对市场中腰部和长尾公司而言，获取算力可能直接关系生存。这些公司既承担不起大量闲置容量，也无法接受在业务需要时发现容量不可用。文章称，过去几年不少消费级 AI 应用已经证明，即便用户需求很强，如果推理成本和容量需求没有管理好，商业结构仍可能从根本上失衡。
尽管如此，买家几乎没有能力对冲算力价格或可得性，卖方在变现未来容量、转移现有义务，或在没有长期客户合同的情况下为 GPU 融资方面，手段也很有限。文章总结称，市场已经创造出实物资产和商业需求，但还没有创造出针对这些资产的标准化请求权。
现金结算期货为何不足以解决问题
文章称，将算力金融化最直接的方式，是构建一个价格指数，并围绕它上市现金结算期货。这样做可以给市场参与者一个参考价格，让他们对某类 GPU 的平均成本涨跌表达观点。作者提到，Lighter 和 Architect 等交易所已经提出并实施了早期方案。
但 Multicoin 认为，参考合约与实物产品之间的基差很可能非常大。一个需要在欧洲连续使用 B200 集群 90 天的买家，很难从一个基于美国 H100 平均小时价格的现金结算期货中获得有效保护。即便在同一 GPU 世代内，网络、内存、位置、合约期限和服务水平的差异，也足以让实际支付价格与指数走势脱钩。
现金结算还会带来资本效率问题。文章指出，新云服务商已经大量借贷来为 GPU 和数据中心基础设施融资，而推理服务商也需要营运资金，先支付算力费用，再等待客户回款。如果还要求这些公司为期货头寸额外缴纳现金保证金，对天然参与者来说，对冲成本会更高。
作者还认为，在缺乏深厚实物市场支撑的情况下，现金结算市场主要吸引的是投机者。投机者可以提供流动性，但无法稳定地迫使金融合约价格向实际可交付容量的价值收敛。要做到这一点，需要能够采购、交付、替换和转换实物算力的市场做市商。
因此，文章给出的结论是，任何真正服务于生产者和消费者的金融原语，都必须建立在实物交割之上。
从交易台走向交易所：算力主经纪商的设想
文章称，现有算力市场主要由超大规模云厂商、直销团队、经纪商和越来越多的现货市场主导。经纪商促成定制化交易，高度依赖关系网络；市场平台虽然聚合库存并披露更多价格，但通常不标准化合约，也不在交易中充当对手方。
Multicoin 认为，通往算力资本市场的路径，应从一个位于买卖双方之间的自营交易台开始。这个交易台负责构建合约、管理实物交割，并逐步标准化最常见的容量形式。通过中介真实交易，它会积累关于配置层面定价、对手方质量、利用率、交付失败，以及不同类型算力之间实际基差的专有信息。
在此基础上，文章设想，可以创建针对实物容量的可转让请求权。举例来说，卖方可以承诺在美国东部提供一个 8 卡 H100 SXM 节点，为期 30 天，并获得一张代表该容量的标准化凭证。这张凭证可以在预订开始前转让、用作抵押品，或者交割进远期合约。到期时，持有者获得底层集群的访问权。
作者判断，算力永远不会完全同质化，但同质化也不是非黑即白。对于某一类工作负载而言，两个集群即便不能替代所有买家，也可能对一部分买家足够可互换。
文章举例称，许多服务开源模型的推理提供商，会接受来自多家供应商的 8 卡 H200 SXM 节点，只要带 NVLink，能在可接受区域内连续提供 30 天，并满足一定正常运行时间门槛。作者预计，复购需求会集中在少数几种配置和预订窗口上，这会给市场提供自然的标准化起点。主经纪商柜台可以通过真实交易发现这些分组，并验证不同卖家的容量是否符合相同交付标准。如果足够多买家把若干集群视为实际可替代商品，未来容量就可以围绕共同参考合约交易，从而形成流动性的谢林点。
在实物流基础上叠加金融产品
文章认为，一旦交易场所嵌入物理供应流，金融产品的设计空间会明显扩大，至少包括以下几类：
- 可转让远期：买家可以锁定未来容量，若需求变化，也可以把头寸卖出；卖家则获得更强的收入可见性，而不必把容量永久绑定给单一客户。
- 容量期权：买家可以购买未来某段时间使用特定集群的权利，适用于产品发布、模型上线、微调、评测等波动性工作负载。
- 组合保证金：主经纪商可以识别现货库存、远期、期权、硬件代际、位置和期限之间的对冲关系。一个做多 H100 容量、做空 B200 容量的供应商，应按价差风险缴纳保证金，而不是按两个头寸总价值计算。
- 公开询价与订单簿：标准合约可以透明交易，大型和定制化需求则通过竞争性询价撮合。文章认为，这两种结构可以并存，因为年化采购 1 亿美元算力的买方与 100 万美元的买方，采购需求并不相同。
- 验证：交易场所可以验证容量确实存在，符合所宣称的性能特征，且没有被重复出售给多个买方。对推理市场而言，同一验证层还可以测量 token 数、延迟、吞吐量和正常运行时间，防止提供商伪造性能。
- 融资：较小的新云可以凭借经过认证的库存、可转让远期和对冲后的未来容量借款，而不必完全依赖已锁定客户收入。可观察的远期曲线也能帮助贷款人评估残值和续约风险。
文章把这整套产品形容为一个“算力主经纪商”或“商业银行”体系。
AWS 和 CoreWeave 已经在内部承担了其中许多功能。它们先承诺数据中心和芯片，再以多种期限出售容量。凭借资产组合和深厚的需求侧流动性，它们能够管理由此产生的错配。
相比之下，一家较小的新云更像资本不足的商家：借钱购买 GPU，卖出不同期限的合约，承担利用率不足问题，并承受残值风险。每家公司都在独立管理这些敞口，即便这些敞口原本可以在整个市场中被净额抵消。
Multicoin 认为，独立主经纪商可以通过持有一个敞口、再用相反头寸对冲的方式，聚合整个市场的风险。一个多元化头寸池理论上可以支持新的信用形式。这类参与者试图转化算力当前存在的“形态错配”，从而减少闲置容量，并降低新融资的资本成本。
文章也提到，随着时间推移，参考配置可能支持可信的价格指数和有用的现金结算衍生品。但这些工具能否有效对冲，取决于指数在多大程度上真实追踪了一组来自足够多买家的可重复工作负载。作者最后强调，即便价格对冲做得再好，买方仍需在需要时拿到可用容量，因此标准化会让两类合约都更有意义：实物交割解决可得性风险，现金结算处理价格风险。
链上抵押品与 DeFi 可能如何接入
文章把算力金融化的核心原语概括为：对实物资产或未来服务的可信数字索取权。
可能的形式包括：
- GPU 或服务器中的担保权益
- 在未来某个时间段使用集群的权利
- 包销协议项下的应收账款，并被汇集为标准化索取权
作者指出，代币化的目的，是让底层资产及相关现金流更容易转让、质押和再抵押。前提是，这些索取权背后必须有强有力的法律权利支撑。文章认为，这本身就是一个充满机会的设计空间，涉及监管与验证基础设施，也是围绕这一资产类别建立稳健资本市场的前提。
在文章设想中，一家新云在规模化后，可以针对经过验证的未来容量发行凭证，并卖出其中一部分远期。剩余库存则可以支持一笔以稳定币计价的保证金贷款。贷款人可以利用该凭证的远期价格和合同现金流进行承销，利用率历史则影响折扣率。如果借款人违约，抵押品可以转移给已经知道如何交付或转售这些算力的做市商。
买家则可以为产品发布购买看涨期权，如果计划变化再转售，行权通过货银对付结算。推理提供商可以以客户收入为支撑，为预订融资，并在同一个保证金账户中持有容量期权。主经纪商可以接受容量凭证并据此提供信贷，而该凭证随后又能支持更广泛的担保融资安排。
短期内，文章认为最关键的角色仍是“算力主经纪商”。它本质上是在构建自己的抵押品账本，记录资产和对应义务，展示每项索取权在资本结构中的位置，再处理保证金和结算。等到市场规模扩大后，作者判断，DeFi 会为这个拥有众多资产发起方和众多资本来源的市场提供天然架构。
文章给出的理由包括：
- 抵押品透明：贷款人可以看到一份容量凭证是否已经被质押，以及哪笔债务处于优先地位；折扣率和期限也能在同一账本上看到。
- 抵押品可组合：借贷池中持有的容量凭证，也可以作为保护其价值的远期合约保证金，两个场所依赖同一托管层。
- 结算可编程：由于算力是随时间交付的，资金可以在容量可用时逐步释放；服务级别达标后返还抵押品，未达标则触发约定罚则。在物理事实得到证明的情况下，资金和抵押品可以自动流转。
- 全球资本可接入：加密轨道可以让全球资本全天候以数字抵押品放贷，稳定币则提供统一结算资产。文章举例称，一个金库可以持有优先级信贷，另一个则为库存或期权融资。
作者最后写道，可信中立的区块链可以协调索取权及其结算，而加密硬件证明可以验证实际存在的资产。这些机制叠加在必要的法律协议之上，用于确立所有权和执行机制，从而形成释放算力资本效率所需的基础。
文章结论与披露说明
Multicoin 在文中表示，算力已经支撑起巨大的资产和信贷规模，但转移风险的基础设施仍然很少。其判断是，协议本身不捕获价值，DAO 管理风险；那些在生产者与消费者之间构建中介的协议，可以把这些合约转化为透明的抵押品系统。
文章称，这是一个非常丰富且演进很快的设计空间。如果读者正在研究这些问题，或者对市场应如何发展持有不同看法，可以联系文中提供的邮箱。
文末还感谢 Kyle Morris 的多次讨论，称这些讨论帮助塑造了文章背后的思考；同时感谢 Tomasz Tunguz 和 Mason Nystrom 的反馈。
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