Odin 发布的最新 SPV 调查报告称，传统风投依赖的 10 年封闭式盲池基金正面临结构性挑战。报告认为，小型管理人正越来越多地采用“微基金+逐笔 SPV”的混合模式，替代单一大基金配置方式，以降低 LP 的综合费率，并让 GP 更聚焦早期投资。
在 56 位受访 GP 中，84% 已使用或计划使用 SPV。其中，47 位将 SPV 用于后续资本跟投。
10 年封闭式盲池基金为何承压
传统创投长期以 10 年封闭式盲池基金为核心结构。LP 将资金委托给 GP 管理长达 10 年，实际期限往往更久，而且通常不对单笔投资行使决策权；GP 则可在约定范围内自行决定投资对象。
这种设计建立在很高的信任基础上。按照文中说法，它最初更适合管理个位数或小两位数百万美元规模的早期基金。那时，如果一家公司已经成为 LP 眼中的明显机会，往往也接近退出阶段。
但市场生态已经变化。公司融资轮次更多，单轮规模更大，LP 也更成熟。很多 LP 本身就是前创业者或战略领域高管，能更早识别机会，这让跟投决策变得更容易。
报告的核心判断是，盲池基金不应永远成为 VC 的默认选项。它适合承担极早期阶段的不确定性；但一旦公司出现更明确的吸引力指标或市场地位，文中认为，费率更低的 co-invest 工具往往更合适。按原文表述，这种方式既能降低资本成本，也能聚集一批利益更一致的 LP。
过去 5 年，后台基础设施改善，也降低了逐笔设立 SPV 的摩擦。独立 GP 和小型合伙企业因此可以同时使用两类互补工具部署资本：
- 一只小型基金，用来分散配置高风险、难评估的早期机会；
- 经过筛选的 co-invest 机会，在公司吸引力增强时继续加仓。
原文指出，两种策略各有适用空间，取决于 LP 基础和 GP 偏好。但对于小型基金管理人来说，不使用 SPV 获取跟投资本正变得越来越难；而纯 SPV 型管理人也可能在没有基金的情况下独立运作。
Animal Syndication Company 的 Enrico Melis 表示：“我参与过的最好投资都有奇怪的所有权结构——后面补了一点，上面还叠了一些机会型工具。试图把早期 VC 这样高度混乱的事情做成僵硬模型，马上就会逼出错误的思维方式。”
文章还提到，早期公司过去常与大型后期投资者建立关系，以获取后续轮资本。但这一策略近年风险上升，因为市场集中到更少的公司手中，而大型资金对机会的选择范围也更窄。文中还称，甚至有报道称，大型公司正试图破坏小基金募资，以控制更多市场。
同时，也有中型基金具备继续支持被投公司后续轮融资的资本基础。若其储备金配置流程合理，文中认为，这类基金也可能在更大资金池上提供有吸引力的回报。但报告同时指出，这未必适合小型机构：规模可能拖累业绩，成长中的公司也会不可避免地滑向共识，削弱独立投资者和小型合伙企业在前沿市场的敏捷性。
PitchBook 分析师在文中引述的报告里称：“LP 的 co-investment 活动预计将在中期内逐步增长。随着更多机构投资者建立内部资源和组合基础设施，能在多元化交易中持续进行 co-invest，大型 LP 直投项目的逐步机构化将改善该策略的风险回报特征，并扩大能选择性执行的 LP 池。”
文中也提到，VC 领域对 co-invest 的需求已经变成一个“梗”：几乎所有人都想要，但并非所有人都清楚该如何使用。作者认为，这更像是行业把 co-invest 视为理想标准过程中的“成长烦恼”。随着时间推移，工具、标准和人才可能会跟上。
后台工具变化，SPV 设立摩擦下降
文章称，当前 VC 市场里对 co-invest 权利的强烈需求，很大程度上来自 FOMO，以及对幂律逻辑的直接套用。简单说，当投资者遇到一家具备“热门”标签的被投公司时，LP 也希望直接买入，以获得地位和 IRR 指标。
但作者同时指出，这种行为往往由机会主义驱动，很多 LP 并没有真正理解相关投资，也尚未建立匹配的流程，因此这里同样存在学习曲线。
例如，在募资环境艰难时，一些 LP 会向新兴管理人施压，要求 SPV 采取零管理费、零 carry。文中认为，取消 carry 并不是一种理想的利益绑定方式，除非 LP 的主要目标只是获取 dealflow。这种对 co-invest 的处理方式，也部分解释了为什么 GP 会默认选择基金规模膨胀。
即便存在这些摩擦，文章判断 co-invest 活动仍会继续增加。这被描述为市场在追求投资机会最大化、同时降低综合费用成本时的自然演变。
作者还提到，团队此前已经研究过，如果超大基金引入更接近私募股权行业的 co-invest 权利和费率表，其经济性可能得到改善；而类似逻辑同样适用于小型基金市场。
1000 万美元微基金与 3830 万美元大基金的对比
为说明两种结构的差异，文中给出两个假设场景。
第一种是，管理人募集 1000 万美元微基金，用于支持 30 笔、每笔 25 万美元的初始投资；后续通过逐笔 SPV 跟投，SPV 条款设定为 GP 承诺 2%、不收管理费、carry 为 10%。
第二种是，管理人募集 3830 万美元基金，在不使用 SPV 的情况下，完全在基金内部完成与第一种场景相同的投资和后续跟投。
文章假设两种结构最终得到相同的组合结果，总回报均为 4 倍。在这一前提下，微基金结构因为费用拖累更低，在 DPI 表现上更优。
原文也承认，这意味着刚起步、按 2% 收取管理费的 GP，短期内获得的即时收入会更少。但相对更小的基金可能更快完成募集，业绩也更容易显现，从而帮助下一轮募资。文中进一步提出，在 1000 万美元基金比 3830 万美元基金更可能做出更高倍数回报的前提下，carry 带来的补偿差距会很快缩小。与此同时，GP 仍有工资可拿，LP 也能持续接触有吸引力的 dealflow。
作者在这里给出的激进观点是：收入应当与业绩挂钩。
数学之外，核心是激励是否一致
文章接着指出，数字只是图景的一部分。微基金在数学上占优，但这本身不是最关键的地方。
更重要的是，微基金 GP 与投资成败之间的利益绑定更强。文中认为，这种混合结构鼓励的是“传教士型” GP，而不是“靠收费生存的雇佣兵型” GP，这会系统性改善投资决策和回报。
更小的基金规模也让 GP 更容易以独立投资者身份运作，最大化其独特性。他们不必为了证明管理费收入而做出可能并不必要的招聘；基金规模足够小，也更能维持在最早期阶段的专注，不必被迫追逐更大、更后期的融资轮次。原文将这描述为适合前沿投资者的理想状态。
PitchBook 分析师在另一段引文中表示：“Co-investment 权利已成为小型和新兴管理人展示交易接触能力、深化 LP 关系的最具体工具之一。提供 co-investment 权利，给了 LP 一个具体理由，使他们即便在应对当前环境中的流动性压力时，也愿意向不太知名的管理人承诺资本。”
作者认为，市场正在演变，小型管理人开始更有效地使用逐笔交易条款。这一变化背后，是募资阻力和资本集中的整体趋势。按文中说法，SPV 已经成为管理人在后续轮继续支持被投公司的重要生命线。
不过，这一演变还未完成。文章称，在 LP 能够更自然地接受 SPV 并获得相关业绩收益之前，行业还有很多工作要做。其中一部分是基础设施问题，但更主要的是教育问题。GP 与 LP 需要知道当下市场的常见标准，也需要知道这些标准还能如何改进。
基于这一背景，Odin 在今年早些时候对 56 位 GP 进行了调查。
报告页面显示为：https://spvsurvey.joinodin.com/
受访样本中，51 位 GP 投资于 Pre-Seed 或 Seed 阶段；80% 的受访者管理基金规模低于 1 亿美元；61% 拥有 5 年或以上的风险投资经验。
56 位 GP 调查结果：84% 已使用或计划使用 SPV
根据文中披露的数据，56 位 GP 中有 39 位已经在使用 SPV，其中 16 位经常使用，23 位偶尔使用。剩余 17 位中，还有 8 位计划未来开始使用 SPV，这使当前和潜在使用者合计达到 84%。
报告称，SPV 的采用率在经验更丰富的 GP 中更高，在管理规模为 5000 万至 1 亿美元基金的 GP 中也最高。原文给出的解释是，这一群体通常拥有能提供资本的网络，但其基金储备金又不足以覆盖后续投资需求。
SPV 最主要的用途是后续资本。47 位表示已经使用或计划使用 SPV 的受访者中，有 39 位提到这一用途。
Denver Ventures 的 Amy Brandenburg 表示：“我们的种子基金在最早期阶段投资。我们采用轻储备模式，转而直接使用 SPV 进行成长轮融资。这让一个 2000 万美元的基金对我们的公司来说显得大得多，使我们能够在赢家身上部署更多资本而不会耗尽资金。”
文中还给出了 SPV 经济条款分布。管理费在 0-0.5% 区间被描述为明确常态，45% 的受访者提到这一水平。carry 最常见的是 16-20%，对应 46% 的受访者；另有 26% 仅收取 1-10% carry。三分之二的管理人会将设立与管理成本按成本转嫁给 LP。
在 GP 自身的领投承诺方面，44% 的受访者投入比例仅为 0-0.5%，只有 27% 承诺 2% 或以上。
文章据此判断，在市场条款仍然分化的地方，存在建立更好标准的空间，以改善结果并减少流程摩擦。作者提出的目标包括：为 GP 降低成本、确保 GP 真正承担风险、让其更专注结果质量而不是做大收费基础，并通过优先认购权奖励 LP 的忠诚度。
Odin 给出的 SPV 条款模板
Deciens 的 Dan Kimerling 在文中表示：“总体上我们相信与带你来的人共舞的原则。因此，虽然 SPV 有助于吸引新 LP，但现有 LP 总是优先获得机会。”
针对 GP 以基金投资组合公司进行后续轮支持的场景，文章给出了一套“对齐的 SPV 条款模板”：
- GP 承诺不低于 2%；
- 管理费为 0；
- carry 为 10-20%；
- 组建费用由 LP 按成本承担。
原文也强调，实际操作中始终会有例外。如果某个 SPV 与基金本身无关，那么 GP 承诺更适合按领投者净资产比例来理解，而不一定是固定最低值。
作者同时提出一条边界：SPV 不应被用作掩盖交易经济条款的工具，也不应成为让基金业绩规避过度风险影响的中介结构。按文中说法，SPV 必须以透明、诚实且目标明确的方式构建和提供，并保持激励一致。
Articulate 的 Helen Min 表示：“SPV 只是一个工具，喜欢或讨厌它们本身没有意义。真正值得强烈关注的，是它们如何被构建、是否存在双向透明度，以及如何被管理。”
对 LP 的建议：准备好参与这类交易
文章最后把焦点转向 LP。作者认为，如果小型基金本来就更容易做出更好表现，那么标准收费激励却推动管理人不断扩张规模，这本身就是不合理的。
按照文中的逻辑，如果持续超额收益的关键在于维持基金规模，也就是维持一致的策略、组织规模和目标投资范围，那么表现出色的小型管理人，应当有空间提高费率百分比，而不是一味扩大收费基数。
在这种框架下，作者预计，这类管理人会通过 SPV 来承接额外资本，以履行对创始人的支持义务。文章认为，这一安排在经济上也利于 LP，因为它改善了利益一致性，并减少费用拖累。
相应地，LP 也需要提高参与这类交易的准备程度，理解相关条款、理解违约成本，以及理解获取业绩收益所需的组合方法。原文还指出，LP 需要愿意通过 carry，对成功的联合投资给予有吸引力的补偿。
文章最后称，随着这些要素在未来几年逐步到位，行业会变得更强。按其表述，更高水平的联合投资代表了一场早该发生的演变，目标是摆脱被拉长使用的 10 年工具，以及错配的收费激励。