PANews刊发署名作者佐爷歪脖山的市场分析文章称，加密交易所所依赖的“财富效应”正在减弱，行业也走到新的分岔口：是继续向全能券商化推进，还是更彻底地转向链上化，这不再只是路线之争，而被作者视为关系到平台能否继续生存的现实问题。
文章开头回顾称，CZ 曾在 2021 年表示，「中心化交易所只是通向链上 DeFi 的中间过程」。而在作者的叙述里，到 2026 年，交易所所处的流动性与声誉环境都已明显转差，平台角色、市场位置以及增长叙事都在发生变化。
交易所增长逻辑被重新审视
文章认为，过去围绕交易所形成的增长故事，正在被更严格地检验。作者列举称，BitMEX、OKX、币安等平台都面临不同层面的挑战，而“全能券商化”与“梭哈链上化”之间的取舍，开始直接影响平台后续空间。
文中将 Coinbase 与 Robinhood 作为对照。作者写道，Coinbase 在自救层面已经做出多项尝试，包括推动 Base 链上的“Web3 Meme 社交”，以及收购 Deribit、Opyn 等期权产品线；但在作者看来，SKU 的扩充本身并不等于盈利能力或财富效应的恢复。相较之下，Robinhood 在 Meme、NFT、DeFi 等更贴近加密市场原生玩法的布局，被作者视为另一条更接近币圈语境的路径。
文章同时提到，西方的 Coinbase 与 Robinhood 已逐渐形成分庭抗礼之势，而这种变化并不主要建立在美资交易所产品力显著升级之上，更多来自币安等离岸平台增长放缓。作者没有展开具体数据论证，但提到币安 VIP 标准一降再降，且其 BTC 交易量曾多次停摆，以此说明平台压力。
期权、结构化产品与复杂衍生品难成主线
在衍生品方面，文章提到长期由 Deribit 主导的期权业务出现变化。作者称，Bitget 正在尝试 FCN 固定票息票据等业务线，并将其描述为“双币赢变身”；与之类似，Bybit 的期权产品线也在快速推进。文章还写到，Deribit 甚至受到 Coinbase 的拖累，整体份额继续下滑。
不过，作者并未将此解读为一条简单的“东升西降”叙事。文中强调，期权等复杂衍生品相对永续合约这类更容易理解的产品，长期份额一直低于 5%。因此，复杂金融产品是否能够通过更简单的分销方式支撑交易所的下一个阶段，仍然是一个未有定论的问题。
文章进一步区分不同平台的处境：全能券商业务是币安需要考虑的问题，而更多二三线平台更现实的任务，是依靠更丰富的 SKU 寻找可存活的地区市场，赚取通道费。作者以 bStock 背后的 Alpaca，以及 Bitget Stock+ 背后渠道 Atomic Vaults 为例，讨论相关合作体系的现实规模与约束。
CEX、DeFi 与传统金融边界持续重组
文章认为，当前 CEX 正在经历一轮“灵魂互换”。一方面，DeFi 与 CEX 之间，TGE 业务降温后，链上 DeFi 项目开始借助 CEX 分销更贴近真实业务的资产。作者举例称，R25 通过币安分销 Phraos 代币，背后对应东南亚消费贷业务。另一方面，CEX 与传统金融之间，RWA Perp 和 Stock Perp 成为高关注方向，TradFi 上链已经在推进，但交易所并未因此获得太多新增业务。
作者据此指出，这与 2021 年 CZ 所设想的“币安最终也会成为 DEX”并不相同，因为今天的 DeFi 金融堆栈，已不能再用 DEX、Lending 等少数模式概括。
核心问题被指向资产定价权
在作者看来，Coinbase 证明了散户交易仍不可或缺，币安则证明新资产并不一定需要旧平台。文中称，当前 CEX 的增量主要集中在股票等少数业务上，但在 KOL 推文和付费报告之外，交易所整体交易量已接近腰斩；仅仅在一个退潮市场里维持领先，并不足以填补行业的集体失血。
文章还提到 Bitget Wallet 的“百万 BD 营销”，将其视作市场寒意传导的一部分。对于 Pre-IPO 和 Stock Perp，作者没有在本文中展开失败逻辑的完整分析，但明确给出一个结论：交易所没有对股票等新资产的定价权。
不过，作者并不认为币圈会完全失去定价能力。文章举例提到长鑫被 TradeXYZ 抢先定价，并提到宇树科技是否会再次被全球市场交易出合理价格，认为问题的关键已转向如何拿回被华尔街“偷”走的资产定价权，Pre-IPO 只是这场博弈的起点。
文中同时指出，即便 Pre-IPO 和 Stock Perp 受到关注，IPO 的承销、打新、交易以及 PB 服务，仍完整掌握在传统金融体系手中。偶发的上链，在作者看来也只是“左手倒右手”。文章还提到，公链与稳定币同样没有从这一轮结构变化中分得太多好处，而 Robinhood Chain 在依靠 Meme 完成冷启动后，仍会转向真实金融业务。
作者称交易所真正出售的是“财富效应”
文章认为，交易所真正能提供的不是简单的金融产品上架能力，而是“财富效应”，或者更直接地说，是暴涨倍数。作者将这一点视为 Perp、狗狗币与 PumpFun 能够被同一逻辑串联起来的前提。
在这一判断下，TGE 体系退潮后，交易所已经没有足够余量去“暴力拉盘”，只能被动分享华尔街体系安排后的剩余收益。作者写道，加密市场若要形成新一轮增长，必须是把币圈某种特色卖给大众市场，而不是反过来把大众市场原有产品搬进币圈，因为后者对应的加密市场规模太小，难以支撑这种消费与再创新。
24 小时交易与全球流动性争夺被视为新战场
文章最后把视角转向流动性。作者认为，交易所面临的问题并不是“不赚钱”，而是很难继续维持过去那种暴利水平。即便如此，在整个行业分润格局中，交易所依然比 DeFi 和稳定币加起来都更赚钱。
作者进一步写道，美国金融的机构化已是既定路径，加密市场只是跟随美股节奏演进。文中提到，纳斯达克计划推出夜盘交易，并将时段设计在亚洲白天，以 5X23h 满足亚洲投资者需求。在作者看来，这意味着围绕国际流动性的争夺仍会带来新的机会。
文章还提到，币安已经上线长鑫相关合约，但作者判断，亚洲投资者的核心需求并不只是加杠杆。由此，表面上的“偷家”可能是交易所尝试把 Pre-IPO 和超级券商能力反向卖给美国机构，而更深层的问题，则是如何在受管制的金融市场中完成全球套利。
文章结论：交易所或退居撮合与首发节点
在结尾部分，作者判断，交易所可能会逐步退居二线，更像撮合与记录平台，并成为各类 Pre-IPO 与 Stock Perp 的首发站，再与股市、DeFi 共同构成新的金融堆栈。
文章同时写道，交易所的历史使命，不终结于 OKX 的合规，也不在于 Bitget 姗姗来迟的 C2C，而在于 CZ 仍以 Meme 方式进行市场操作，这被作者视为一个信号：交易所已经无力开创新的资产发行范式。按文中表述，一个时代正在结束，市场接下来需要寻找新的资产发行方式。