Marc Baumann 在 51 Insights 发布的分析文章称，过去十五年里，市场押注加密基础设施的主要方式一直是买入代币，而这背后的核心叙事——“胖协议论”——如今已经失效。按照这一理论，应用会被商品化，协议层将捕获价值，代币则代表投资者在协议中的份额。但他认为，这一价值传导机制已经断裂，价值创造正在离开代币层，流向拥有法律权利和现金流索取权的股权层。
文章开头给出的判断非常直接：代币解决的问题，是让早期投资者在公司无需创造价值的情况下退出。
6 月代币化股票放量，Solana 交易活跃但 SOL 继续走弱
作者把 2026 年 6 月视作一次应当验证“胖协议论”的关键时点。链上代币化股票在当月交易额达到 38.6 亿美元，环比增长 145%，创下纪录。
其中，SpaceX 于 6 月 12 日在纳斯达克上市并融资 75 亿美元，同日，代币化 SpaceX 股票在 Solana 上线。仅代币化 SPCX 的交易额就达到 11.9 亿美元，约占当月全部代币化股票交易量的 31%。Solana 承担了约 96% 的相关交易量。到 6 月 23 日，代币化资产在 Solana 日现货交易中的占比首次超过 meme 代币，活跃地址重新测试年度高点，吞吐量也接近历史纪录。
但这些使用数据并没有传导到 SOL 价格。文中称，SOL 当时价格约为 77 美元，过去一年跌去一半，较峰值低 73%，并在 6 月中旬触及 2023 年 12 月以来的最低水平。
作者据此提出，当前市场的核心问题不是网络没有被使用，而是使用量与代币价格之间的价值链接正在失效。按他的说法，加密领域增长最快的类别中使用最多的网络，却被定价成一个衰退中的网络。
价值事件发生在股权层，不发生在代币层
文章认为，真正吸收价值的并不是链上代币，而是建设基础设施的公司本身。作者列出几笔并购和资本市场事件：
- Stripe 在 2025 年 2 月以 11 亿美元收购 Bridge；
- Mastercard 在 3 月签署协议，以最高 18 亿美元收购 BVNK；文中提到，Coinbase 此前曾接近以约 20 亿美元收购 BVNK，但交易在 11 月破裂；
- Kraken 在 2025 年 12 月同意收购 Backed Finance，即 xStocks 的发行方，以为其 2026 年 IPO 做准备；
- Securitize 正在纽交所上市其普通股，并在上市首日就在 Solana 上进行代币化。
作者的结论是，这些价值事件没有一笔发生在代币上，全部发生在股权上。原因在于，股权是对现金流的可执行权利，而大多数代币不是。
文章称，当 38.6 亿美元的代币化股票在 Solana 上交易时，网络每笔交易只能赚到几分之一美分，因为近乎零手续费本身就是产品卖点。铸造与赎回价差、托管费以及做市利润，则流向了发行方、经纪商和交易所的收入报表。代币获得了注意力，公司拿到了收入。
Robinhood 链收入拆解：以太坊只拿到 1,538 美元
为说明这一点，作者还引用了 Robinhood 链的数据。文章称，Robinhood 于 7 月 1 日推出自己的链，这是一条基于 Arbitrum 技术栈构建的以太坊 Layer 2，为超过 120 个国家的客户提供代币化股票服务。上线一周内，该链日交易量达到 5.68 亿美元。
随后，ARK Invest 的 Lorenzo Valente 对该链收入做了拆解。文中称，自上线以来约 81.6 万美元总收入中，Robinhood 保留约 89%，Arbitrum 拿走 10%，而以太坊仅获得 1,538 美元结算费。
作者将这组数字视为对“胖协议论”的反证：理论认为基础层会捕获价值，而现实中基础层只拿到了 1,538 美元。与此相对，真正能够承接 Robinhood 链商业成功的金融工具，是纳斯达克上市公司 Robinhood 的股票 HOOD，而不是某个链上代币。文中还指出，Robinhood 链并没有发行代币，市场也并未表现出对这类代币的缺位感。
作者将当前加密格局类比为互联网基础设施与电信泡沫
文章把当下的 Layer 1 网络处境，与互联网协议和 1990 年代电信建设周期做类比。作者写道，TCP/IP、HTTP 和 SMTP 创造了巨大价值，但它们并没有直接捕获价值，真正承接价值的是构建在其上的 Google、Amazon、Netflix 和 Airbnb。
在 1990 年代末，运营商铺设了超过 8000 万英里光纤，试图占有互联网增长。文章援引 George Gilder 当时对一个万亿美元市场“不会有输家”的承诺，并指出，一年内他推崇的两家运营商破产，超过 5000 亿美元蒸发，216 家电信公司倒闭，到 2005 年仍有 85% 的光纤属于暗光纤。作者认为，正是这些后来闲置的光纤让带宽足够便宜，最终支撑了 YouTube 的存在。管道创造了价值，但价值被建在管道上的公司所捕获；加密 Layer 1 正在重复这一过程。
代币融资机制让早期投资者无需等待价值兑现就能退出
文章接着把批评指向代币融资结构本身。作者称，过去十年里，大量代币项目原本无法在传统市场融资，因为它们没有收入、没有对未来收入的可执行权利，也没有可信的收入生成计划。
在股权市场里，这类公司通常不会获得资助；但在加密市场，它们仍能大规模融资，因为代币解决了一个证券无法解决的问题：让早期投资者不用等公司创造真实价值，就能在二级市场退出。
文章援引 Binance Research 在 2024 年的统计称，代币上线时平均只有 13% 的供应量进入流通，而约 1550 亿美元的锁定供应计划在 2024 至 2030 年间流入市场。风投基金以私募价格买入，经过一年悬崖期后，便可在缺乏监管的二级市场出售，而不必像股权投资那样等待 7 至 10 年。承担对手盘的则是散户。
文中还引用 Dragonfly 合伙人 Haseeb Qureshi 的表述，称这些代币上线前的价格发现往往发生在“被操纵、妄想、或两者兼有”的私人市场中。作者强调，这套机制不需要欺诈即可运转，问题恰恰在于其结构本身已经被披露、合法，却在激励上让参与者无需专注建设。
Celestia 与 Polkadot 案例：基本面改善，价格仍创新低
为了说明“价格并未与基本面绑定”，文章列举了 Celestia 和 Polkadot 两个案例。
Celestia（TIA）以上线时 8% 的年通胀率进入市场，并在 2024 年 2 月达到接近 20.85 美元的峰值。随后在 2024 年 10 月 30 日，一次悬崖解锁释放了 1.76 亿枚代币，几乎让流通供应翻倍。文章称，早期支持者在场外出售，买家则用永续合约对冲，约 4.09 亿枚代币将持续解锁至 2027 年初。当前 TIA 价格已低于 0.40 美元，较高点下跌约 98%。而在最近一个 24 小时时段里，整个网络仅记录了 89 美元费用，市值却接近 3.7 亿美元。
作者认为，Celestia 不是例外，而是一个模式。Polkadot 在 2021 年曾位列前五大加密资产，估值超过 500 亿美元。到 6 月 28 日，DOT 创下 0.7993 美元历史新低，距离其上线已过去六年。文中称，DOT 当前价格低于 0.90 美元，较峰值跌约 98%，甚至低于 2020 年上线价格。
作者指出，这一结果出现在项目已经采取多项有利于持有者的举措之后：3 月将供应硬上限设为 21 亿 DOT，发行量削减超过一半，同月还获得纳斯达克上市现货 ETF，并且开发者活跃度仍处于前列。但即使基本面改善，价格依然创下新低。
在作者看来，Solana 反而是最强的反例，因为 SOL 已经具备真实费用捕获、真实质押经济模型以及行业内最深的使用量，可即便如此，它仍与价格表现脱钩。如果连最强代币都无法把创纪录的使用量转成价格，更弱的代币就更难成立。
公众买到的是不承接价值的一层，承接价值的一层大多仍是私有股权
文章进一步指出，当前市场存在一个明显的不对称：公众投资者可以买到的那一层，往往不捕获价值；真正捕获价值的一层，大多数公众投资者却买不到，因为它存在于尚未上市、随后被 Stripe、Mastercard 和 Kraken 吸收的私人公司中。
即便进入 IPO 阶段，公开市场也未必给出高估值。文中称，加密公司在 2025 年通过 IPO 融资 34 亿美元，2026 年的上市管线正在形成。但公开市场审核也同样严厉：Gemini 较开盘价下跌 89%，BitGo 下跌 77%，Bullish 下跌 71%。与此同时，拥有持续且与使用量挂钩收入的公司表现相对稳住，Circle 仍高于发行价约 110%，Figure 高于发行价约 24%。
作者据此认为，股权并不是什么“魔法包装”，它只是现金流债权；而只要现金流真实存在，这种债权即便在极差的加密行情下也能保持支撑。
作者观点：本轮熊市是在重新审计“谁真正拥有现金流债权”
在文章后段，作者把这轮熊市定义为一次彻底的审计。按其说法，每一次价格下跌，都在把“对某物的债权”和“对注意力的债权”区分开来，而且这种重估并不尊重资产类别边界，就连与交易量高度相关的交易所股票也遭遇了近似严厉的重定价。
他认为，过去十年的加密资本形成正在被重新按市价估值，而估值最终落点，正好落在那些对真实现金流拥有法律债权的位置上。
文中保留的反驳：代币未必彻底没有重建价值链接的可能
尽管整体观点明确，作者也在文末列出可能的反驳。他提到，代币可以被设计为可编程债权，费用开关、回购与收入分配机制，可能重新把使用量与价格连接起来；Solana 的 Alpenglow 升级如果叠加真正的监管框架，也许能做到这一点。
文章还提到，Haseeb Qureshi 认为 13% 的上线流通量在上一个周期也属常态，因此问题未必出在结构“新不新”，而可能在于边际买家不再出现。文中同时给出另一组背景数据：代币化现实世界资产（RWA）年初至今上涨 40%，而更广泛的加密市场下跌约 20%，因此两者间的分化也可能在宏观转向后缩窄。
不过，作者最终仍坚持自己的判断：这种分化不会大幅压缩，因为它是契约层面的差异，而不是单纯的周期差异。胖协议论曾声称价值会汇聚到协议层，代币代表投资者的份额；但这个周期展示出的图景是，价值正在汇聚到持有法律债权的实体手中，而这些法律债权从一开始就不在代币里，而是在股权结构中。