链上投研机构 Alea Research 的一份研究显示，Pendle 在 2026 年第三季度主动大幅收缩代币激励后，资金并未撤离。相反，Pendle V2 的总锁仓量在 6 月 30 日阶段低点后反弹 43%，到三季度末回到 11.6 亿美元。这也是该协议自 2025 年 9 月以来首次录得季度正增长。
这轮变化发生在 Pendle 将对外发放的 PENDLE 激励削减超过一半之后。按文中估算，削减幅度达到 58%。
RWA美元资产取代Ethena，成为池子主力
报告认为，三季度 Pendle 资金结构出现了明显切换。在 Pendle 前 50 大核心交易池中，由真实世界资产支撑的代币化美元占比，从 6 月 30 日的 70% 升至 9 月底的 85%。
其中，re.xyz、Agora 的 AUSD 以及 Sky 的相关资产规模，在这些池子中都实现了翻倍以上增长。与之相对，曾经占据主导地位的 Ethena 收益美元份额，则从 2025 年 8 月的 77% 降至不足一成。
原文将这一变化视为 Pendle 在补贴收缩后仍能稳住资金盘面的关键原因之一：旧的高补贴资产退潮后，新的 RWA 美元资产接过了主要份额。
借贷市场扩大PT抵押品使用，规模翻倍至4.96亿美元
Pendle 的核心机制，是将收益拆分为本金代币 PT 和收益代币 YT。PT 对应持有至到期的固定收益，YT 则承接底层浮动利息和全部空投积分。
在 Exponent、Spectra、RateX 和 TermMax 等同类协议竞争下，Pendle 在第三季度仍占据全行业 87% 的平均 TVL 市场份额。报告还提到，截至 9 月底，借贷协议接受的 Pendle PT 抵押品价值，已经超过排名第二的竞品 Exponent 全网总存款规模的 6 倍。
更直接的变化来自借贷端。三季度，头部借贷协议中被接纳为抵押品的 PT 规模翻倍，突破 4.96 亿美元。9 月 23 日，官方开发的 PT Looping 杠杆循环借贷工具结束测试并全面上线。
Pendle 还在 8 月 12 日于 Morpho 上设立了专供 PT 抵押借出 USDC 的专属金库，到 9 月底规模达到 6010 万美元。报告称，PT Looping 工具在测试阶段就累计吸引了 5000 万美元循环交易量。
外部发行方和新公链开始为流动性分发买单
在 Pendle 自身压缩代币通胀的同时，外部补贴开始接棒。Alea Research 称，三季度外部资产发行方和公链向 Pendle 的流动性提供者额外赞助了超过 31.1 万美元的合作伙伴专项奖励。
新加入 Pendle 生态的 Monad 和 OKX 旗下 X Layer，到三季度末合计贡献了 Pendle 全网 TVL 的五分之一。以 Agora 在 Monad 上推出的 AUSD 市场为例，其官方每周赞助补贴在 7 月中旬一度升至 7.5 万美元，按文中口径，相当于为池中 1.14 亿美元资产提供约 3.4% 的纯外部年化补贴。
除现货收益市场外，Pendle 旗下资金费率套利协议 Boros 也在扩展。8 月 26 日，Boros 开通 Gate 跨交易所套利；截至 9 月底，累计未平仓合约达到 2280 万美元。
手续费回购强度升至排放的3.2倍
Pendle 的收入主要来自两部分：一是对 YT 持有者获得的浮息收益抽取 5%，二是标准交易手续费。协议会将保留净费用中的 80% 用于二级市场回购 PENDLE，并分配给质押者。
8 月 17 日，Pendle 下调了单个流动性池的官方排放上限。9 月 18 日推出的“排放重构计划”则把代币排放与真实商业贡献挂钩：流动性池每周每创造 1 美元手续费，只给予价值 25 美分的 PENDLE 排放补贴；如果池子由发行方自行注资补贴，协议会提供等额匹配。
整个三季度，手续费累计向回购池输送了 136 万 USDT。按报告测算，这相当于约占流通市值 1.3% 的年化回购收益率。若按手续费窗口期体现出的 600 万美元年化回购速度计算，活跃的 vePENDLE 质押者可获得约 1.25% 的年化真实分润。
更受关注的是回购与排放的比例变化。三季度，Pendle 每排放 1 枚 PENDLE，就有 3.2 枚 PENDLE 被协议利润回购销毁；而这一倍数在二季度为 1.6 倍。
PT循环套利闭环形成，案例年化纯利约22%
报告把 PT 抵押借贷的扩张视为 Pendle 三季度最重要的结构变化之一，因为这意味着协议开始形成不依赖自身补贴的套利闭环。
以 9 月 30 日的数据为例，买入 PT-reUSD 可锁定 11.7% 的固定到期年化收益；若再将其作为抵押品在 Morpho 借出 USDC，资金成本为 9.3%。在 81% 的借贷质押率下，这一杠杆循环交易可为自有本金带来约 22% 的年化纯利。
报告还提到，8 月 25 日，Morpho 因资产价格波动发生了 3610 万美元的大额抵押品清算。整个借贷系统在这次冲击中未出现穿透性坏账，Alea Research 认为这说明 PT 抵押品具备较强韧性。
四季度约90%资金到期，re.xyz单一市场面临2.36亿美元续期压力
尽管三季度数据改善明显，Pendle 接下来仍要面对集中到期带来的续期考验。报告显示，当前沉淀的约 90% 资金都将在 2026 年第四季度迎来物理到期日。
其中，12 月 10 日到期的 re.xyz 单体市场涉及 2.36 亿美元资金，是最受关注的一笔。按图表口径，四季度整体将有 7.02 亿美元到期资金等待承接。
历史数据并不轻松。三季度到期市场中，仅有 34% 的到期资金成功留存在后续展期池中，即 3.82 亿美元中的 1.31 亿美元完成续期。报告据此测算，如果四季度沿用这一留存基准，Pendle 需要面对大规模资金滚续压力。
年底能否守住11.6亿美元，取决于续期率和新增资金
报告给出了两组关键测算。第一，如果 Pendle 在四季度仍能维持三季度吸引 6.1 亿美元新增资金流入的节奏，Pendle V2 到年底预计可稳定在 10.7 亿美元左右。
第二，如果目标是让 V2 规模在年末守住 11.6 亿美元，则前提是 12 月 10 日到期的 re.xyz 市场能够留存四分之三的份额，同时其他到期市场维持三分之一的续期率。
围绕这一目标，相关项目已经开始部署。TokenLogic 已提议将 12 月的 PT-AUSD 纳入 Aave 抵押品展期名单；而将在 10 月 15 日面临 1.55 亿美元到期的 USD.ai，其明年 2 月的新池在次日已吸收 5% 的滚存资金。
这份研究将 Pendle 三季度的变化概括为一次资金来源重构：从协议自身烧钱补贴，转向由资产发行方和借贷套利需求共同支撑的分发体系。接下来，四季度集中到期后的续期表现，将成为检验这一结构是否稳固的直接指标。