Perp DEX 靠代币补贴拉增长，TGE 之后还能留住交易吗

Perp DEX 的增长，长期依赖代币激励

Foresight News 在一篇分析中提出，Perp DEX 的增长在很大程度上建立在代币激励之上。冷启动阶段需要激励，交易员、流动性供应者和订单流渠道都在为市场创造价值，也都需要获得回报。文章认为，真正值得讨论的不是是否应该激励，而是激励以什么形式发生，以及回报是否真正对应贡献。

在 TGE 之前，平台通常会通过积分、空投和交易挖矿，用未来代币预期换取当下的交易量和流动性。这类机制可以迅速完成获客，但用户支付的手续费是真实的，回报则取决于未来的代币分配与市场定价。到了 TGE 之后，手续费开始被用于回购、销毁和质押奖励，价值逐步回到生态体系，但主要仍通过平台币来承接和分配。

文章把问题指向激励结构本身：现有机制更常奖励积分获取能力和代币持仓，而不是谁真正让市场运转。交易员创造交易需求和手续费收入，流动性供应者提供深度与执行，钱包、交易终端和社区则持续带来订单流。Foresight Ventures 在投资和孵化 PopDEX 的过程中，重点讨论的正是平台能否建立一条更直接、可持续的价值回流路径，让回报更接近真实市场贡献。

代币为什么会成为 Perp DEX 的默认冷启动工具

早期平台需要同时解决交易者、流动性和分发渠道

文章指出，Perp DEX 的冷启动并不只是吸引交易员，还要同时获得流动性和分发渠道。早期平台往往缺少稳定收入，也难以长期承担高额现金补贴。代币在这个阶段提供了一种更高效的协调方式：平台可以把交易者、做市商和早期参与者的贡献统一转化为未来权益，用未来价值换取当前的交易量、流动性和市场关注。

dYdX 被视为较早期较完整的代币激励模型之一。其初始代币供应中，25%用于交易奖励，7.5%分配给历史用户，7.5%用于流动性奖励。交易奖励依据手续费贡献和未平仓量计算，流动性奖励则会考察报价在线率、双边深度、买卖价差和覆盖市场数量。获客、做市补贴以及早期所有权分配，被纳入同一套代币体系。

此后，不同平台在这套框架上进行了调整：

• Hyperliquid 将积分、Referral 和 HLP 结合，分别用于吸引交易者、扩大订单流和建立协议流动性；
• Aster 采用多赛季交易挖矿，通过连续积分周期和阶段性代币分配，维持交易参与和用户活跃；
• Lighter 通过零手续费降低交易门槛，并设置散户积分和做市积分，区分交易活跃度与流动性质量。

文章认为，这些平台并非只依赖代币，但代币依然是冷启动体系中的核心协调工具。它的作用不只是发放奖励，还在于把不同参与者的贡献统一折算为未来权益，并把大部分获客和流动性成本延后到 TGE。具体做法各不相同，但交换关系基本一致：平台先用未来权益和前期补贴，换取当下的交易量、流动性和市场关注。

积分带来的交易量，不一定代表长期留存

空投预期会改变用户为什么交易

文章称，积分空投不只影响用户是否进入平台，也会改变用户交易的原因。正常情况下，交易员选择平台时，会重点比较流动性、执行稳定性、手续费、资产覆盖和风险管理。积分和空投加入后，这些标准没有消失，但用户决策的权重会发生变化：除了交易体验本身，用户还会计算单位交易成本能换来多少积分、潜在空投能否覆盖手续费和资金占用，以及奖励何时兑现。

这并不意味着参与积分体系的用户不是专业交易员。相反，很多专业交易员也会理性评估积分回报。问题在于，当积分成为交易决策中的重要变量，平台获得的交易量就不再只反映产品竞争力，也包含用户对未来奖励的定价。

文中把交易行为分成两类。第一类来自持续的产品需求，用户留下是因为平台的流动性、执行、成本和资产覆盖能够满足交易需求；第二类更多来自奖励预期，用户是否继续交易，取决于积分是否仍有价值、空投是否仍有空间，以及投入产出是否仍然成立。

在 Foresight Ventures 此前开展的 Perp DEX 散户调研中，69% 的受访者把积分或空投列为选择交易平台的重要因素，高于可靠性（61%）、流动性与深度（58%）和费用（47%）。文章据此认为，积分和空投已经不只是产品之外的附加奖励，而是在与可靠性、流动性和手续费直接竞争，成为用户选择平台的核心变量。

这会改变平台获得订单流的性质。当用户首先根据奖励预期进入平台，平台建立的就不是基于产品习惯的高切换成本，而是一种需要持续补贴的交易关系。奖励可以降低用户进入平台的门槛，也会降低用户离开平台的门槛。

TGE 是第一次真正检验交易需求的节点

文章指出，在积分周期中，平台买到的不只是交易量，也买到了用户对未来权益的等待。只要空投仍有想象空间，用户就愿意交易、支付手续费、占用资金，并接受一个尚未完全成熟的产品体验。

但积分期的数据并不纯粹。一笔交易可能来自真实市场需求，也可能来自对空投的预期；一个新增用户可能形成长期订单流，也可能在完成任务后停止交易。表面上看，这些都属于增长，可当不同动机被放进同一套代币和积分体系后，平台很难判断最终留下的究竟是什么。

因此，TGE 之后的数据不能只看涨跌，文章认为更重要的是三件事：

• 交易量是在奖励退出后自然留下，还是被新一轮激励继续维持；
• 市场份额是否提升，而不是仅仅跟随整体 Perp DEX 行情波动；
• 平台是否已经进入自然留存阶段，还是仍处在新的激励周期内。

文中注明，这张表格仅纳入能够获得统一 TGE 前后 30 日交易量及市场份额口径的平台，Aster 因当前公开数据口径不完整，未被纳入本次对比。

文章称，这组数据真正要看的，不是哪家在 TGE 后交易量更高，而是哪家把空投带来的注意力转化成了持续交易关系。如果 TGE 后仍然存在新一轮积分、挖矿或补贴，那么交易量中就仍包含激励成分，不能简单等同于需求沉淀。真正的分水岭，是在奖励预期的边际吸引力下降之后，用户是否仍愿意基于平台本身继续交易。

按文中的表述，TGE 前验证的是平台能否吸引用户进入，TGE 后验证的是平台能否让用户留下。前者可以依赖激励完成，后者最终取决于产品能力和价值分配机制。

价值开始回流，但分配仍围绕平台币

从发放代币转向支撑代币

文章写道，TGE 之后，激励机制通常会从「发放代币」转向「支撑代币」。平台会把手续费收入用于回购、销毁、质押收益和持币折扣。价值开始回流，但分配依据也从交易贡献转向代币持仓。

这意味着，交易员先通过交易创造收入，再通过购买或质押平台币获得分享收入的资格。平台因此需要同时维护两个市场：交易市场和平台币市场。两者有时可以互相强化，但并不总是保持一致。专业交易员可能长期贡献手续费，却不愿额外承担平台币风险。结果是，平台逐渐奖励的不只是交易本身，也包括用户对平台币的资本投入。

文章认为，在不同平台上，这种转变有不同实现方式。真正值得比较的，不只是是否回购，而是多少收入进入代币体系、回购后的代币如何处理，以及谁最终承接了这部分价值。

持币、理财和合约交易，不是同一种需求

为了说明平台币扩大参与和真实交易需求之间的差异，文章对 Hyperliquid 的 HYPE 持币地址、理财用户地址和合约交易用户地址做了交叉分析。

结果显示，在三类用户的并集中，HYPE 持币地址占 89%，理财用户占 27%，合约用户仅占 20%；同时参与持币、理财和合约交易的用户，只占整体的 5%。

进一步拆分后，文章给出三组数据：

• 合约用户中，62% 持有 HYPE，但超过 70% 未参与理财；
• HYPE 持币用户中，86% 从未进行过合约交易；
• 理财用户中，85% 持有 HYPE，但参与合约交易的比例仅为 19%。

文章据此认为，平台币可以带来更广泛的资产持有和生态参与，但持币、理财和交易并不对应同一种需求。持币可能来自资产配置和价格预期，理财更多对应收益策略，合约交易才直接反映交易需求和订单流。

当持币地址、资产规模和理财用户被统一计入生态增长时，资本参与很容易被误读为交易市场增长。但对于 Perp DEX，真正决定市场质量的仍是持续交易、有效流动性和真实手续费收入。平台币能够扩大生态参与，却不能替代交易需求本身。

一个平台，同时面对两套增长目标

文章还提到，当收入分配、费率优惠和产品权限都与平台币绑定之后，Perp DEX 实际上需要同时经营两个市场：交易市场和代币市场。这会带来一个根本张力，平台优先服务的究竟是交易产品本身，还是围绕平台币建立的价值循环。

这两套目标并不总是同步。交易市场关注执行质量、流动性和成本，依赖长期产品能力；代币市场关注需求、稀缺性和价格预期，依赖持续创造持币理由。由此产生的风险，不只是资源被分散，更在于评价标准发生偏移。交易量、手续费和用户增长，不再只用于衡量交易产品是否健康，也开始承担支撑代币叙事的作用。按文章的说法，平台追求的可能不再只是更多真实交易，而是更多能够强化代币需求的数据。

PopDEX 提出的另一种激励路径

从 Foresight Ventures 的投资视角看，文章认为 PopDEX 值得关注的地方，不在于单纯讨论平台币是否存在，而在于其团队没有把代币预期作为增长起点，也没有把持币身份设为交易权益的必要前提。相比先把平台价值汇聚到平台币，再通过平台币重新分配，PopDEX 更直接地从真实市场贡献出发：谁创造价值，价值就应该回到谁。

基于这一思路，PopDEX 建立了一套 100% 价值回流体系。文章特别说明，这里的 100% 针对的是交易手续费形成的可分配价值，而不是将每笔手续费原路返还给交易者。核心在于，交易手续费形成的可分配价值，不再优先用于支撑平台币，而是进入一套围绕真实贡献设计的回流框架。

在这一框架下，PopDEX 的价值回流将覆盖两类参与者。一类是生态贡献者，包括 Referral、Affiliate、交易活动、联合 Campaign 等持续带来用户、订单流和市场关注的生态角色；另一类是真实交易用户，将基于真实交易贡献，探索更直接、周期性、透明且可验证的价值回流方式。

至于这部分价值最终会以什么形式分配，文章称 PopDEX 会在后续产品阶段逐步披露。

文章最后表示，这并不是对现有模式的否定，而是一次不同的激励机制尝试：激励不只用于获取增长，也可以成为平台持续回馈生态的方式。激励机制如何演进没有标准答案，市场会给出自己的判断。按其观点，随着 Perp DEX 行业逐步成熟，激励机制不应只有单一路径，也值得出现更多答案。