Pharos Network 联合 Vault 基础设施协议 R25 与信贷资产管理机构 Axil，于 7 月 15 日推出 Axil Prime Credit Vault（APC）。这是一款基于 Pharos 发行的机构级消费信贷 RWA 理财产品，同步上线币安钱包、TopNod、OKX Wallet、Bitget Wallet 与 KuCoin Wallet，总募集额度上限 1 亿 USDC，目标年化约 14.3%。截至预存窗口关闭，共计存入 4539 万美元。
在今年链上策略安全事件频发的背景下，用户资金开始寻找新的稳健收益去处，项目方也在测试 RWA Vault 的市场接受度。币安钱包此次额外拿出 30 万美元 PROS 作为激励，带动了市场对这只金库的集中讨论。
争议很快出现。APC 上线时间恰好撞上 Pharos TGE 预存活动的赎回期。上一期金库要求用户在锁定期结束前约半个月提交赎回申请，7 月 20 日停止计息，并在七日内完成赎回。对长期习惯 DeFi T+0 体验的用户来说，这一安排并不直观。一部分人回看规则后，发现自己已经错过赎回窗口，随后开始质疑赎回时间设计和资产安全。
R25 与 Axil 随后在币安广场举办 AMA，Haotian、天晴等 KOL 参与讨论，围绕 RWA 资产与 DeFi Vault 的差别、基金经理（Curator）的角色、消费信贷资产的配置逻辑，以及投前投后的风险管理方式作出说明。社交平台讨论升温期间，有用户在最后一天投入百万美元，也有用户直接向项目方提出提早赎回请求。
7 月 23 日，Pharos 公告称，上一期按时提交申请的用户已收到全部本金与利息；错过窗口的资金则按照金库预设规则，自动结转进入下一个三个月周期，继续按 14% USDC 年化计息。这份公告直接回应了此前围绕「资金安全」的担忧。
这场风波暴露出的重点，不只是一笔赎回是否顺畅。尽管 RWA TVL 已超过 380 亿美元，非机构链上用户在面对 RWA 产品时，仍然明显不适应其背后的资产逻辑。机构驱动、收益稳定、利率较高，是这类产品吸引资金的一面；更长的锁定期和更高的理解门槛，则是另一面。从 DeFi 转向 RWA，市场是否真的准备好了，问题被再次抛出。
RWA 的三角取舍：高收益、低门槛、高流动性难以兼得
文章将 APC 引出的矛盾概括为 RWA 的「不可能三角」：高收益、低门槛、高流动性，三者往往只能取其二。
贝莱德 BUIDL 的投资门槛为 500 万美元，只向合格购买者开放，但可以通过稳定币通道近乎即时申赎。APC 则反过来，门槛低到普通用户也能参与，却要求锁定三个月。这一对比说明，决定流动性的并不是认购门槛，而是底层资产的变现速度。
BUIDL 的底层资产是美国国债，背后有全球最深的二级市场；APC 对应的则是几十万笔新兴市场消费贷，很难指望市场在任意时点都有人准备好大规模接手。于是，高收益与低门槛可以同时存在，但代价通常就是流动性。
类似对照也出现在富兰克林邓普顿的 BENJI。该产品 20 美元起投，支持日赎回，兼具低门槛和高流动性，但年化只有 3% 到 5%。若想获得两位数收益，就必须接受非标资产和锁定期。也就是说，超额收益中有相当一部分，本质上是放弃流动性换来的补偿。
APC 的设计恰好是高收益加低门槛，牺牲的是流动性。这一取舍本身没有绝对对错，但足以解释本次争议为何出现。普通链上用户获得了过去更多面向机构开放的资产机会，也同时接下了机构资金原本就接受的期限约束。机构在投入前通常已安排好资金使用期限，锁定期是可预期成本；私募信贷、封闭式基金本来就伴随赎回限制。多数零售链上用户则不同，最直接的需求通常仍是随进随出。
因此，当前不少所谓面向零售的 RWA，更准确地说只是分发端实现了零售化。Web3 钱包和较低起投额降低了进入门槛，但流动性结构依旧沿用机构产品的逻辑。
赎回为什么不能像 DeFi 一样即时完成
围绕 APC 最集中的质疑，是为什么赎回需要提前约半个月提交申请。Pharos 对此作出了回应，而问题核心也被拉回到 RWA 与 DeFi 的根本差别上。
过去几年，多数 DeFi 产品把「随进随出」变成了链上用户的使用惯性。点击一下即可退出，慢一点都会被视为体验问题。但这种即时赎回之所以成立，是因为资产本身就在链上，有活跃二级市场、有做市商持续报价，协议内部完成头寸流转即可实现清算。
APC 持有的并不是链上代币资产，而是真实世界中的债权。用户存入的 USDC 先进入链上金库，再兑换为法币，用于认购链下基金份额。按项目方披露，该基金由香港持牌机构管理，底层资产规模约 3 亿美元，最终投向新兴市场消费贷资产。若资金要回到用户钱包，这条链路必须完整反向再走一遍。
消费信贷资产通常按月或按季结算，产品流动性天然受这一节奏约束。资产端每月只有固定比例本息回流，产品端就很难做到 T+0 赎回。除非管理人用自有资金垫付，但那会引入新的风险敞口。
拖慢赎回的，还不只是底层资产变现速度。链上代币可以证明份额归属，却不能验证借款人是否会按时还款。为完成这一确认，托管银行、持牌基金管理人、第三方审计机构和当地放贷方都需要逐层确认，而这些环节仍在按照传统金融节奏运转。
这也构成了 RWA 当前的一种典型结构：区块链原本试图减少交易中的中介，但一旦资产锚定链下世界，产品又必须重新接入原有信任体系。赎回窗口究竟需要多长时间，实际上取决于这条链路完整运行一轮所需的时间。
文章援引金融稳定理事会（FSB）2026 年 5 月发布的《私募信贷脆弱性报告》指出，越来越多私募信贷基金向投资者提供赎回选项，但底层资产并不具备同等流动性，这种错配会放大市场顺周期性。站在监管视角，为低流动性资产配置随时退出的通道，本身就可能成为系统性风险来源之一。
因此，这一安排并不只是产品设计上的瑕疵，更是资产属性带来的客观限制。为回应争议并适配用户需求，Pharos 将新一期金库的申请窗口延长至 7 月 20 日至 10 月 16 日，接近三个月；到期日仍统一为 2026 年 10 月 20 日 15:00，本金与累计收益将在到期时统一结算分配。
14.3% 的收益从哪里来
APC 的角色分工较为清晰。Pharos 负责分发与结算层，Axil 担任信贷管理人兼金库运营商，负责组合构建和策略执行，R25 提供链上资金对接链下资产的基础设施。该策略全称为 Axil Consumer Credit Vault - 3M，代码 APC3M，锁仓期三个月。
目标年化 14.3% 由两部分构成：约 11.3% 来自底层消费信贷的利息现金流，约 3% 来自 PROS 代币激励。基础收益按日以 USDC 累积，数值浮动；PROS 的作用是将整体收益补足至目标水平。
与链上不少高收益产品主要依赖代币增发不同，APC 的核心收益对应的是借款人每月支付的利息，本质上是现金流产品，而非加密原生策略收益。表面上都是 14%，但由代币激励支撑的收益和由还款账单支撑的收益，抗波动能力并不相同。
根据上一期金库运行情况，三个月内年化稳定在 14% 附近，扣除 performance fee 后净年化为 12.6%。截至 7 月下旬，该策略资金池 TVL 为 5351 万美元。Axil 同步管理的半年期产品 VRPCS，目标年化 15%，1000 万美元额度已全部存满。
底层资产是新兴市场消费信贷
APC 投向的是新兴市场消费者信贷，主要包括小额个人贷款和零售贷款，分散分布在几个高增长的发展中国家。文章将其类比为国内用户熟悉的消费金融逻辑：小额、短期、依托消费行为数据进行授信。
在 AMA 之后，Axil 曾发文解释其为何将全部仓位押在消费信贷上，核心理由集中在三点。
第一是分散度。文章提到，IMF 在 2024 年 4 月《全球金融稳定报告》中点出的私募信贷风险，主要指向单笔金额大、借款人数量有限的中型企业贷款。若个别借款人违约，可能直接冲击整个资产包。消费信贷则相反，借款人数量庞大，职业和地域分布广。按 Axil 披露的组合标准，池内单笔贷款不超过资产池的 0.1%，整体由数千至数十万笔贷款构成。
第二是数据密度。几十万笔贷款按月还款，会持续产生大量数据点。文章引用法兰克福金融管理学院的 Tobias Berg 与杜克大学的 Manju Puri 等人在 2020 年发表于《金融研究评论》的论文称，仅凭用户在线行为痕迹建模，AUC 指标达到 69.6%，高于只使用征信评分时的 68.3%；两者结合后升至 73.6%。尽管样本来自成熟市场，但至少说明行为数据可以成为征信的有效补充，尤其适用于征信记录不完整的人群，而这正是新兴市场常见的借贷人特征。
第三是利差空间。文章援引世界银行 2025 年《全球普惠金融数据库》称，全球仍有约 13 亿成年人没有银行账户。发展中国家 GDP 增速更快，消费扩张带动消费金融需求上升，但信贷渗透率仍偏低。供给缺口带来了更高利率空间，而亚洲部分市场违约率相对较低，两者差额构成了产品收益的安全垫。
风控结构如何搭建
文章同时指出，金融稳定理事会估算全球私募信贷规模到 2024 年底已达到 1.5 万亿至 2 万亿美元。这个市场同时存在借款人信用风险、估值不透明、集中度偏高、杠杆较高，以及监管难以获得充分数据等问题。对一款 RWA 信贷产品而言，如何处理这些问题，本身就是产品设计的关键。
Axil 将其风控框架概括为四大支柱：安全、稳定、流动性、阿尔法。执行团队横跨 Web2 与 Web3，成员来自贝莱德、香港交易所、中金资本、汇丰银行与蚂蚁集团等机构。
在资产筛选上，Axil 从国家、机构、产品三个维度把关。国家维度关注 GDP 增速、法规完善程度和政治稳定性；机构维度要求当地放贷与催收具备完整合规许可证、超过 10 年运营经验，并采用成熟的 AI 大模型风控；产品维度则偏向利率适中的小额短期贷款。
在分散配置上，除了设置单笔投资占比不超过 0.1% 的硬性上限，还强调多国家布局与不同期限资产的滚动配置。通过错开不同批次贷款的到期时间，降低集中到期叠加当地经济波动所带来的冲击，从而平滑整体风险。
增信安排则构成多层防线：持牌放款机构按贷款本金的 120% 提供质押担保；APC 持有优先级债权权益；资产池另设 12.5% 劣后级份额，违约损失优先由劣后级吸收；除此之外，原始权益人还提供还本付息承诺函，并以应收账款质押和银行账户质押作为补充增信。
动态监控方面，风控团队按日、周、月三级频率持续跟踪，数据颗粒度细到单笔贷款级别。同时，项目聘请 Apex 作为独立第三方审计机构，每周出具资产证明（PoR）报告，以核验资产真实性与合规性。
文章认为，超额抵押、优先劣后分层、账户共管，并不是链上场景独有的创新，而是结构化融资中沿用多年的标准工具。Axil 的表述是，风控的职责不是假装风险不存在，而是找出哪些风险可以被理解、被计量、被合理定价。
Pharos 做对了什么，也暴露了哪些问题
在文章看来，Pharos 至少有三点处理较为明确。第一，收益来源并未主要依赖新增发代币来包装，而是大部分对应真实借款人的月度还款。第二，增信结构沿用了传统金融中已经反复验证的成熟工具，而不是重新设计一套未经验证的链上机制。第三，在面对赎回压力时，没有用自有资金垫付去掩盖流动性错配，而是严格按照合约预设规则自动结转。
但问题也同样清楚。首先是沟通节奏。赎回规则虽然出现在产品页和公告中，但在关键时间点，项目并未主动、高频触达用户，而是在社交平台质疑升温后才集中解释。对链上产品来说，产品设计只是一部分，社区沟通本身也是重要组成部分。
第二是可验证性。审计由第三方执行，但审计对象仍然是管理人提供的资料。对于披露的违约率和回收率，普通用户并没有独立复核渠道。链上部分可以透明展示，链下部分依旧需要信任，这并非 Axil 单独面对的问题，而是现阶段多数 RWA 产品都难以回避的上限。
第三是样本量问题。消费信贷本身具有顺周期属性，在经济景气时逾期率较低，真正的风险往往会在衰退阶段集中暴露。APC 上一期仅运行了三个月，期间新兴市场并未出现系统性信用收缩，因此这份成绩还没有经历真正的压力测试。
Pharos 想做的不只是发一只金库
文章最后把视角拉回 Pharos 本身。该项目由蚂蚁集团前区块链核心团队创立，定位是面向 RealFi 的包容性 Layer 1。其主网「Pacific Ocean」于 2026 年 4 月 28 日上线，性能指标包括 30,000 TPS 与 1 秒最终确认，并在协议层集成 ZK-KYC/AML，还引入 USDC 及其官方跨链传输协议 CCTP。项目累计融资 5200 万美元，投后估值一度接近 10 亿美元。
单看这些参数，在当前公链竞争格局中并不算罕见。文章认为，Pharos 更突出的差异点在分发能力。APC 上线当天便同时进入多个主流钱包的理财入口，币安钱包还配套 30 万美元 PROS 奖励。
Pharos 联合创始人兼首席执行官 Wish Wu 表示，机构和专业投资者总能优先获得最好的私募信贷机会，Pharos 想做的是弥合 RealFi 价值与真实用户之间的鸿沟，而不是继续依赖「刷积分」或通胀型代币收益。
在 APC 之外，Pharos 的资产布局仍在扩展。其 RealFi 联盟引入 Chainlink、Centrifuge 提供基础组件，币安钱包负责分发；与协鑫新能源（0451.HK）的能源 RWA 试点，则把资产类型从消费信贷延伸到了实体产业。
Axil 这类机构的角色也因此更受关注。它既不是资产发行方，也不是分发渠道，更接近传统金融中的基金管理人：寻找资产、完成尽调，再把风险、收益、期限和流动性配置成一套策略，借助链上基础设施完成上链。按照 Axil 的说法，把真实世界资产搬上链，不只是把资产装进一个代币，真正的工作发生在代币之下。
这场争议最终留下的问题，不只是 14.3% 是否足够有吸引力，而是用户能否判断这 14.3% 的来源、第一笔损失由谁承担，以及资金在什么条件下可以收回。文章认为，RWA 市场正在从比较「谁的收益率更高」，转向比较「谁的资产更经得起穿透、谁的规则能更早说清楚」。收益率可以在产品上线前写进公告，资产质量则只能交给时间和周期验证。