同样依赖回购销毁推动代币价值，不同 DeFi 代币的估值倍数正在迅速拉开。
按流通市值除以最近 7 天收入并折算成年化数字计算，Robinhood 链上代币发行平台 Pons 的平台币 PONS，7 日 PE 只有 0.9 倍；按同一口径计算，去中心化交易所 Hyperliquid 的 HYPE，7 日 PE 为 29.2 倍。两者都在执行回购销毁，估值倍数却相差三十多倍。
这组数据对应的重点，并不只是「谁更便宜」。更关键的是，DeFi 代币正在被放进一套更接近股票市场的定价语言里：协议赚了多少，留下多少，又有多少能够传导到代币上，市场愿意为这部分收入支付多少价格。
回购不再是稀缺信号
文中提到，这里的「市盈率」与传统公司财报中的 PE 并不相同。它衡量的是流通市值除以协议年化收入，不涉及利润、税收或股东权益等财务概念，只是一把较为粗糙但直观的估值尺子。
按照这把尺子，几个头部回购代币的估值状态已经出现明显差异：
- UNI 的 7 日 PE 为 15.2 倍，收益率 4.44%。
- SKY 的 7 日和 30 日 PE 都稳定在 9.0 倍，变化很小。
- CAKE 的 7 日 PE 为 4.8 倍，收益率 8.5%。
- PONS 的收益率达到 24.7%，在文中比较的五个代币中最高，但 PE 也是最低。
7 日 PE 与 30 日 PE 的区别，在于分别使用最近 7 天、最近 30 天的收入折算年化。两者差异越大，意味着协议近期收入波动越明显。PONS 和 UNI 的 7 日 PE 均低于 30 日 PE，说明它们最近一周的收入增速比过去一个月更快；HYPE 则相反，7 日 PE 高于 30 日 PE，显示其最近一周的收入增速较过去一个月略有放缓。
文章还提到，早期加密市场中，回购和销毁机制一旦推出，往往就能直接带动短期价格表现。BNB 曾借季度销毁成为交易所代币标杆，FTT 也一度因回购机制获得市场追捧。根据 DefiLlama 的统计，在其收录的 106 个协议中，已有 55 个被标记为「活跃回购」。在这一背景下，回购正在从过去的稀缺信号变成更常见的配置，市场随之开始追问：回购本身究竟值多少钱。
UNI：市场认可收入传导链条，但仍在观察持续性
对于 UNI，文章认为，Uniswap 过去很长时间的核心叙事是交易量和市场份额，但交易量本身并不等于 UNI 的收入。手续费需要先在流动性提供者、协议和其他参与方之间分配，只有真正沉淀在协议层的部分，才可能向 UNI 传导价值。
这种变化发生在协议费机制和销毁合约相继落地之后。对应链路被概括为：交易活动增加，协议费上升，UNI 被买入并销毁，总供应量下降。
Robinhood 旗下公链 Robinhood Chain 上线后，这条链路被进一步放大。文章称，9 月 1 日 Robinhood Chain 单日交易额一度达到 14.3 亿美元，创下历史新高。这轮交易放量，也成为 Uniswap 协议收入与 UNI 销毁的重要新增来源。文中将 UNI 目前 15.2 倍 PE 的定价逻辑归结为：市场认可这条收入传导链，但对其可持续性仍有折价。
PONS：低倍数对应的是持续性折价
PONS 的 0.9 倍 PE，看上去很容易被理解成「低估」。但文章给出的核心问题不是价格低，而是收入为何会这么高。
Pons 当前抓住的是 Robinhood Chain 上最热门的入口之一，即新代币发行和交易。按照文中描述的机制，每笔交易收取 1% 手续费，其中 30% 归协议，协议所得中的约 80% 会被用于自动回购并销毁 PONS。截至 9 月上旬，PONS 约 29% 的总供应量已被销毁；9 月初其单日手续费收入一度达到约 595 万美元，超过 Pump.fun。
不过，文章认为，这部分收入尚未经过周期验证。
从回购数据看，PONS 最近 7 日买入并销毁约 793 万美元，占过去 30 日约 898 万美元的 88%。也就是说，过去一个月的大部分回购，集中发生在最近一周。文中据此认为，这更像是一轮突然爆发的交易热潮，而不是已经稳定下来的收入中枢。
这轮热潮背后还有一个明确变量。Robinhood Chain 面向符合条件的 Robinhood Wallet 用户提供的 90 天 Gas 补贴，将于 9 月 29 日到期。当前高频交易中有多少来自低成本甚至零 Gas 环境，届时会迎来第一次较为直接的检验。
因此，文中将 PONS 的低收入倍数解释为市场对其高收入持续性的折价，而不是简单的低估值。按这一逻辑，市场给出 0.9 倍，押注的不是当前这笔收入值多少钱，而是这轮发币热潮还能持续多久。
Uniswap Labs 已买入 PONS，估值链条出现交叉
文章还提到一个更复杂的变量：Uniswap Labs 已经买入 PONS。
一方面，Uniswap 自己在 Robinhood Chain 上推出了 Pools，与 Pons 争夺代币发行和交易用户；另一方面，Uniswap Labs 又成为 PONS 的持有人。这样一来，PONS 的估值问题不再只是「便不便宜」，而是会否在发币热潮退去后，反过来成为 UNI 估值链条中的风险变量。
HYPE：高倍数对应市场为确定性付费
与 PONS 相比，HYPE 的 29.2 倍 PE 说明，市场并不是按「回购越多，估值越低」的单线逻辑来定价。
文章称，Hyperliquid 的收入来自永续合约和现货交易等核心业务，其链路可概括为：交易规模扩大，手续费收入增加，Assistance Fund 资金增加，HYPE 回购增加。市场愿意给予更高的估值倍数，本质上是在为这部分收入的持续性付费，也是在押注 Hyperliquid 的交易规模未来大概率仍能维持在较高水平。
不过，这一溢价也有前提。文中指出，HYPE 的 7 日 PE 为 29.2 倍，高于其 30 日 PE 的 24.5 倍，说明其最近一周的收入增速比过去一个月略有放缓。市场愿意为收入确定性支付溢价，但收入本身不能持续减速。
按文中的比较，PONS 的高收益率，对应的是一轮尚未经过周期验证的热钱；HYPE 的低收益率，则对应市场愿意为确定性支付的溢价。仅看回购金额，容易得出偏差较大的结论。
SKY 与 CAKE：稳定收益和长期收缩两种模式
在另外两类样本中，SKY 和 CAKE 代表了不同路径。
SKY 并不依赖高频交易获取收入，更多来自稳定币与真实世界资产（RWA）的配置收益，再从中拿出一部分用于回购和质押激励。文中称，其 PE 长期稳定在 9 倍上下，波动较小。
CAKE 则依赖更分散的业务结构。其收入来自 AMM、稳定币兑换、预测市场等多条业务线。文章数据显示，CAKE 在 8 月单月销毁 274.6 万枚，净减少约 207.2 万枚，已经连续 36 个月维持总供应量下降。文中认为，CAKE 只有 4.8 倍 PE，并不直接等于低估，更像是市场以低于 HYPE 的溢价，为一个已经用三年时间证明能够持续实现供应收缩的协议定价。
低 PE 不等于便宜
文章最后借用了传统市场中的一个相似现象。彼得·林奇曾提出，周期股往往应在市盈率高时买入、在市盈率低时考虑卖出，因为周期股在景气顶部盈利最高，PE 分母被推升后，倍数反而处在全周期低位，而这常常不是便宜信号，而是市场对盈利不可持续的提前预警。
文中认为，DeFi 代币正在出现类似逻辑。PONS 当前的 0.9 倍，更可能不是市场看错价格，而是市场已经把「这轮发币热度未必能持续太久」这一判断，提前反映进估值。相对地，HYPE 当前约 29 倍的倍数，也不必然意味着昂贵；如果 Hyperliquid 的收入能够继续保持增长，这一倍数就是对未来现金流的定价。
文章同时指出，PONS 当前的高收益率，本质上是市场对 Robinhood Chain 这场发币竞争能持续多久的一次押注，而 Uniswap Labs 已经把自己的仓位放到了这张票上。这也意味着，原本主要依赖协议费来定价的 UNI，如今也间接绑定上了一项尚未经过完整周期验证的资产。
按文中的结论，用 PE 衡量回购代币时，真正值得关注的不是谁更便宜，而是谁的收入能够经得起时间检验。PONS 的 0.9 倍，对应的是 Robinhood Chain 发币热潮还能持续多久；HYPE 的 29 倍，对应的是永续合约收入还能维持多久。前者需要证明自己不是一轮短期狂欢，后者则需要证明自身配得上确定性溢价。
*本文内容仅供参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。