原文来源：51 Insights | Marc Baumann
原文编译：深潮 TechFlow
Marc Baumann 在一篇长文中提出，过去 15 年里加密基础设施投资最核心的承诺——通过买入代币分享协议价值——已经失效。2016 年被正式表述为“胖协议论”的逻辑是，应用会被商品化，协议将捕获价值，代币则代表投资者在协议中的份额。但在他看来，这套交易如今已经走到尽头。
6 月的链上数据没有带动 SOL 价格
作者把 6 月视为检验这套逻辑的关键时点。数据显示，6 月代币化股票在链上交易额达到创纪录的 38.6 亿美元，环比增长 145%。其中，SpaceX 于 6 月 12 日在纳斯达克上市并完成 75 亿美元融资后，代币化 SpaceX 股票在当天上线 Solana。仅代币化 SPCX 一项，当月交易额就达到 11.9 亿美元，占全部代币化股票月度交易量约 31%。
同一时期，Solana 处理了约 96% 的相关交易量。到 6 月 23 日，代币化资产在 Solana 日现货交易中的占比首次超过 meme 币。活跃地址重新测试年度高点，吞吐量也接近历史纪录。
但作者指出，SOL 并没有因此受益。文中称，SOL 当时价格约为 77 美元，过去一年下跌一半，较历史峰值低 73%，并在 6 月中旬触及 2023 年 12 月以来最低水平。
在 Marc Baumann 看来，主流解释通常会把这种表现归因于宏观环境，例如熊市、ETF 资金流出或市场需要等待。但他的判断是，真正断裂的是“价值捕获”的链条本身：价值创造已经离开代币层，转移到建设基础设施的公司股权层，而这些公司往往没有发行代币。
价值事件发生在股权，不发生在代币
文章列举了几笔并购和资本市场事件，说明资金最终流向了股权：
- Stripe 在 2025 年 2 月以 11 亿美元收购 Bridge；
- Mastercard 在 3 月签署协议，拟以最高 18 亿美元收购 BVNK；文中同时提到，Coinbase 此前曾接近以约 20 亿美元收购 BVNK，但交易在 11 月破裂；
- Kraken 在 2025 年 12 月同意收购 Backed Finance，即 xStocks 的发行方，为其 2026 年 IPO 做准备；
- Securitize 正在纽约证券交易所上市其普通股，并在上市首日就在 Solana 上完成代币化。
作者的结论很直接：这些价值事件没有一笔发生在代币上，全部发生在股权上。
原因在于股权对应可执行的现金流权利
Marc Baumann 认为，原因并不复杂，而是法律结构决定的。股权代表对现金流的可执行权利，大多数代币并不具备这一点。
以 Solana 上的代币化股票交易为例，即便 38.6 亿美元规模的股票在链上流转，网络每笔交易获得的收入仍只有几分之一美分，因为极低手续费本身就是产品的一部分。真正的收入来自铸造与赎回价差、托管费、做市利润，而这些都进入了发行方、经纪商和交易所的收入报表。按他的说法，代币获得了头条，公司拿走了收入。
Robinhood 链案例：以太坊只拿到 1538 美元
文章随后把以太坊作为另一个拆解样本。Robinhood 于 7 月 1 日推出自有区块链，这是一条基于 Arbitrum 技术栈构建的以太坊 Layer 2，并向超过 120 个国家的客户提供代币化股票。上线一周内，该链处理了 5.68 亿美元的日交易量。
作者引用 ARK Invest 的 Lorenzo Valente 所做的收入拆解称，这条链自上线以来共产生约 81.6 万美元总收入，其中 Robinhood 保留约 89%，Arbitrum 获得 10%，而以太坊仅获得 1538 美元结算费。
他据此指出，胖协议论认为基础层会捕获价值，但在这个案例里，基础层只拿到了 1538 美元。真正能够承接 Robinhood 链成功的金融工具，是在纳斯达克交易的 HOOD 股票，而不是某个链上代币。文中也明确写道：Robinhood 链没有代币，而且市场并不怀念它。
互联网历史被再次搬演
Marc Baumann 将当前加密基础设施与互联网早期发展进行类比。他写道，TCP/IP、HTTP 和 SMTP 创造了巨量价值，但自身没有捕获价值；价值流向了 Google、Amazon、Netflix 和 Airbnb 这类建立在其上的公司。
他还提到，1990 年代末电信运营商为了拥有互联网增长，大规模铺设了超过 8000 万英里的光纤。George Gilder 当时曾预言在一个万亿美元市场里“不会有输家”。但一年内，他推崇的两家运营商破产，超过 5000 亿美元市值蒸发，216 家电信公司倒闭，到 2005 年仍有 85% 的光纤处于暗光纤状态。正是这些后来闲置的光纤，让带宽足够便宜，最终支撑了 YouTube 的出现。
作者借此强调，管道本身创造价值，但捕获价值的是在其上层构建业务的公司。他认为，加密 Layer 1 正在重复这笔电信时代的交易。
代币融资的结构性问题
文章进一步指出，过去 10 年大量代币项目原本就无法在传统资本市场融资，因为它们没有收入、没有对未来收入的可执行权利，也没有可信计划去产生前两者。
在股权市场，这类公司通常不会获得资金支持；但在加密市场，它们却可以大规模融资。作者认为，原因在于代币提供了证券做不到的一点：它允许早期投资者在公司尚未创造价值时就退出。
文中引用 Binance Research 在 2024 年的记录称，代币上线时平均仅有 13% 的供应量流通，约 1550 亿美元的锁定供应计划将在 2024 年至 2030 年间持续进入市场。风险投资基金以私募价格买入，在经历一年悬崖期后，就能在缺乏监管的二级市场卖出，而不必像股权那样等待 7 至 10 年。其对手方则是散户投资者。
作者还提到，连风投从业者自己也承认这一点。Dragonfly 的 Haseeb Qureshi 曾形容，这类上线时的价格发现发生在“被操纵、妄想、或两者兼有”的私人市场中。
Marc Baumann 认为，这一结构即便没有欺诈，也会形成错误激励。因为规则本身是披露过且合法的，但它会付费鼓励参与者不去真正建设价值。
Celestia 与 Polkadot：基本面改善，价格继续创新低
为说明“使用量与价格脱钩”并非个别现象，作者列举了 Celestia 和 Polkadot。
Celestia（TIA）上线时年通胀率为 8%，并在 2024 年 2 月触及接近 20.85 美元的高点。随后在 2024 年 10 月 30 日，一次悬崖解锁释放了 1.76 亿枚代币，几乎使流通供应翻倍。文中称，早期支持者在场外卖出，买方则通过永续合约对冲，另有约 4.09 亿枚代币将持续解锁至 2027 年初。当前 TIA 价格低于 0.40 美元，较高点跌去约 98%。
与此同时，这些代币排放本应绑定的使用量却十分有限。文章提到，在最近一个 24 小时时段内，整个 Celestia 网络仅记录 89 美元手续费，而其市值接近 3.7 亿美元。
作者认为，Celestia 不是例外，而是模式。Polkadot 在 2021 年曾跻身市值前五，估值超过 500 亿美元，市场在每个周期都给出同样的叙事。可到 6 月 28 日，DOT 跌到 0.7993 美元，创下历史新低，距离其上线已过去 6 年。文中称，DOT 当前价格低于 0.90 美元，较峰值跌约 98%，甚至低于 2020 年上线价格。
更关键的是，这发生在项目方完成了持币者长期要求的多项动作之后。文中写道，Polkadot 在 3 月把供应硬顶设为 21 亿 DOT，发行量削减超过一半；同月还获得纳斯达克上市现货 ETF，开发者活跃度也仍位居前列。作者的判断是，基本面确实改善了，但价格仍在创新低，因为价格从一开始就没有和基本面绑定。
连 Solana 这个强样本也出现脱钩
在 Marc Baumann 看来，Solana 恰恰是最强的反例，也正因如此，6 月的数据才更有说明性。SOL 具备真实的手续费捕获、真实的质押经济，以及行业中最深的使用量，但即便如此，价格依然和使用量脱钩。
他的结论是，如果连最强势的代币都无法把创纪录的使用量转化为价格支撑，那么更弱的代币就更难提出有效论据。
普通投资者买不到真正捕获价值的层
文章最终落到一个更令人不适的结构性不对称：普通投资者可以买到的那一层，并不捕获价值；真正捕获价值的那一层，大多数时候又不向公众开放，因为它存在于被 Stripe、Mastercard 和 Kraken 收购或整合的私营公司里，在招股书出现之前，普通投资者无法参与。
作者也讨论了“等这些公司 IPO 后是否就能买到价值层”的问题。文中称，加密公司在 2025 年通过 IPO 募集了 34 亿美元，2026 年的上市储备也在形成。但公开市场同样开始对它们进行审计：Gemini 较开盘价下跌 89%，BitGo 下跌 77%，Bullish 下跌 71%。相较之下，拥有持续性、且与使用量挂钩收入的公司表现更稳，Circle 仍高于发行价约 110%，Figure 也高于发行价约 24%。
作者据此认为，股权并不是什么魔法包装，它只是一种对现金流的债权；而只要现金流真实存在，这种债权即使在最差的加密行情中也能更好支撑价格。
熊市是一轮彻底审计
Marc Baumann 把这轮熊市定义为一次彻底审计。一次次下跌，实际上是在把“对某种真实事物的债权”和“对注意力的债权”分离开来。这个过程并不尊重资产类别边界，连与交易量杠杆绑定的交易所股票也遭到重估。
他的说法是，过去十年的加密资本形成正在被按市价重新计量，而市场最后把价值标记在了那些拥有真实现金流法律债权的位置上。
作者给出的可能反驳
文章也没有回避反方观点。作者承认，代币可以被设计成可编程债权，债权结构本身也可以重写。手续费开关、回购机制和收入分配，理论上都可能让使用量与价格重新耦合；Solana 的 Alpenglow 升级，再加上更明确的监管框架，也可能成为促成这种重连的条件。
他同时提到，Dragonfly 的 Haseeb Qureshi 曾指出，13% 的上线流通量在上一个周期也属于常态，所以结构本身并不新，新的变化可能只是边际买家不再继续进入。另一种反驳是，这可能只是 Beta 变化：代币化现实世界资产（RWA）年初至今上涨 40%，而更广泛的加密市场下跌约 20%，因此这种分化在宏观转向时可能会收敛。
不过，Marc Baumann 的判断仍然是，分化不会明显收窄，因为它本质上是契约层面的分化，而不是简单的周期波动。
他的最终结论是，胖协议论曾经承诺价值会在协议层聚合，代币就是持有人在其中的份额；但这一轮周期展示出的现实是，价值聚合在那些持有法律债权的主体手中，而这些法律债权从来都不在代币里，它们一直都在股权表上。